参考观研天下发布《2018年中国新能源汽车行业分析报告-市场运营态势与发展趋势预测》
政策：上半年利空出尽，下半年预计先扬（Q3）后抑（Q4）
补贴政策是影响新能源产业链风险偏好的最大因素，2018年上半年政策利空出尽，下半年预计先扬（Q3）后抑（Q4）。我们梳理了过去17年新能源汽车发展历程，大致可以分为三大阶段：
（1）2001年~2012年，技术储备、试验阶段，明确发展主线。2001年，国家“863计划”电动汽车重大专项启动；2008年发布《纯电动乘用车技术条件》、《混合动力电动汽车类型和定义》，明确相关技术；2009年启动试点，新能源车正式纳入市场；2010年发布系列配套措施推动新能源汽车发展；2012年发布《电动汽车科技发展“十二五”专项规划》、《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》、《关于城市公交企业购置公共汽电车辆免征车辆购置税的通知》，明确发展主线！
（2）2013年~2015年，政策驱动，新能源车大力推进。明确新能源汽车长期发展战略之后，一系列配套措施持续出台，包括《关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知，2013年》、《关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知，2014年》、《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见，2014年》、《新能源公交车推广应用考核办法（试行），2015年》、《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知，2015年》等，叠加补贴在2016年退坡导致新能源汽车在2015年迎来爆发。
（3）2016年~2020年，补贴逐渐退坡，向市场化引导。补贴在2016年、2017年、2018年持续下降，2018年过渡期设置、2019/2020年双积分纳入考核体系，政策逐渐引导行业走向市场化。
表：新能源车近17年发展历程回顾
资料来源：公开资料整理
从我们对政策及市场表现的梳理来看，补贴政策成为主导新能源车产业链在二级市场投资的首要因素。正是如此，一般Q4表现平淡。政策预期上，2018年下半年补贴标准确定，利空出尽，但由于2019年补贴政策是干扰因素，结合历年经验来看，我们预计政策上，Q3边际向上，Q4预计迎来市场担忧。
表：2018年上半年主要地方及国家政策汇总
资料来源：公开资料整理
量：A0、A级车+专用车接棒A00级车，维持全年100~110万辆的判断
2018年1-4月新能源车销量累计22.5万辆，同比增长149%，其中A00级纯电动占比达47%，2017年为53%，A00乘用车级依旧是核心增量。但从4月数据来看，A00级占比骤降10个百分点，高端化趋势明显。
图：1-4月新能源车销量维持高速增长（单位：辆）
数据来源：公开数据整理
表：A00级车占乘用车比重在4月大幅下降
数据来源：公开数据整理
从历年销量来看，2015年、2016年、2017年新能源车销量上半年占比分别为23%、34%、25%，受政策影响，下半年抢装明显。由于2018年过渡期设置，全年将有2次抢装，上下半年各一次，因此全年销量更加平滑，预计上半年约占40%，下半年占60%。维持全年100~110万辆销量判断不变。
表：历年新能源车销量分季节分布
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乘用车：结构升级，A0、A级车接力A00级车，但并不需要对A00级销量过度担忧。过渡期结束之后，A级及A0级将接力A00级，成为核心增长点。分析2018年第五及第六批目录，续航里程高于300km（过渡期之后补贴不降反升）的占比达61%，而废止的前16批目录仅占26%。能量密度方面，120~140wh/kg（1倍补贴）占比44%，140~160wh/kg占比45%（1.1倍补贴），且出现了系统能量密度高于160wh/kg（1.2补贴）的车型，占比1%。从4月数据来看，A00级车占比骤降10%，乘用车结构升级趋势得以显现。
表：过渡期之后，高端纯电动乘用车（300km以上）补贴不降反升
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在过渡期结束之后，整车厂商通过技术升级，取得更多补贴，维持终端售价基本维持不变，性价比显著提升！以A级畅销车型比亚迪e5（2017年销量23601辆，数据来源电动汽车资源网）为例，通过技术升级，磷酸铁锂改为三元，带电量从43kwh提升到60.48kwh，续航里程从305km提升到400km，预计电池成本增加2万左右，补贴也增加2万左右，完全对冲掉成本的提升，终端售价维持不变，性价比显著提升。此外，我们认为并不需要对A00级车销量过渡担忧，通过技术升级，性价比也显著提升。
表：过渡期之后，车型通过升级，终端售价变化不大，性价比更高，
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整体来看，过渡期之后，结构升级是趋势，但不并不需要对A00级销量过渡担忧。预计全年乘用车销量80万辆左右，下半年45万辆左右。
客车：过渡期之后度电补贴略下降，渗透率较高，预计全年增长有限。对比过渡期，新能源客车（纯电动）度电补贴略降。按照长度来看，补贴上限较过渡期下降约10%~15%。新能源客车更多在城市公交领域更替传统燃油车，价格敏感性相对较弱。此外，技术上升级明显提升，135wh/kg系统能量密度占比在2018年第5、6批目录中占比达58%，其中第6批占比达99%，可获得1.1倍补贴。
图：过渡期之后，客车度电补贴有所下降
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根据历年新能源客车销量数据来看，新能源客车2016年、2017年占客车总销量的25%、20%，占城市客车的97%、79%，渗透率相对较高。整体来看，我们认为客车全年增长平稳，预计全年销量10万辆，基本与2017年持平。
图：新能源客车渗透率较高，预计增长平稳
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专用车：过渡期之后放量，预计全年销量15-20万辆。控量提质，是过渡期政策设置的目标，通过半年的过渡期，目前新能源专用车在技术上大幅提升。从第6批目录来看，超过115wh/kg系统能量密度的占比100%。
表：专用车在过渡期补贴明显低于执行期
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过渡期专用车补贴相较于2017年低60%，过渡期之后专用车补贴相较于2017年补贴上限低33%，销量在过渡期明显受到压制。过渡期之后，以“深圳蓝”为代表的城市将拉动物流车在下半年放量，预计全年销量在15万到20万左右。
图：新能源专用车月度产量（辆）
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综合以上，维持全年100~110万辆的销量判断，其中乘用车80万辆，高端化趋势显著，专用车15~20万辆，客车10万辆。
价：中游资本支出放缓，需求向上，预计下半年价格相对稳定
从行业来看，扩产周期越长、竞争格局越好的环节往往景气周期更长，投资持续性更好。比如锂、钴环节，一般扩产周期在2年左右，叠加竞争格局好，进入壁垒高，投资可持续时间更长。又比如电解液及六氟磷酸锂投产周期相对较短，一般在12个月以内，导致行业景气周期相对较短，但我们预计也将是最快出清的一个细分领域。根据测算，目前六氟磷酸锂毛利率已经低于18%，在锂资源价格维持高位背景下，结合草根调研，预计电解液价格下降空间有限！
表：产业链各环节投产周期及单位投资额比较
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我们以“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”代表资本支出，来刻画各环节产能扩张情况。上游（锂、钴）资本支出维持高位增长，其中2016年、2017年、2018Q1锂资源股（天齐+赣锋）资本支出同比分别增长222%、149%、225%；钴资源股（华友+寒锐）分别同比增长-57%、78%、67%。整体上，结合扩产周期，我们认为锂资源股进入扩产周期后段，产量逐渐上行。钴资源股扩厂周期刚开始，有效产能增长有限。
图：上游资本开支维持高位增长，锂高于钴
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图：中游资本开支增速放缓（亿元）
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中游电池厂商资本支出显著放缓，结合设备厂商预收款数据环比下降，预计大规模扩厂到一段落。电池厂商从2015年进入大规模扩厂周期，持续到2017年。从资本支出数据来看，2015年、2016年、2017年、2018Q1同比增长441%、110%、93%、-29%，其中2017年达100亿元。结合设备厂商预收款数据来看，设备厂商从2015年开始进入景气周期，预收款在2015年、2016年、2017年、2018Q1分别环比增长148%、139%、62%、6%，2018年Q1环比增速显著放缓。
图：电池厂商资本开支放缓
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图：设备厂商预收款环比增速放缓
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结合以上分析，我们认为中游扩厂周期到一段落，预计各环节产能将陆续出清，竞争结构良好的环节预计更快，预计电解液环节价格首先企稳。经过上半年的新一轮产业链价格谈判，电池价格同比下降约20%，电解液环比下降约10%，隔膜同比下降约30%，高端正极由于技术壁垒及钴价整体向上背景下走高。展望下半年，由于上半年去库存影响产业链开工率，下半年高端化迎来拐点，需求持续向上，预计整体价格企稳，部分环节稳中有降，钴价格预计在Q3迎来反弹。
表：产业链各环节价格预判
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投资策略：业绩为王，技术革新，预期向上
过渡期结束之后，小车型升级，终端售价变化不大，性价比显著提升。高端车型补贴不降反升，高端化拐点来临。上半年去库存影响产业链排产，下半年车型升级背景下，中游需求持续向上，不断向上游放大，Q3政策、量、价边际向好，看好Q3行情。选股思路上，通过对上半年行情总结，我们认为下半年依旧以“业绩为王，技术革新，预期向上”为核心选股逻辑。鉴于此，给出以下三条选股思路：
（1）业绩持续高景气度。预计下半年迎来车型高端化拐点，需求向上，看好Q3钴价格反弹；均价中枢同比（2017年均价约45万元/吨，2018年上半年约60万元/吨）提升显著，钴资源股业绩维持高增长。首选钴板块龙头华友钴业、寒锐钴业等。
2）技术革新。关注高镍三元，当前供不应求，消费领域逐渐放量，动力领域预计2019年放量，盈利能力比一般产品更强，看好杉杉股份、当升科技。铝塑膜在消费电池领域国产化率提速，软包在动力领域预计渗透率逐渐提升，关注新纶科技、亿纬锂能。高镍发展提速，硅碳负极配套成为必要，看好CATL核心供应商璞泰来。车型高端化背景下，对高质量热管理系统诉求强烈，对比传统燃油车，新能源车热管理系统单车价值翻倍，预计2020年国内空间突破100亿元，看好银轮股份。
（3）全球化扩张，边际改善，预期向上。六氟磷酸锂厂商目前毛利率低于20%，电解液价格有望企稳，相关公司2019年预计迎来业绩拐点，看好新宙邦全球化扩张，半导体化学品放量。看好星源材质，公司产能瓶颈突破，产品结构改善，盈利能力向好，业绩拐点明确，全球化扩张。
图：政策、量、价边际向好，看好Q3
资料来源：互联网
表：下半年选股逻辑及相关标的
资料来源：公开资料整理
表：新能源汽车产业链重点公司基本情况
资料来源：公开资料整理
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