1、改革的掣肘？通胀担忧？制造毛利？
在需求演进的过程中，我们仍需警惕因需求节奏与幅度超预期带来对改革的潜在抑制，从而丢失了本轮红利的核心驱动。我们换一个视角，从改革的成本及带来的冲击切入，以探讨需求端我们需警惕什么。
众所周知，市场扭曲/行政介入必引摩擦成本。过往供给侧阻力来自就业/税收/经济间矛盾，再思考，较常规周期，供给收缩带来溢价必以“附加成本”逐级向下传导。若路径顺畅，或触发通胀；否则压力堆积下游侵蚀制造利润。通胀/制造倒退忧虑或将反制未来政策推进？
2、传导有限，通胀担忧仅限于春季
供给侧触发通胀担忧？本轮通胀爆发于工业系统内，改革更是推波助澜，赋予额外的供给溢价。工业通胀传导的路径，先于生产资料，自采掘材料到加工制品；再至生活资料，聚集于耐用消费；进而计入CPI，生活用品(家用器具)与交通通信(交通工具)，贡献于非食品最终影响CPI。当前链上每一节点价格均强劲，但生产资料众分项占CPI总权重仅7.05%。通胀依赖必需消费。
当前对于2018年的通胀展望市场于两处达成一致：1）高点在2月；2）整体中轴抬升。分歧在幅度：低通胀论（2.5%及以下），高通胀论（2.5%以上甚至触碰3%）。但值得注意的是，低通胀论者普遍假设明年一季度经济弱货币有偏松倾向。我们的测算显示仅基数即推升至2.5%，菜价（严冬）/猪价（供给）/油价（海外）三项任一涨速超预期均会触发通胀担忧。
参考观研天下发布《2018-2024年中国钢铁产业市场规模现状分析及未来发展方向研究报告》
3、利润再分配，或是中游低毛利的反抗
对于中上游崛起会否侵蚀下游制造，触发供给侧进程放缓？我们以钢铁与三大下游机械/汽车/家电切入：
现象？三大制造营收上行但毛利率确于2016Q3起逐季下行，机械降5%列首位。三季报（披露率有限）毛利率呈边际企稳态势。论钢材在下游原料成本中占比（由大至小）依次机械/家电/汽车，论议价家电甚于其他。
何为侵蚀？成本端的利润侵蚀是周期现象，系中上游价格弹性强于下游。前两轮钢价上行期下游毛利率同样下探，幅度不输本轮。即便考虑中游崛起，当前钢铁与家电/汽车/机械间的毛利份额比仅为67%/63%/53%，在29%/29%/45%历史分位。产业链内行业间利润的争夺在产能，过往中游受累于快速扩张下的产能过剩而议价尽失，而今即便有政策助力，却不改于过往困境中快速出清而致重获弹性。中游崛起是趋势所致，份额回归也为情理之中。
成本之于当前的制造业？经历数年低成本红利，中游制造也现蜕变：1)集中度快速提升致竞争结构优化；2)龙头企业以技术与品牌对下游存议价；3)降本增效速率放缓。家电为首未来将于终端稳步提价，将有效转嫁成本。而回溯历史，三大制造盈利端均对量敏感而非价差，当前终端仍处改善窗口，毛利率恶化冲击有限。
对于通胀，我们认为生产端的涨价最终都将传导汇总于耐用消费品中，而后者左右CPI权重有限。必需消费不起，通胀顾虑可缓。对于涨价侵蚀下游制造，我们认为这是产能周期中，中游率先出清下的必然结果，与过往中游占劣是同一逻辑。且当前制造业随集中度提升，龙头品牌效应凸显对终端有议价能力，未来或将平稳转嫁。综合看，改革冲击的成本制约有限。
在需求演进的过程中，我们仍需警惕因需求节奏与幅度超预期带来对改革的潜在抑制，从而丢失了本轮红利的核心驱动。我们换一个视角，从改革的成本及带来的冲击切入，以探讨需求端我们需警惕什么。
众所周知，市场扭曲/行政介入必引摩擦成本。过往供给侧阻力来自就业/税收/经济间矛盾，再思考，较常规周期，供给收缩带来溢价必以“附加成本”逐级向下传导。若路径顺畅，或触发通胀；否则压力堆积下游侵蚀制造利润。通胀/制造倒退忧虑或将反制未来政策推进？
2、传导有限，通胀担忧仅限于春季
供给侧触发通胀担忧？本轮通胀爆发于工业系统内，改革更是推波助澜，赋予额外的供给溢价。工业通胀传导的路径，先于生产资料，自采掘材料到加工制品；再至生活资料，聚集于耐用消费；进而计入CPI，生活用品(家用器具)与交通通信(交通工具)，贡献于非食品最终影响CPI。当前链上每一节点价格均强劲，但生产资料众分项占CPI总权重仅7.05%。通胀依赖必需消费。
图：价格传导路径，原材料（钢铁）-加工（机械/零部件）/耐用消费（汽车/家电）-CPI（家电）/CPI（汽车）-CPI非食品项
资料来源：观研天下整理
时间窗口来看，在期待采暖季涨价（2017-11至2018-01）的同时我们也提示，特别对于需求乐观派，需重视通胀超预期触发流动性收紧风险（2018-02至2018-03）。而在3月之后，通胀整体呈现稳步下行趋势，全年无需担忧。
图：中性情形下，CPI中枢逐步抬升
资料来源：观研天下整理
参考观研天下发布《2018-2024年中国钢铁产业市场规模现状分析及未来发展方向研究报告》
图：PPI预判，明年4-6月份将是低基数平台，之后逐步降至0%左右。
资料来源：观研天下整理
图：上一轮中周期底部，通胀企稳回升的情况
资料来源：观研天下整理
3、利润再分配，或是中游低毛利的反抗
对于中上游崛起会否侵蚀下游制造，触发供给侧进程放缓？我们以钢铁与三大下游机械/汽车/家电切入：
现象？三大制造营收上行但毛利率确于2016Q3起逐季下行，机械降5%列首位。三季报（披露率有限）毛利率呈边际企稳态势。论钢材在下游原料成本中占比（由大至小）依次机械/家电/汽车，论议价家电甚于其他。
何为侵蚀？成本端的利润侵蚀是周期现象，系中上游价格弹性强于下游。前两轮钢价上行期下游毛利率同样下探，幅度不输本轮。即便考虑中游崛起，当前钢铁与家电/汽车/机械间的毛利份额比仅为67%/63%/53%，在29%/29%/45%历史分位。产业链内行业间利润的争夺在产能，过往中游受累于快速扩张下的产能过剩而议价尽失，而今即便有政策助力，却不改于过往困境中快速出清而致重获弹性。中游崛起是趋势所致，份额回归也为情理之中。
成本之于当前的制造业？经历数年低成本红利，中游制造也现蜕变：1)集中度快速提升致竞争结构优化；2)龙头企业以技术与品牌对下游存议价；3)降本增效速率放缓。家电为首未来将于终端稳步提价，将有效转嫁成本。而回溯历史，三大制造盈利端均对量敏感而非价差，当前终端仍处改善窗口，毛利率恶化冲击有限。
图：三轮钢价上涨对下游相关制造毛利率的冲击
资料来源：观研天下整理
表：三轮钢价上涨对下游相关制造成本端冲击测算（不考虑上下游议价能力）
资料来源：观研天下整理
图：钢铁与下游三大行业的毛利份额比（全工业企业）
资料来源：观研天下整理
对于通胀，我们认为生产端的涨价最终都将传导汇总于耐用消费品中，而后者左右CPI权重有限。必需消费不起，通胀顾虑可缓。对于涨价侵蚀下游制造，我们认为这是产能周期中，中游率先出清下的必然结果，与过往中游占劣是同一逻辑。且当前制造业随集中度提升，龙头品牌效应凸显对终端有议价能力，未来或将平稳转嫁。综合看，改革冲击的成本制约有限。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（GSL）
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