一、铜产业链中游运行
1、 国内精炼铜生产
从国内精炼铜的生产来看，2017年中国精炼铜仍维持稳定增长的态势，国家统计局数据显示，今年前9个月中国生产精炼铜660.8万吨，同比增长6.3%，略低于去年同期同比8.5%的增长率。从原料的来源来看，2017年前9个月中国进口铜精矿同比增幅2.66%，远低于去年同期的31.24%。国内的铜精矿生产今年前7个月同比增幅在4.1%，略好于去年，但差别不大。废铜进口来看，今年前9个月中国废铜进口277.1万吨，同比增加12.8%，远高于去年同期的下降8.4%。总体来看，今年国内精炼铜的原料主要由废铜供应补充了铜精矿进口的不足。
图：中国精炼铜生产稳定
参考观研天下发布《2018-2023年中国铜线材行业市场现状规模分析与投资发展趋势研究报告》2017年国内粗炼产能和精炼产能分别增长25万吨和50万吨，根据我们获得的资料来看，预期2018年国内粗炼和精炼铜产能增幅高于去年。国内铜冶炼产能整体处在一个相对充裕的位置上，不会成为生产领域的瓶颈。相对应的，如果铜精矿库存进一步去化，且铜矿产量不及预期，加工费可能会出现较为顺畅的下滑。
表：中国冶炼产能增量
冶炼厂的利润来源于上游铜矿生产商让渡的加工费，加工费水平基本决定了铜冶炼生产的利润，也基本成为铜冶炼厂提升开工率的激励。受到铜精矿后续缺乏增量的前景影响，2017年度铜矿加工费长单定在92.75美元，低于去年的97.5美元。从季度加工费来看，2017年铜矿加工费先抑后扬，全年铜精矿加工费呈现一波三折的走势，一季度由于全球前三大铜矿均告生产扰动（Escondida铜矿罢工，CerroVerde铜矿罢工，Grasberg铜矿出口受限且罢工），二季度铜矿加工费由一季度的90美元/吨，9美分/磅下调至80美元/吨，8美分/磅。但随着铜矿扰动基本恢复正常，铜矿加工费连续回升至三季度的86美元/吨，8.6美分/磅和四季度的95美元/吨，9.5美分/磅。
图：铜加工费数据
总的来看，以长单的加工费水平，吨铜冶炼利润在376-1174元之间，冶炼厂生产积极性良好。我们预计在2018年的加工费长单水平将比2017年略降，大约在86-92美元之间，相对偏高位置的加工费水平仍将支持冶炼厂以偏高的开工率水平运行。
二、铜下游需求运行与增速预估
国际货币基金组织在7月发布的最新经济展望报告显示，全球产出预计2017 年增长3.5%，2018 年增长3.6%。虽然全球增长预测保持不变，但各国对全球增长的贡献有所变化。美国增长预测相比4 月下降，主要是因为假设未来财政政策的扩张程度将低于早先的预期。日本特别是欧元区的增长预测已经上调，因为它们2016 年末和2017年初的增长表现好于预期，表明经济增长势头坚实。中国的增长预测也已上调，反映了2017年第一季度的强劲增长以及对持续财政支持的预期。发达经济体的通胀依然温和，普遍低于目标水平；巴西、印度、俄罗斯等若干新兴经济体的通胀也已下降。
1、 中国铜需求
中国经济2017 年数据持续走升，持续报在景气区间50 以上，但从需求的角度而言，国外需求的改善对于国内有很大的影响，2017年欧美日本等主要发达经济体复苏力度好于往年，在外部经济环境改善的情形下，国内经济得到了改善。
货币方面，央行发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》提出，下一阶段，央行将实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策的协调配合。我们看到今年的m2 增速是一直下滑的，8 月同比增速在8.9%，处于20 年来最低的水平。从投资数据看，国家统计局数据显示，中国今年前10个月城镇固定资产投资同比增速6.9%，较上月回落0.5 个百分点，创1999 年以来新低。前10个月，民间固定资产投资同比名义增长5.4%。国内基础建设投资进一步回落，一方面有基数原因，另一方面相对于前几年，国家进行财政政策方面支持的力度可能在减弱。
行业需求本身而言，十三五规划显示，在十三五期间我国铜表观消费年均增速为3.3%，远低于十二五期间年均8.9%的增速，从大的格局而言，铜行业的需求仍将维持一个相对温和的增长格局。
消费细分行业来看，电力设备同比出现放缓的迹象，特别是进入下半年连续处于同比的下滑。但据现货市场了解，电力电缆需求仍然维持着较高的生产水平。国家电网依然以特高压建设为主，今年下半年线缆月均耗铜在50万吨以上，且这样的强势表现将持续至年末。家用电器是今年铜消费的主要亮点，特别是空调领域，从年初的翻倍排产一直到年末补库存，全年维持两位数的产量增幅，但从季节的角度来说，当前进入消费淡季，环比出现回落。此外汽车行业今年同比增速显著低于去年，前10个月产量增幅在3.2%，远低于去年的同比14.5%的增长率。对于2018年，我们判断线缆仍然维持3%-4%的增幅，汽车行业增幅受到产业补贴政策进一步退出的影响，增幅可能将进一步回落，家电方面由于基数原因，我们认为增速也将进一步回落。
图：中国电力设备产量
图：中国家用电器产量
2、 美国铜消费
美国商务部数据显示，2017年第三季度美国GDP初值按年率计算增长3%，显示飓风灾害对经济影响暂时有限，略低于美国第二季度的3.1%，但超过市场预期的2.5%。私人库存投资提速抵消了消费增速和非住宅类固定投资增速下滑对经济的不利影响。美国10月核心通胀在1.8%，略有回升，但年初以来整体位于2以下运行，表现温和，但就业数据良好还是给了联储收缩货币政策的底气。
美联储2017年下半年动作频频，虽然没有放出年内的又一次加息，但缩表、减税等政策给全球金融市场增加了不稳定因素。9月下旬美联储宣布于10 月开始缩表。今年来，美联储分别在３月和６月两次加息。根据报告，2017年内美联储很可能还将加息一次，2018年还将再加息３次。此外在9月末美国总统特朗普和共和党领袖披露了税改框架，概述了一连串税改举措。其中包括企业税率从35%降至20%，基本上终止了对美国以外收入的征税，并将个人所得税等级从七档简化为三档，个人所得税最高税率从39.6%下调至35%。美国政策改变对于其他国家政策的影响是值得进一步关注的点。
行业来看，美国房地产新开工数据表现平平，今年前10个月开工1199.5万套，同比增幅2.4%，美国消费的亮点主要在用铜量占比20%的电气和电子产品方面，其中电子产品产量同比增幅持续抬升，下半年增幅持续在4%以上。此外美国农用轮式拖拉机产量在年末增幅也有大幅上升的态势，前10个月增幅在4.2%。总体来看，今年美国用铜量增幅在2%-3%，预计在2018年仍将维持温和复苏的格局。
图：美国电子产产量
图：美国农用拖拉机产量
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