一、盈利复盘：上游盈利持续强化，中下游业绩承压
新能源汽车上下游产业属性差异较大，影响盈利能力的因素也有所差异，具体表现为：
1）锂电原材料、锂钴等环节：越往产业链上游的产品越同质化，周期属性越突出，首要应分析供需关系，聚焦价格波动带来的盈利弹性，其次分析企业成本优势和市场地位。
参考观研天下发布《中国新能源车行业专项调查与“十三五”前景预测报告》
2）电池及整车等环节：越往产业链下游的产品越具备差异性，消费属性越突出，分析要点需关注产品竞争力、市占率，聚焦爆款车型、龙头车企及其相关供应链。
二、价格：上游延续强势，中游价格承压
2017年以来，新能源汽车产业链价格延续分化态势：
上游资源：1）碳酸锂受益于锂电池终端需求提振，叠加新增供给未有效投放，价格自2015年下半年起快速上涨，2016年价格高位有所回落，2017年价格强势上涨，据亚洲金属网统计，截止到11月底电池级碳酸锂成交价已高达17.1万元/吨，较年初上涨35.71%；2）2017年车用动力三元电池需求接近翻番，叠加新增供给未有效投放，原材料四氧化三钴、硫酸钴等三元前驱体价格快速上涨，硫酸钴年内涨幅已超过89.42%。
中游制造：1）三元正极受原材料锂钴价格上涨影响，2017年价格上行，3季度NCM正极价格均价为20万元/吨，相比2016年4季度上涨35.14%；前三季度铁锂电池受电动客车销量下滑影响，需求有所回落，但因原材料碳酸锂价格上涨，3季度LFP正极均价与去年4季度持平。2）负极材料方面，由于主要原材料针状焦涨价，3季度人造石墨均价上涨至5.5万元/吨，相比去年4季度上涨26.44%；天然石墨均价上涨6.1%。
3）六氟磷酸锂2015年底因新能源车快速放量出现阶段性供不应求，价格快速上涨，且因扩产周期长，新增供给未能快速释放，2016年价格仍维持在高位；2017年上半年随着国内产能密集释放，价格明显回落，3季度均价15万元/吨，相比去年4季度下跌57.14%；由于主要原材料六氟磷酸锂跌价，3季度动力电解液随之快速降价。
4）2017年国内湿法隔膜产能有所释放，价格平稳下行，3季度湿法隔膜均价为3.6元/平米，相比去年4季度下跌23.40%；干法单拉、干法双拉均价分别下跌16.13%、18.18%；5）受下游新能源车补贴下调压力传导及产能过剩影响，2017年动力电池价格持续下行，3季度LFP、NCM电池均价分别为1.6、1.52元/Wh，相比去年4季度下跌27.3%、24.0%。
2017年新能源车中上游产业链价格走势背离使各环节盈利能力持续分化。利润率方面，锂-钴企业在产品价格上涨的背景下，盈利能力快速提升，毛利率水平持续上升；而中游环节整体因价格下行，毛利率有所承压。我们选取了各环节典型企业作为样本，进行盈利能力分析如下：
动力电池是典型的因受上下游挤压而毛利率下滑的中游环节，主要原因在于：1）2016-2017年在下游新能源车补贴下调的背景下，车企对电池企业压价严重，叠加行业因新增产能投放而走向过剩，电池价格持续下滑；同时，上游资源品涨价也导致三元电池原材料成本承压，2017年铁锂电池成本有所下降，而三元电池受碳酸锂、钴涨价影响成本基本持平。2）在电池行业整体毛利率下降的背景下，不同企业的毛利率依旧有所分化，截止到2017年上半年CATL及国轩的电池毛利率仍可维持在35%左右，而行业整体毛利率约25%，预计毛利率差异主要系企业产品定价能力和降本能力差异所致。
盈利能力分化导致产业链利润结构变化较大。根据我们选取的典型标的业绩统计情况，2017年产业链利润加速向上游集中，例如锂上市公司净利润占产业链的比重由2015年约3%提升至13%；四大原材料环节净利润占比由2015年15.6%提升至19.2%；近两年电池环节净利润总量整体上仅有小幅提升，净利润占比由2015年13%下降至2017年12.3%。
在门槛提升、价格下降、产能过剩的三重影响下，产业链各环节的洗牌还将持续，使得行业集中度进一步持续提升。目前看负极、湿法隔膜等环节格局已经较为集中，排名前五的企业市占率之和（CR5）已高达75%以上，电解液与动力电池环节CR5也在55%以上，预计未来两年有望进入格局稳定期。三元正极行业集中度还偏低，格局变化趋势仍有待观察。
从ROE角度看，锂、钴等上游资源品随着盈利能力的增强，ROE不断走高，也成为了近两年吸引产业资本大量投入、扩充产能的核心原因，预计未来行业产能快速释放后ROE水平重新回落；而中下游部分环节随着市场竞争加剧，价格和盈利能力有所下滑，ROE水平持续下降，这将导致产业资本投入有所放缓，有助于行业内集中度提升。未来行业格局稳固后，中游龙头企业盈利能力有望实现回升，维持较好的ROE水平。
新能源汽车上下游产业属性差异较大，影响盈利能力的因素也有所差异，具体表现为：
1）锂电原材料、锂钴等环节：越往产业链上游的产品越同质化，周期属性越突出，首要应分析供需关系，聚焦价格波动带来的盈利弹性，其次分析企业成本优势和市场地位。
参考观研天下发布《中国新能源车行业专项调查与“十三五”前景预测报告》
2）电池及整车等环节：越往产业链下游的产品越具备差异性，消费属性越突出，分析要点需关注产品竞争力、市占率，聚焦爆款车型、龙头车企及其相关供应链。
图表：新能源汽车产业链上下游产业属性差异较大
2017年以来，新能源汽车产业链价格延续分化态势：
上游资源：1）碳酸锂受益于锂电池终端需求提振，叠加新增供给未有效投放，价格自2015年下半年起快速上涨，2016年价格高位有所回落，2017年价格强势上涨，据亚洲金属网统计，截止到11月底电池级碳酸锂成交价已高达17.1万元/吨，较年初上涨35.71%；2）2017年车用动力三元电池需求接近翻番，叠加新增供给未有效投放，原材料四氧化三钴、硫酸钴等三元前驱体价格快速上涨，硫酸钴年内涨幅已超过89.42%。
图表：2017年11月底电池级碳酸锂价格较年初已上涨了35.7%
图表：2017年11月底硫酸钴价格较年初已上涨了89.42%
图表：3季度NCM、LFP正极均价分为20、9.5万元/吨
图表：3季度天然石墨、人造石墨均价分别为3.5、5.5万元/吨
4）2017年国内湿法隔膜产能有所释放，价格平稳下行，3季度湿法隔膜均价为3.6元/平米，相比去年4季度下跌23.40%；干法单拉、干法双拉均价分别下跌16.13%、18.18%；5）受下游新能源车补贴下调压力传导及产能过剩影响，2017年动力电池价格持续下行，3季度LFP、NCM电池均价分别为1.6、1.52元/Wh，相比去年4季度下跌27.3%、24.0%。
图表：产能过剩，3季度六氟磷酸锂均价下跌至15万元/吨
图表：六氟磷酸锂跌价，3季度动力电解液均价下跌至5.2万元/吨
图表：3季度湿法、干法单拉、双拉均价分别为3.6、2.6、1.8元/平米
图表：2017年动力电池价格降幅约25%~30%
图表：2017年上游锂-钴环节毛利率提升，中游有所承压
图表：主要动力电池企业毛利率情况
盈利能力分化导致产业链利润结构变化较大。根据我们选取的典型标的业绩统计情况，2017年产业链利润加速向上游集中，例如锂上市公司净利润占产业链的比重由2015年约3%提升至13%；四大原材料环节净利润占比由2015年15.6%提升至19.2%；近两年电池环节净利润总量整体上仅有小幅提升，净利润占比由2015年13%下降至2017年12.3%。
图表：上游环节产业链利润占比快速提升（单位：亿元）
图表：产业链部分环节集中度（CR5）情况
图表：2015-2017年产业链各环节ROE情况
图表：2015-2017年产业链各环节分季度ROE情况
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（ZQ）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
