高尔夫服饰稀缺标的，家族控股管理高效
比音勒芬创立于 2003 年，主营高尔夫专业及非专业服饰，是 A 股市场稀缺的“高尔夫球第一股”。截至 2017 年上半年，董事长谢秉政持有公司 41.25%的股权，是公司的最大股东。其弟谢挺持股7.5%，是公司第二大股东，其妻冯玲玲持股3.75%，三人共计持股52.5%，为一致行动人，谢秉政夫妇为公司的实际控制人。谢秉政于 1995 年进入服装行业，至今已从业二十多年，具有丰富的行业经验。谢秉政夫妇、谢挺的持股保证了公司管理的稳定与高效。
参考中国报告网发布《2016-2022年中国服饰市场运行态势及十三五运营管理深度分析报告》
“高端化+细分化”布局，定位中产消费人群
公司主营自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。按产品品类划分，公司产品分为上衣类（包括 T 恤、针织衫、衬衫、开衫、背心等）、下装类（包括长裤、短裙、裙子）、外套类（包括风衣、尼克服、棉服、夹克、毛衣、羽绒服、大衣、皮衣等）和其他类（包括包、鞋、皮带、帽子、手套、内衣、袜子、围巾等）。公司目标群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入及以上消费人群。
2016 年公司销售收入 44.6%来自上衣，31.2%来自外套，19%来自下装，5.2%来自其他类产品。各类产品毛利率对比来看，下装和上衣毛利率高于综合毛利率，其中下装平均毛利率 63.9%，上衣平均 63.4%，综合毛利率达到 62.3%。2014-2016 年收入稳健增长，毛利率较高的上衣类占收入比重较高。
公司业务模式为“哑铃型”，专注附加值较高的设计研发、渠道零售和品牌推广业务，而将产业附加值较低的产品制造、物流运输等外包，以有限的资金实现最大化价值。
公司 2017 年基于“高端化+细分化”的战略布局，推出度假旅游系列新品，这是公司自高尔夫系列、生活系列、时尚系列后推出的第四大系列。该系列设有情侣装、亲子装等产品，以满足追求高品质旅行生活的高端消费客户对于旅行服饰“功能性、拍照效果、时尚度” 等需求。该系列的推出有望成为公司新的利润增长点。
渠道优势明显，营销重点突出
公司销售模式包括直营和加盟两种，一二线城市等经济发达、市场空间大的地区主要设立直营店，便于建立品牌形象并形成辐射效应；在其他城市以设立加盟店的形式进行终端网络的覆盖，进一步推广品牌形成渠道优势。2013 年起，公司店铺数量不断增长，截至 2017 年6月公司在国内共有门店603家，其中直营店286家，加盟店317家，直营占比47.43%。从终端门店数量来看，高尔夫服饰同业主要竞争者卡拉威有 179 个，泰勒梅 132 个，金狐狸为 54 个，均远低于公司门店数量。
在店面选址上，商铺覆盖了核心商圈、机场高铁车站、高尔夫会所与球场等核心区域。核心商圈的商场集中度高，高端商场的高消费属性突出，有效定位目标客户群，强化公司品牌的高端形象；机场高铁车站人流量较大，集中潜在中产消费群，充分利用消费者等待交通工具的闲暇时间段，促进销售增长；会所球场是高尔夫球的直接的运动场地，直接针对目标人群消费需求，并具备地域垄断优势。2016 年 9 月，87.35%店铺设于高端商场和独立门店，8.15%设立在机场高铁站，4.49%位于高尔夫球会所。
在营销上，公司较少采用普通电视频道、报纸等大众媒体形式推广，而是通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办主题推广活动等方式进行营销。以精英杂志为例，公司选择以《三联生活周刊》、《Vista 看天下》为推广杂志，这两本杂志的核心读者为高学历、高收入的事业上升期精英人士，与高尔夫潜在爱好人士非常符合。据《三联生活周刊》读者分析报告，三联生活周刊的读者的 91%具有本科或以上学历，51%具有
15000 以上的月收入。
由于其高端的定位和精准的营销，在服饰行业整体不景气的背景下，公司产品单价仍保持稳定增长，2013-2016 年比音勒芬单件产品平均价格的 CAGR 为 4.1%。从单店坪效来看，直营门店的坪效也保持了增长态势，从 2013 年 2.25 万元/平米提升到 2015 年 2.39 万元/ 平米，经营效率不断提高。
过去几年里，公司业绩增长稳定，营业收入保持双位数增长。2016 年实现营业收入 8.42 亿元，同比增长 11.7%；归母净利润 1.33 亿元，同比增长 7.6%。2017 年上半年实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 21.03%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 21.39%。
根据《朝向高尔夫白皮书》，2015 年广东具有全国 15.5%的高尔夫球设施，在数量上位列全国第一位，海南居第三位。比音勒芬业务以华南为重点，截至 2016 年，华南地区直营店共 83 家，营收占比 23.56%。 2016 年华南地区营收同比增长 22.48%，大大领先华东、华中、西南等其他业务区域。未来随着广东省《“十三五”旅游业发展规划》建设粤港澳世界级旅游区的进程的推进，公司业绩有望实现进一步增长。
比音勒芬创立于 2003 年，主营高尔夫专业及非专业服饰，是 A 股市场稀缺的“高尔夫球第一股”。截至 2017 年上半年，董事长谢秉政持有公司 41.25%的股权，是公司的最大股东。其弟谢挺持股7.5%，是公司第二大股东，其妻冯玲玲持股3.75%，三人共计持股52.5%，为一致行动人，谢秉政夫妇为公司的实际控制人。谢秉政于 1995 年进入服装行业，至今已从业二十多年，具有丰富的行业经验。谢秉政夫妇、谢挺的持股保证了公司管理的稳定与高效。
参考中国报告网发布《2016-2022年中国服饰市场运行态势及十三五运营管理深度分析报告》
比音勒芬股权结构（截至 2017H1）
资料来源：中国报告网整理
“高端化+细分化”布局，定位中产消费人群
公司主营自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。按产品品类划分，公司产品分为上衣类（包括 T 恤、针织衫、衬衫、开衫、背心等）、下装类（包括长裤、短裙、裙子）、外套类（包括风衣、尼克服、棉服、夹克、毛衣、羽绒服、大衣、皮衣等）和其他类（包括包、鞋、皮带、帽子、手套、内衣、袜子、围巾等）。公司目标群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入及以上消费人群。
比音勒芬专业高尔夫系列产品
资料来源：中国报告网整理
比音勒芬生活休闲系列产品
资料来源：中国报告网整理
2016 年公司销售收入 44.6%来自上衣，31.2%来自外套，19%来自下装，5.2%来自其他类产品。各类产品毛利率对比来看，下装和上衣毛利率高于综合毛利率，其中下装平均毛利率 63.9%，上衣平均 63.4%，综合毛利率达到 62.3%。2014-2016 年收入稳健增长，毛利率较高的上衣类占收入比重较高。
2016 年比音勒芬主营收入产品构成
数据来源：中国报告网整理
2014-2016 年比音勒芬主营产品收入（单位：万元）
数据来源：中国报告网整理
2014-2016 年比音勒芬各产品毛利率情况
数据来源：中国报告网整理
公司业务模式为“哑铃型”，专注附加值较高的设计研发、渠道零售和品牌推广业务，而将产业附加值较低的产品制造、物流运输等外包，以有限的资金实现最大化价值。
U 型微笑曲线
资料来源：中国报告网整理
公司 2017 年基于“高端化+细分化”的战略布局，推出度假旅游系列新品，这是公司自高尔夫系列、生活系列、时尚系列后推出的第四大系列。该系列设有情侣装、亲子装等产品，以满足追求高品质旅行生活的高端消费客户对于旅行服饰“功能性、拍照效果、时尚度” 等需求。该系列的推出有望成为公司新的利润增长点。
渠道优势明显，营销重点突出
公司销售模式包括直营和加盟两种，一二线城市等经济发达、市场空间大的地区主要设立直营店，便于建立品牌形象并形成辐射效应；在其他城市以设立加盟店的形式进行终端网络的覆盖，进一步推广品牌形成渠道优势。2013 年起，公司店铺数量不断增长，截至 2017 年6月公司在国内共有门店603家，其中直营店286家，加盟店317家，直营占比47.43%。从终端门店数量来看，高尔夫服饰同业主要竞争者卡拉威有 179 个，泰勒梅 132 个，金狐狸为 54 个，均远低于公司门店数量。
2013-2017H1 比音勒芬店铺数量稳步增长
数据来源：中国报告网整理
比音勒芬和主要竞争对手在国内终端门店数量对比（截至 2015 年底）
数据来源：中国报告网整理
在店面选址上，商铺覆盖了核心商圈、机场高铁车站、高尔夫会所与球场等核心区域。核心商圈的商场集中度高，高端商场的高消费属性突出，有效定位目标客户群，强化公司品牌的高端形象；机场高铁车站人流量较大，集中潜在中产消费群，充分利用消费者等待交通工具的闲暇时间段，促进销售增长；会所球场是高尔夫球的直接的运动场地，直接针对目标人群消费需求，并具备地域垄断优势。2016 年 9 月，87.35%店铺设于高端商场和独立门店，8.15%设立在机场高铁站，4.49%位于高尔夫球会所。
2016 年 9 月比音勒芬门店类型构成
数据来源：中国报告网整理
比音勒芬高端商场店铺
资料来源：中国报告网整理
比音勒芬球会所店
资料来源：中国报告网整理
在营销上，公司较少采用普通电视频道、报纸等大众媒体形式推广，而是通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办主题推广活动等方式进行营销。以精英杂志为例，公司选择以《三联生活周刊》、《Vista 看天下》为推广杂志，这两本杂志的核心读者为高学历、高收入的事业上升期精英人士，与高尔夫潜在爱好人士非常符合。据《三联生活周刊》读者分析报告，三联生活周刊的读者的 91%具有本科或以上学历，51%具有
15000 以上的月收入。
《三联生活周刊》读者学历结构
数据来源：中国报告网整理
《三联生活周刊》读者月收入结构
数据来源：中国报告网整理
由于其高端的定位和精准的营销，在服饰行业整体不景气的背景下，公司产品单价仍保持稳定增长，2013-2016 年比音勒芬单件产品平均价格的 CAGR 为 4.1%。从单店坪效来看，直营门店的坪效也保持了增长态势，从 2013 年 2.25 万元/平米提升到 2015 年 2.39 万元/ 平米，经营效率不断提高。
2013-2016 年比音勒芬营收（左轴）和产品平均单价（右轴）
数据来源：中国报告网整理
2013-2015 年直营门店坪效
数据来源：中国报告网整理
公司业绩增长稳定，立足华南受益粤港澳旅游区建设 过去几年里，公司业绩增长稳定，营业收入保持双位数增长。2016 年实现营业收入 8.42 亿元，同比增长 11.7%；归母净利润 1.33 亿元，同比增长 7.6%。2017 年上半年实现营业收入 4.95 亿元，同比增长 21.03%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 21.39%。
根据《朝向高尔夫白皮书》，2015 年广东具有全国 15.5%的高尔夫球设施，在数量上位列全国第一位，海南居第三位。比音勒芬业务以华南为重点，截至 2016 年，华南地区直营店共 83 家，营收占比 23.56%。 2016 年华南地区营收同比增长 22.48%，大大领先华东、华中、西南等其他业务区域。未来随着广东省《“十三五”旅游业发展规划》建设粤港澳世界级旅游区的进程的推进，公司业绩有望实现进一步增长。
2014-2016 年比音勒芬营业收入及同比增速
数据来源：中国报告网整理
2014-2016 年比音勒芬归母净利润及同比增速
数据来源：中国报告网整理
2015 年中国高尔夫设施数量分布
数据来源：中国报告网整理
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处（ZQ）
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