剖析后市糖价底在何方

　　本文试图将糖价的6年波动周期和历史的重演作为预测工具，结合当前具体的销售情况，宏观与微观相结合，从7月销售数据说起，通过对于8-9月份销量的分析和展望，估测2007/2008榨季结转库存，阐述影响现货价格中短期走势的关键因素，并利用类比和重演的方法，预测一旦短期出现不利走势，现货价格的底部可能落在何方？再结合对下半年进口和下榨季产量的预测，粗略的为未来的糖价走势描绘一个蓝图。

　　一、从7月销量数据看后期销售压力

　　据中糖协公布的数据，截至7月末，2007/2008榨季全国累计销售食糖1148万吨，同比多销糖140万吨，累计销糖率77.3%，同比降近7个百分点。如果仅从表面数字来看是利好，然而市场不涨反跌，且是公布之后即应声下跌，数字的背后又隐藏了什么？

　　我们认为值得注意的有两点：首先是全国数据中的水分，7月全国销糖132万吨中是包括国家收储的30万吨以及广西地方收储的量，那么如果不算收储，今年7月实际销糖不到100万吨，同比实际是下降的，而工业结转库存336万吨比去年同期增加了144万吨，给榨季后期带来了很大的销售压力。其次是销售影响价格，根据公布的数据，广东地区的销售情况明显好于其他产区。至7月31日，广东累计销糖134 万吨，同比多销24万吨，销糖率高达92.5%，仅余库存11万吨。销售进展顺利成为近期广东地区糖价走势强于其他地区的重要原因。与此形成鲜明对比，销售低迷不振剩余库存多达70万吨的云南地区整体报价最低，上周五云南大理甚至报出了2700元/吨的低价。

　　二、8月销售情况直接影响现货价格中短期走势

　　由于当前工业库存的压力很大，本榨季后期的销售情况就更加值得关注。从下图的分月销糖量可以看出，在每个榨季的后半段，往往是7月、8月的销售表现相对较好，9月的销售情况会明显下滑，而到了10月份通常只有十几万吨的销量，几乎可以忽略不计，也就是说当前仅剩余两个完整的销售月份，而需要消化的库存却有336万吨之多。因此，8月份可能成为现货销售的最后良机，一旦错过，榨季末就将面临很大的库存压力。另外，9月14日将迎来中秋佳节，用糖企业的采购行动已经展开。若8月份的销售能够带来惊喜，尽可能的消化库存，则现货价格很可能就此反转向上，反之若销售情况依然没有改观，那么随着中秋节的临近，现货价格的最后一根救命稻草反而可能会成为压垮骆驼的那根稻草。现货价格到底是先下跌后上涨还是很快反转，很大程度上取决于8月的销量，因为从历史来看8月销售情况将左右榨季末的库存，从而影响到现货价格的涨跌和反转出现的时间点。

　　为了更加量化的说明历史上8-9月份的销售情况，笔者计算了2004年以来，历年8月和9月份的销糖量之和占整个榨季的百分比，以及7、8、9三个月的合计销糖量占整个榨季的百分比：

　　除了2005/2006榨季，历史上8月和9月的销糖量在全年的销售量中所占比例并不突出，9月更是不能作为销糖旺季来对待。

　　下面用两种方法分别估计一下本榨季的结转库存情况：第一种方法通过计算本年度8、9月销糖量之和与上年度11月到本年度9月销量之和的比值，也就是通过计算8、9月销量与截至本榨季7月末的全部销量之间的比值，用来推测后面的销糖量和库存。得出的结果是两者比值的4年平均值为0.156，最大值为2005/2006榨季的0.211。如果按照平均值计算，8、9两月的推测销量应该为179万吨。结转库存将会小于336-179=157万吨（因为10月份销量未计算在内），最终结转库存可能在120万到140万吨之间。如果按照最大值0.211计算，推测销量为242万吨，结转库存将小于94万吨，可能在70万到80万吨，这也是最为乐观的估计，可能性相对小。

　　第二种方法先乐观的假设10月份能把零头全部消化掉，若想没有库存结余，8月和9月平均销糖量就要达到150万吨。笔者计算了一下历年度8月和9月的平均销售量：2004年是58万吨，2005年是49万吨，2006年和2007年都是76万吨，都远低于150万吨。如果按照同比15%的消费增长计算，今年8月和9月的平均销糖量可能达到87万吨，而工业结转库存仍将会达到（150-87）×2=126万吨之多。

　　综上所述，如果8月销售顺利，令结转库存在本榨季结束时有达到80万吨的可能，则中期的现货走势就趋于乐观。反之，如果8月销售不见起色，结转库存超过120万吨，则对于现货价格将是个利空。通常情况下倾向于本榨季的库存最终会落在120万到130万吨之间。但无论使用哪种估计方法，本榨季的结转库存都将会大大超过上榨季，老糖带来的库存压力很大。当前唯一有利于多头的情况是，由于年初的冻灾影响了部分甘蔗的出芽时间，2008/2009榨季的实际开榨时间可能会略有推迟，这就给了市场更多消化老糖的机会。

　　三、内外盘背离压缩白糖进口量

　　除了销售进展，与结转库存息息相关的还有进口量。进口方面，7月出现了新动向值得我们关注。根据海关统计，今年7月进口糖的数量大幅度减少，单月进口量仅有2万多吨。而截至6月末，全国累计进口食糖多达52.6 万吨。仅6月单月进口食糖就达到14万吨。与之相比，7月份进口量不仅较上年同期大幅减少89%，环比下降幅度也很大，个中原因何在？事实上，现货价格恰恰是在进入7月后出现了一轮大幅度下跌。以进口糖运到港口青岛为例，其6月份现货价格整体运行在3400元/吨以上。反观此时的印度和泰国糖价，如果不计算税费，上述两地的白糖进口或者原糖加工成白糖进口的价格实际上并不比国内价格更高，而如果直接按照汇率换算，印度和泰国当地的糖价反而要远低于国内产区，与当地糖价相比国内糖价并不便宜。也就是说国内糖出口到上述地区肯定是要亏钱的，实际上由于税率的原因，进口和出口都是亏损的。

　　根据汇率和价格数据，我们制作了一个粗略的印度和泰国的糖价列表。表中的价格为今年1月到6月的平均价格。其中泰国原糖到岸后加工成白糖，加工包装费用280元/吨，损耗率8%，利息和劳务忽略不计。通过调查得知从印度孟买进口到青岛港需要运费+通关费用合计190-220元/吨左右（算法是一个箱柜运费是480-550美元，限重21-22吨，另通关所需的场站费、换单费、打印费等费用合计大约是1000元），泰国也按照同样水平计算。增值税率17%、关税税率15%，汇率分别按照1美元兑换7.0元以及100印度卢比兑换16.7元计算。

　　今年上半年，印度和泰国白糖年内的进口含税平均价格只有不到3600元/吨，若直接用汇率换算出当地的糖价更是便宜。而国内现货价格经过年初的上涨之后才从高位一路下跌，上半年整体均价依然较高。仍以青岛为例，也只是在进入7月之后才跌穿了3400元/吨大关。更由于5月底6月初前后的国际糖价处于全年中相对较低的位置，在这个时间段内进口未必亏损，因此，5、6月份的进口力度就会增大。上述进口的情况一直持续到国内糖价在7月份出现大幅度下跌，导致进口必然亏损即宣告终结。这样就解释了整个5、6月份进口数量较大，而7月份却骤然下降的原因。用上述原理可以预测，如果国内继续维持低糖价的现状，内外盘现货涨势继续背离，本年度后期的进口数量都将会十分有限，就像7月这样。结论是以7月份国内现货价格大跌作为分界，由于近期印度糖价暴涨且国际糖价整体维持强势，如果国内糖价继续低迷不振，下半年的糖进口量有望大幅度减少。

　　四、理性估测本年度现货价格下跌底线

　　前面提到8月份的销售情况很可能成为左右近期糖价的最重要因素之一。实际上8月份的现货价格表现呈现出明显的时间分界，在刚开始的两个周现货价格一直表现平稳，原因是受中秋节前集中采购的预期提振，大家普遍对8月的销量抱有期望，不过由于销量方面始终未见明显的起色，眼看距离节日已经越来越近，为了不错过最后的销售良机，厂商不得不降价促销，导致上周现货价格终于开始下调，其中云南产区的糖价更是跌破2800元/吨创出42个月的新低。可以预见，如果实际销量最终不能有明显的改善，中秋利好出尽之时就是利空降临之日，到时候我们就不得不在长线看涨现货价格的大前提下，做好最坏的打算，搞清楚糖价最坏的情况可能是什么。首先我们重新阐述一下糖产量所处的大周期，从2005/2006榨季见到产量低点之后，2006/2007榨季和2007/2008榨季的产量都是大幅度增长，这种供大于求的状态可能还会持续到下个榨季，2008/2009榨季的产量很可能会与本榨季持平，而由于消费增长，库存会下降，不过基本上可以排除继续大幅度增产的可能，而2009/2010榨季则有望迎来近年来的首次供求平衡。也就是说当前正处在糖3年增产3年减产的6年大周期的后期。如果再考虑到价格跌破成本价并且在成本线下运行了较长的时间，继续向下的空间有限，因为无节制的下跌必然引发行业洗牌和种植面积的减少，从而自动修正远期的价格，那么从3年内这个大时间段来看，将是上涨的空间远大于下跌的空间，长期看涨。在这个大前提之下，我们就来讨论一下现货价格最坏可能跌到哪里去？以及什么时候可能止跌反转的问题。

　　从产区柳州的现货价格走势图可以看出，在上一个糖价波动的牛熊周期中，柳州现货价格在2001年4月份达到顶点，高点锁定在4450元/吨，之后由于大周期供求关系的逆转导致价格反转向下，最终低点产生在2003年8月时的2060元/吨，跌幅53.7%。最终见底的时候已经跌破了当时的成本价，并且跌破成本的状态持续了4个多月的时间。那么按照同样的量度跌幅计算，糖价在2006年2月份的5450元/吨见顶完成本周期内的牛熊转换，回调按照类比跌幅计算应该在2520元/吨左右，也就是说产区现货价格在2500元/吨整数关口区域有很强的支撑，可能成为现货销售最坏情况下的绝对低点。而作为一个3年增产3年减产的周期性品种，未来3年内上涨的高点完全可以看到4500元/吨附近，如果以3年的大周期角度分析，向下的空间是300点，而向上的空间超过1500点，现货投资长期的盈亏比或者风险收益比1：5。然而与国际市场上的原糖相比，国内硫化糖的保质期短不能长期储存是很大的缺陷。

　　至于国内现货价格见底的时间，不妨做一个类比：国际市场糖的供求关系变动情况是本榨季依然严重供大于求结转库存较大，2008/2009榨季则可能进入供求平衡的转折点，而国际原糖价格的上涨则始于2007年底和今年年初，在下个榨季供求平衡甚至略有缺口的预期下，跟上榨季相比，本榨季价格基本维持在一个更高的台阶上运行，价格见底上涨的时间领先供求关系逆转的时间一个榨季。而国内的供求变动情况则是下榨季很可能仍会维持供过于求的状态，但到了2009/2010榨季有望首次出现供求平衡甚至供不应求,如果只做机械的类比，可以推测国内市场糖价见底的时间可能是今年年末和明年年初。不过需要注意的是，由于国内糖的保质期不像国外原糖那样能达到3年至5年，而是仅有短短的一年半，不能长时间储存导致其长期投资的金融属性相对外盘先天不足，因此，相似的供求变化能否导致相似的价格变化仍有些许变数。再从国内现货价格的历史来看，尽管成本起起落落，然而1998/1999榨季和2003/2004榨季广西地区的制糖成本恰好都在2280元/吨左右，柳州现货价格曾于2003年4月下旬跌破该成本价，最低跌到2060元/吨，一直到2003年9月初才回到成本之上，跌破成本的持续时间是4个多月。更久远些的1998/1999榨季，自1999年第三季度跌破成本后持续的时间也是4个月左右。如果我们把本榨季的广西地区的制糖成本设定在3100-3200元/吨附近区域，可以认为柳州现货价格全面跌破成本是发生在今年7月上旬前后。类比推测本榨季结束下榨季开始的时候糖价的探底之旅有望完成，时间点与前面做的国外类比接近。另外，如果从跌破成本的幅度上来看，2003/2004榨季跌破成本线大约10%左右，与当前已跌破成本的幅度接近。而1998/1999榨季时跌破成本线也不超过20%，考虑到本榨季供应过剩比较严重，取成本线下20%的下跌幅度，同样可以计算出本次产区现货下跌的极限位置可能在2500元/吨附近区域。

　　五、多因素对冲加大下榨季产量持平概率

　　由于对下个榨季的产量预测，直接关系到现货价格的长期走势，对于糖价蓝图的描绘同样举足轻重。产量的预测应该综合考虑种植面积和单产的影响。首先从种植面积上讲，最大的主产区广西的糖料蔗种植面积依然是增长的，达到1023千公顷，同比增长5.8%，增长幅度则回落了8个百分点。全国总种植面积很可能依然是增长的，不过增速明显放缓。从亩产量的历史变化来看，亩产量和总产量一样也遵循某种周期变动的规律，不会沿着单一的方向一直运动下去。2005/2006榨季至今已经连续3个榨季亩产增加，不仅从统计周期的角度有望进入单产拐点，更有一些基本面因素能够支持上述推测。

　　首先由于年初冻灾的影响，部分宿根蔗的长势不如新植蔗，表现在宿根蔗长得偏矮，这一点在广西和广东的部分地区有所体现。抽样的宿根蔗比新植蔗平均要矮10多厘米左右，直径也略细，而新植蔗多长势良好。其次是由于化肥价格上涨，导致农民很少给甘蔗地施用钾肥，这将一定程度上影响甘蔗的生长。综合上述两个因素，再结合历史上单产变动的周期规律，下个榨季极有可能出现种植面积增加但单产下降的局面，最终造成的结果可能是总产量维持在本榨季的水平上小幅度波动，总体变化不大。本榨季结转库存的增长和下榨季消费的增长也会在一定程度上产生对冲。如果没有秋旱或霜冻发生，下榨季应该还是供大于求的局面，但结转库存应该会下降。而2009/2010榨季国内很可能首次达到供求平衡甚至供不应求。也就是说，前途是光明的，然而道路无比曲折。

　　结论：综上所述，从周期运行的角度，长线看涨现货价格，并在此前提下，用类比跌幅的方法将最坏情况下的产区现货底部锁定在2500元/吨附近区域，反转开始的时间可能不晚于今年年底明年年初。若上述两个时空条件能够满足，可能成为空头反手做多的信号。至于具体走势是先跌后涨还是就此反转，很大程度上将取决于中秋节前的销售情况是否能够令人满意，后面一两周的时间里能否实现低价走量对现货价格的方向选择很可能起到一锤定音的作用。