一、水污染及电厂严控，木浆龙头亦凸显优势
造纸企业大气污染排放物 SO2 和 NOx 主要排放地区集中在华南、东部沿海和四川省，其中 SO2 排放量前 3 省份为广西（1.37 万吨/年，占比 12%）、广东（1.3 万吨/年，占比 11%）、四川（1.04 万吨/年，占比 9%）；NOx 排放量前 3 省份为广东（1.81 万吨/ 年，占比 13%）、广西（1.32 万吨/年，占比 10%）、四川（1.3 万吨/年，占比 9%）。我们预计大气排放主要来自于造纸厂自备电厂及锅炉房，用于造纸蒸汽需求，目前自备电厂审批非常严格，后续难以新上机组，低成本产能扩张受到限制。
图表：3,073 家造纸企业大气 SO2排放量省份分布
图表：3,073 家造纸企业大气 NOx 排放量省份分布
造纸企业污水 COD 排放量前省份分别为山东（22.43 万吨/年，占比 32%）、浙江（21.22 万吨/年，占比 31%）、广东（6.12 万吨/年，占比 9%），污水氨氮排放量前 3 位的省份分别为山东（0.54 万吨/年，占比 24%）、浙江（0.39 万吨/年，占比 17%）、广东（0.17 万吨/年，占比 8%）。
图表：3,073 家造纸企业污水 COD 排放量地区分布
图表：3,073 家造纸企业污水氨氮排放量地区分布
从造纸行业水及大气污染物排污许可证核发量来看，污水里面 COD 核发 69.4 万吨，占全部工业行业排放量的 27.2%；氨氮核发 2.3 万吨，占比 11.7%。大气里面 SO2 核发 11.8 万吨，占全部工业行业排放量的 0.8%；NOX核发 13.7 万吨，占比 1.3%，说明造纸行业对于全国水质污染负荷非常大。
我们统计到排污许可证水污染物 COD 和氨氮的核发量远高于 2015 年环境统计年鉴数据，我们判断有两种可能原因：
一是排污许可证核发是全行业口径，环境统计年鉴 2011-2015 年数据口径为收入在 2,000 万元/年以上规模企业；
二是 2011-2015 年数据为企业自身申报污染物数据加总（用于缴纳排污费），存在实际排污量远超申报污染物排放量数据；或考虑到造纸行业产能利用率约 60%，统计年鉴数值（企业申报排污量，对应产量）等于排污许可证-排污量的（对应产能）60%左右。
无论哪种原因，造纸行业对于生态污染远超环保部之前数据预估，在国务院制定污染物排放量大幅减少的管控目标下，我们预计污染最重的木浆及草浆制造企业新增产能难度非常大，利好国内存量及具备海外增量木浆产能龙头太阳纸业。
图表：造纸行业大气和水污染物排污许可证量与统计年鉴排放量比较（单位：万吨）
图表：造纸及纸制品制造行业排污许可证核发进度(截至 2018 年2月5日)
（注：从国家统计局可得的最新企业数量为 2015 年底，故存在部分子行业核发+申请比例超过 100%情况。）
二、投资策略：静待节后东风，推荐山鹰及太阳纸业
在废纸进口额度和含杂率收紧政策趋势下，龙头纸企优势主要体现在三方面：参考观研天下发布《2018年中国造纸市场分析报告-行业运营态势与发展趋势研究》
1）可以获得更多外废额度：玖龙、理文、山鹰 2017 年的外废使用占比均在 60%左右，相比行业平均高 22pct。同时，三家企业获批额度占全国审批总额度比例从 2015 年的 46%增至 2018 年（前五批）的 77%。
图表：2017 年造纸企业废纸原料中外废占比
注：山鹰包含已收购的福建联盛
图表：箱板瓦楞 CR3 外废获批额度占全国总额度比例持续提升
2）可以相对更大概率获取符合国标的外废，龙头纸企往往拥有成熟的独立渠道，易于管控，相比其他中小企业，其获得的外废质量更高、退运概率更小；
图表：前三家箱板瓦楞纸企均有完善的外废渠道
3）拥有获取废纸替代物能力。龙头纸企有能力在海外将废纸二次加工制成废浆板，或以其他纤维原料替代。以太阳纸业为例，公司自主研发，通过现有的碱回收、蒸发等设施生产了部分可替代废纸纤维的原料，该纤维原料在生产成本和纤维质量等方面均优于废纸，成本低于国废价格较多，可作为废纸替代品用于生产箱板瓦楞纸。
推荐三条投资主线：
推荐瓦楞箱板 A 股龙头山鹰纸业及港股瓦楞龙头公司，其中，山鹰纸业拥有 354 万吨产能，外废占比超过 60%，吨纸盈利约达 570 元（2017 年数据），受益于内外废价差拉大，未来吨纸盈利仍有继续提升空间；同时，公司外延收购联盛/北欧纸业，获得 105/50 万吨的箱板瓦楞/浆纸产能，考虑 2018 年并表因素，预计或带来超过 6 亿元业绩增量。
推荐木浆系替代产能龙头太阳纸业，公司自主研发，通过现有的碱回收、蒸发等设施生产了部分可替代废纸纤维的原料，该纤维原料在生产成本和纤维质量等方面均优于废纸，成本低于国废价格较多。受益于公司前瞻性布局，料箱板瓦楞业务或实现快速发展。
关注其他废纸受益标的博汇纸业（护面纸在建产能 50 万吨，下游石膏板需求稳定）。
图表：重点公司盈利预测表（2018 年 2 月 8 日）
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