三大石油国企美元债券发行情况分析

         导读：三大石油国企美元债券发行情况分析。纵观三大石油公司近几年美元债券的发行情况，先是中国石油在发行结构，后有中国石化、中国海油在发行规模、发行成本、发行期限上屡创中国企业在国际资本市场发行记录。

         参考《中国石油行业竞争格局及发展动向研究报告（2014-2019）》

         截至2013年12月底，中国石油、中国石化、中国海油三大石油公司先后在全球债券市场发行美元债券，分别发行了20亿美元、62.5亿美元、53亿美元债券，合计发行135.5亿美元债券。2011年至今，三大石油公司在境外已累计发行250.5亿美元债券，其中中国石油累计发行50亿美元，中国石化(包括集团和股份)累计发行97.5亿美元，中国海油累计发行103亿美元。三大石油公司如此频繁的在境外发行美元债券，除了与各自公司境外实际用款需求相关外，最主要的原因是境外美元债券融资成本低、融资期限长，具有银团贷款不可比拟的成本、期限优势。

         纵观三大石油公司近几年美元债券的发行情况，先是中国石油在发行结构，后有中国石化、中国海油在发行规模、发行成本、发行期限上屡创中国企业在国际资本市场发行记录。那么三大石油公司的境外美元债券发行、结构上有什么不同，发行方式又有何区别呢？本文通过对中国石油2013年4月9日、中国石化2013年4月18日、中国海油2013年5月2日这3笔发行方面的比较分析，阐述决定债券成功发行的主要影响因素，以对下次发行提供参考意见。

1发行结构

         国际资本市场债券发行结构中，比较常见的是高评级的企业自己作为债券发行人直接发行或者在境外避税天堂设立一家SPV，如开曼群岛和英属维尔京群岛，然后再对该SPV公司发行的债券进行担保。但由于境内注册的企业要为境外企业进行担保必须获得国家外管局的审批，而外管局的审批往往又很难获得批准，因此现在境内企业通过境外SPV发行债券通常都用“维持友好协议(keepwell)”的结构进行。这一结构是中国石油率先使用的发行结构，而中国石化和中国海油都采用了比较常见的担保结构。三大石油公司的股权和发行结构详见图1、图2和图3。

         比较三大石油公司的发行结构，可以看出，中国石化发行的境外美元债券由境内100%母公司为其提供直接的信用担保，担保结构最强。中国海油发行的境外美元债券由在香港上市的中国海油提供担保。而中国石油的担保结构则比较复杂，中国石油发行的境外美元债券由中国石油财务(香港)有限公司提供担保。而由于中国石油财务(香港)公司的财务能力及担保能力不强，为了增强投资者对发行人未来还本付息能力的信心，中国石油集团及中国石油财务公司通过“维持良好协议(keepwellagreement)”的形式为债券增信，向投资者承诺，如果发行人出现还本付息支付困难，中国石油将通过该协议为发行人提供支付资金，由此证明了中国石油对债券发行人的强力支持。由于这一担保结构安排弱于市场上常见的担保结构，中国石油在2011年第一次在境外发行美元债券时，并不是很受投资者追捧，当时只发行了18.5亿美元。后来，随着中资企业越来越多的在境外资本市场使用该结构，该结构逐渐被市场认可。

         图2中国石化股权结构与发行结构

图3中国海油股权结构与发行结构

2发行方式

         在境外债券资本市场发行美元债券主要有两个方式：注册发行及私募发行(例如144A规则发行)。由于在美国证监会注册发行，要求发行人必须是一家在美国债券市场进行定期披露的公司，披露要求严格，并且必须满足一定条件，因此，一般境外美元债券的常用发行方式是私募发行，包括RegS与144A两种方式。它们是美国证券法中的一个条例，发行人可以在未经注册的情况下直接向合格机构投资者发行证券，两者的主要区别是，RegS的发行对象是美国以外的投资者，而144A的发行对象还包括美国境内的合格投资者。由于144A规则下的发行对象包括美国境内的投资者，因此一般大于5亿美元且期限长于10年以上的发行都会采取144A发行，以保证发行成功。但是在144A发行方式下，所使用的经审计的财务报表必须满足135天的要求。中国石化与中国石油都采用了这种私募发行方式。而中国海油则采取了在美国证监会注册的发行方式。与上述私募发行相比,在美国进行公开债券发行，可以为发行增加大量美国机构投资者；而由于美国机构投资者可以把债券纳入他们的投资级企业债券基金中，因此要求的回报将相对降低，并在定价上起主导作用，能够把亚洲和欧洲投资者要求的回报也同样拉低。因此，在其他条件相同的情况下，采取美国证监会注册的发行模式融资成本会低于私募发行。但是，与私募发行方式相比，采取美国证监会注册发行的方式，首先要满足一定的条件，要向美国证监会递交相关资料，文件准备工作量要大很多，在SEC注册还需支付注册费用：每一百万美元发行收取1.364bp(注：2013年10月1日以后美国证监会下调了收费，目前每一百万美元发行收取1.288bp)，相当于每10亿美元发行金额需支付136400美元。据《亚洲金融》报道，中国海油采用此发行方式，多花费了约30～40万美元。

         从三大石油公司发行的美元债券比较表中可以看出，继中国石化35亿美元债券的发行创了中国企业单次美元债券发行规模的记录之后不久，中国海油采取了美国证监会注册的发行模式，发行了40亿美元债券，破了中国石化的单次发行规模记录，并且其3年期债券利差比中国石化低了5bp。从投资者地区分布也可以看出，中国海油采取的美国证监会注册的发行方式吸引了大量的美国投资者。在RegS及144A发行方式下，美国投资者购买的中国石化与中国石油的美元债券只占发行规模的30%～40%，而在美国证监会注册的发行方式下，美国投资者则占到了60%以上，中国海油10年期美元债券的美国投资者甚至达到了79%。由此可见，在美国证监会注册的发行方式下，美国投资者占了绝大多数(详见图4与图5)。
图4三大石油公司3年期债券投资者地区分布比较

图5三大石油公司10年期债券投资者地区分布比较

3发行利差

         2012年，中国企业在境外共发行282亿美元债券。2013年中国企业在境外发行了531.35亿美元债券，发行规模几乎翻番。中国企业如此热衷于在境外发行美元债券的主要原因是因为美国持续量化宽松政策的影响使得美元债券融资成本较低。美元债券的融资成本为同期限的美国国债利率加发行利差。由于美国长期执行量化宽松政策，使得美国国债利率处于近20年来的低位(详见图6)，这也是近年来美元债券市场比较活跃的原因。发行利差则主要取决于发行人(如果是担保结构则取决于担保人)的评级水平。在中国的三大石油公司中，除中国石化受国家成品油价格没有完全放开的影响而获得的标普评级低于国家主权级评级外，其他两家公司的评级都为国家主权级评级。但是，除了3年期债券外，中国石化的发行利差在三大石油公司中基本处于最低，这与中国石化的担保结构有关，中国石化提供的是母公司担保，在三大公司发行的债券中担保结构最强，而中国石油担保人的评级比中国石化低，中国石油集团仅通过维持良好协议的形式为发行人提供支持，该增信结构并不等同于法律上的信用担保，因此担保结构比中国石化弱。中国海油3年期的美元债券之所以能够取得比中国石化还低的利差，是因为中国海油采用了美国证监会注册的发行方式，吸引了大量美国投资者，从而拉低了利差。
图610年期美国国债收益率过去20年走势

表1三大石油公司2013年5月前发行的美元债券比较

         在三大石油公司发行的债券收益率中，中国海油的债券收益率最低，这是因为中国海油抓住了迄今为止历史上最低的美国国债收益率，从而获得了较低的发债成本。一般来说，美元债券的发行都要避开节假日和主要经济数据公布日，从而避免美国国债利率的大幅波动而影响成功发行。

4债券期限

         一般债券发行人在确定债券期限时都要考虑募集资金用途及债券利率水平。债券期限原则上要长于募集资金用途中项目的期限。而债券利率水平是发行人最看重的因素。一般在预测远期利率将要走高的情况下，应选择发行长期限债券，以免增加将来再融资的成本；在预测远期利率走低的情况下，应选择发行期限短的债券，这样有利于将来以较低的利率发行新的债券，降低融资成本。

         境外美元债券的常见期限为5年期、10年期及30年期。近年来，由于美元国债利率一直比较低，导致3年期债券利率成本也较低，2013年5月份时还不到1.5%，远远低于国内人民币融资成本，因而许多发行人都比较倾向于发行3年期债券。从表1三大石油公司2013年5月前债券发行比较中可以看出，三大石油公司都发行了3年期债券，而且债券发行规模都是7.5亿美元。与中国石油不同的是，中国石化和中国海油还同时发行了5亿美元的30年期债券，从而在美国国债利率较低的情况下，长时间地锁定了低成本的债券融资。通过对三大石油公司不同期限发行规模的比较可以看出，10年期的债券是发行规模最大的品种，尤其是中国海油，10年期的美元债券发行了20亿，占其总发行规模的一半，这说明10年期是投资者最喜欢的期限品种，这从3大石油公司各期限品种的订单簿记数量上也可看出。

         另外，中国石化发行的35亿美元债券是中国债券市场上的首次四批次债券发行，也是亚洲债券市场上近15年以来的首次四期限品种债券同时发行。

5发行规模

         发行人在决定债券的发行规模时除了要考虑自己的实际资金需求、资本负债结构外，还要考虑境外美元债券投资者的接受程度，并参考市场上相同资信水平的企业历史发行规模等因素。当然在利率水平很低的时候，可以适当考虑多发些债券满足企业资金需求。最明显的例子就是手中持有1450亿美元的苹果公司于2013年5月发行的170亿美元债券。市场分析认为，拥有巨额现金储备的苹果公司进行如此大规模债券发行，应该是希望和其他公司一样，利用目前处于历史最低水平的利率水平和旺盛的投资者需求来获得低成本的资金。而国内企业要想发行如此大规模的债券，还要考虑国内监管政策的限制。根据国家外汇管理局的规定，境内企业为境外企业发行债券提供担保，必须有明确的境外项目投资用途，不受理为补充营运资金发债而进行对外担保的申请；而境外发债所对应的境外投资项目又必须获得国家发改委的批文。因此，根据上述规定，要想获得国家外管局对担保的批文，境外必须有经发改委批准的项目，从而限制了国内企业在境外发行债券的规模。例如，中国石化虽然发行了35亿美元债券，创下了当时中国发行人有史以来最大规模的海外债券发行，亚洲油气行业有史以来的第二大国际债券发行，当然这一记录随后就被中国海油5月份40亿美元债券的发行所打破。如果没有上述限制的话，有可能也会像其他公司一样，利用如此低的利率环境，发行更大规模的债券。在这里值得一提的是，美国行动通讯营运商威瑞森通信(Verizon)于2013年9月发售了490亿美元公司债券，用于满足其1300亿美元收购项目的部分资金。

6结语

         通过对上述中国三大石油公司发行境外美元债券的比较分析，可以看出，要想成功获得低成本、大规模的美元债券发行，债券发行者首先需要具备较高的信用评级，并设计合理的发行结构。根据境外债券市场的发行经验，一般评级低一级，发行利差将增加10bp左右。中国石油集团标普的评级是国家主权级，高于中国石化标普的评级，但由于其所采用的发债结构，使得其债券评级只有A1/A+，债券发行利差普遍高于中国石化同期限债券5～15bp。要想获得较理想的信用评级，公司需要精心准备评级材料，充分发掘展示公司的信用亮点，使国际信用评级结构能够尽可能全方位地了解公司，从而能够使评级机构信服，给公司较高的信用评级，有助于发债时获得较低的发债成本。根据市场惯例，公司在评级时都会请一家投行作为评级顾问。评级顾问往往都有在评级公司工作的经验，与评级公司保持着较好的关系，并且他们比较熟悉评级公司在给公司评级时关注的焦点问题，使公司准备的评级材料更有针对性，有助于公司获得理想的评级目标。因此，对于公司来说，聘请一家信誉卓著、实力雄厚的投行作为公司的评级顾问也是十分必要的。一般情况下，投行都希望能够成为公司债券发行的承销商及账簿管理人，因此他们愿意免费作为公司的评级顾问。在投行的选择上，公司往往会考虑投行在债券承销方面的实力及投行在不同地区的影响力。最明显的例子是在欧洲路演，如果债券承销团中有欧洲本土实力雄厚的投行，那在对投资者的路演推介当中将起到非常重要的作用。另一方面，发行结构往往决定了债券本身的评级。境外债券市场上比较认可的发行结构是中国石化采用的担保结构：由境外发债SPV作为发债主体，由评级较高的母公司为债券发行提供担保。采用此种发行结构，债券获得的评级是母公司评级，有助于降低债券发行成本。

         其次，选择适宜的发行方式，将有助于发行人实现低成本大规模的债券发行。如果是在美国上市的公司，定期根据美国监管法规的规定披露财务报表，在时间充裕的情况下，建议采用在美国证监会注册的发行方式，这样能够获得大量美国投资者的订单并拉低债券价格。对美国机构投资者来说，投资私募债券(如144A或RegS)规模有限，而投资美国证监会注册方式下的公募债券规模则大很多，这有助于公司获得大规模的订单。另外，美国的机构投资者可以把公开市场下发行的债券纳入到他们的投资级企业债券基金中，而不单是依靠新兴市场基金，因此要求的回报将相对降低，并将在定价上起主导作用，把亚洲和欧洲地区投资者要求的回报也同样拉低。

         关于债券期限，在美元国债利率长期处于历史低位时，选择长期限固定利率品种有助于长时间锁定低成本，选择部分中短期浮动利率品种又有助于充分享受目前的低利率美元债务。例如，由于美国经济复苏还需要一定时间，市场预测目前美联储在2015年前不会调高美元基准利率。因此，许多公司都选择了发行3年期浮动利率债券，充分享受目前的低利率融资成本。例如，苹果公司、美国威瑞森通信(Verizon)公司等都发行了3年期浮动利率美元债券。Verizon公司，3年期.固定债券利率为T+165bp，浮动利率为L+153bp，当时的T为0.877%，6L为0.387%，从目前来看，浮动利率比固定利率便宜了约60bp。当然，浮动利率债券在销售当期低利率成本的同时，也存在着未来利率走高的风险。

         债券发行时如何选择市场时机也是一个需要发行人慎重决定的重要因素，决定着发行人最终融资成本的高低。这就需要发行人时刻密切关注境外金融市场的走势，分析影响美元利率变动的因素，避开美国节假日和主要经济数据公布日，从而抓住最佳的发行时机。

         综上所述，要想成功获得低成本、大规模的美元债券发行，债券发行者需要具备较高的信用评级，设计合理的发行结构，选择适宜的发行方式，抓住有利的市场时机，制定合理的发行策略(期限品种、利率结构、定价策略等)，这样才能保证获得较低的融资成本并获得大规模的发行。

         另外，从境外公司美元债券发行规模上，建议国家外汇管理局能适当放松境内企业对境外发行债券的担保审批，至少对像中国石化这样资信好、有偿付能力的大型国有企业能够放开担保审批条件，让企业按照金融市场的情况选择适合自己的最佳融资方式及融资规模，让中国企业也能享受到境外低成本的美元债券融资，这不仅对企业，对国家也是一件好事。