三元材料已成为正极材料增速最高的细分领域。据统计，2017年全国正极材料产量为21万吨，同比增长3成，其中三元材料8.6万吨、磷酸铁锂5.8万吨、钴酸锂4.5万吨、锰酸锂2.1万吨，三元材料接替2016年磷酸铁锂成为2017年增速最高的正极材料，受益乘用车接替客车成为新能源车重要增量。
参考观研天下发布《2018年中国三元材料行业分析报告-市场运营态势与发展趋势研究》
新能源乘用车趋势成长打开三元正极五百亿市场空间。考虑积分制的实施，2018-2020年新能源乘用车产量可达80万辆、124万辆和194万辆，相应拉动三元电池需求量30GWh、51GWh和89GWh，经折算未来三年三元正极材料需求分别为5.2万吨、8.2万吨和13.7万吨，则对应电动车用三元正极市场规模分别为114亿元、163亿元、245亿元，CAGR超过6成，合计市场空间超五百亿元。
目前三元正极材料企业可主要分为三类——第一类是独立的正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统正极企业杉杉股份、当升科技等，以及跟随动力电池成长进入正极领域的新兴正极企业湖南升华、贝特瑞等；第二类是上游资源企业，掌握矿产资源或拥有回收资源，例如华友钴业、格林美、金川科技等，向下游延伸进入正极领域；第三类是下游电池企业，包括CATL、比亚迪、国轩高科等全国前三大动力电池企业以参股或内部化方式布局正极材料。
1电池企业：布局三元正极着力降本提效
进入2017年，金属钴价格暴涨，二季度开始碳酸锂价格高位震荡上行，三元正极材料应声上涨，面对迅速攀升的成本压力，电池厂商利用正极材料技术协同纷纷向三元正极材料布局，缓冲原材料涨价冲击，并且掌握上游资源。
（1）原材料涨价趋势不减，电池企业向上游延伸控制成本。2016年末开始，金属钴价格迅速攀升，碳酸锂也从2015年三季度开始进入上升通道，三元材料NCM523型从2017年初15万元/吨上涨至7月18.75万元/吨，涨幅约为25%，目前已达22万元/吨。电池企业面临上游原材料涨价带来的成本压力巨大。
对正极材料的成本控制加强电池企业成本优势。正极材料是电芯成本最大来源，布局正极材料降本效果显著。2017年新能源汽车补贴标准大幅退坡，由于终端消费者对价格敏感，补贴退坡的部分需要由购车人、电池厂以及上游材料企业共同承担，于是动力电池普遍降价近30%，巨大的降价压力加速电池企业向正极材料延伸控制成本。
（2）钴矿资源供应稀缺性、不稳定性高，前端前驱体到正极材料是电池闭路循环系统的重要环节，有助于电池回收利用降低全生命周期成本。钴矿资源主要分布在刚果、澳大利亚、古巴等地区，钴矿的供应商分布非常集中，嘉能可、自由港和欧亚资源是全球主要的钴矿生产商，占全球钴矿供应50%以上，巨头拥有极强的定价权。为保障规模扩张的原材料供应，电池厂商开始切入三元正极材料及其前驱体，打造动力电池闭路循环系统，利用回收资源解决钴矿资源难题。
（3）形成技术协同性，正极材料与电池研发共同升级。正极材料的性能对于电池品质有重要影响，电芯参数如电压、型号等一旦改变，正极材料需要重新寻找并选择。电池技术和电池材料选择有互通之处，理解电池能更好研发正极材料，理解正极材料也能有助于研发电池。正极材料进入电池厂商存在一定的壁垒，对于国外客户一般有1-2年认证期，而对国内客户也有0.5-1年认证期。电池厂发展自己的正极材料能够紧密配合电池研发节奏，加快电池产品升级。
目前动力电池行业正在处于洗牌期，龙头企业市场地位开始逐步形成，而三元正极行业目前仍然比较分散，仍然处于扩产期。预计2018年三元正极行业将进入洗牌期，而电池行业市场集中度将进一步提升，电池厂商实现三元正极内部化将获得更大规模效应。
（1）电池行业市场集中度高于三元正极行业，电池厂商内部化获取规模效应。目前动力电池厂洗牌加速，龙头有望进一步提升市场份额，2017年3月发布的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》对动力电池厂商的产业规模做出了要求，到2020年，动力电池行业总产能超过100GWh，形成产销规模在40GWh以上、具有国际竞争力的龙头企业。CATL和比亚迪在2016年已经占据全行业半壁江山，随着电池行业加速分化，低端落后企业退出市场之后，龙头电池企业的市占率有望进一步提升。而目前正极企业的市场集中度仍然较低，远低于电池企业龙头。下游电池企业自产正极材料，市场规模可能超过现有第三方正极企业，在原料采购等方面具有规模优势。
（2）资本投入较轻，能以自建等方式迅速切入三元材料，甚至进一步直接获取贵金属资源。动力电池行业技术壁垒高，资产较重，电池企业普遍资金实力雄厚。目前电池单位GWh投资约为5亿元，假设正极材料都为NCM523产线，1kWh电池约需要正极材料1.74kg，可推算出正极材料单位GWh投资额约为1亿元，仅为动力电池产线五分之一，同时扩产周期普遍在6-9个月左右，产能释放速度较快。
综上理由所述，目前CATL、比亚迪、国轩高科等动力电池龙头企业已经开始向上布局三元前驱体及正极材料业务，预计电池企业向上游延控制成本。
2017年8月，国轩高科发布公告拟与中冶集团、比亚迪、唐山曹妃甸发展投资集团签署股东协议共同设立合资公司，注册资本93684万元，布局三元前驱体，其中中国中冶股权比例51%、国轩高科30%、比亚迪10%、唐山曹妃甸发展9%，合资公司成立后将建设三元正极材料前驱体项目。其中一期项目设计生产NCM523三元材料前驱体4.8万吨和NCM622三元材料前驱体4万吨，可根据市场情况灵活调整两种型号的产品产量，项目二期将增加一条同等处理能力的生产线。在同等条件下，各股东对合资公司的主产品享有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例。
中冶集团隶属于中国五矿集团有限公司，是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，公司在巴布内新几内亚有巴新瑞木镍钴项目。公司最终控股67.02%子公司瑞木镍钴于2005年与巴布亚新几内亚的三家公司合作开发经营瑞木镍钴项目，瑞木镍钴拥有该矿85%的权益。巴新瑞木钴镍项目所在的矿山红土镍矿总资源量（JORC 标准）达1.432亿吨，镍平均品位1.01%，钴平均品位 0.10%。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍31000吨/年，钴3000吨/年。
电池巨头CATL于2015年收购广东邦普循环科技有限公司，并指定邦普供应前驱体。湖南邦普是邦普集团的循环基地，是目前国内最大的废旧锂电池资源化回收处理和高端电池材料生产的国家级高新技术企业，年回收处理废旧电池总量超过6000吨。CATL更直接从上游获取钴矿产品，2016年10月与矿业巨头嘉能可与CATL达成协议，四年内嘉能可向CATL供货2万吨钴产品。
2资源企业：中游延伸拓展市场渠道
上游资源企业掌握锂钴资源，在新能源汽车产业链高速发展过程中拥有主导权，然而周期属性决定盈利水平受价格因素影响很大，为了获得业绩持续性增长，资源企业开始向中游延展前驱体行业，利用资源优势进军正极材料新兴成长行业。
减少价格波动性影响，进军成长确定性环节。资源企业受原材料价格影响波动较大。华友钴业的主营业务为钴产品，在金属钴价格维持低水平时，华友钴业钴产品毛利率也维持10%左右的低位。2016年末以来金属钴MB报价持续上升，涨幅一倍以上。而华友钴业钴产品的毛利在2017年上半年上升至38.3%。而受益于新能源汽车的发展，三元正极材料市场的需求将得到确定性增长机会，上游企业进入正极材料领域将缓和钴价格波动带来的盈利水平变化，业绩增长将会更加稳健。
资源企业通过自建或并购等方式延伸至正极材料，发挥材料成本的规模效应。正极材料营业成本中90%以上来自于原材料，上游企业在成本上能够和正极材料发挥协同性，并能从冶炼的角度提升产品工艺，形成成本优势。华友钴业在原料采选、冶炼领域深耕多年，在刚果（金）有钴、铜矿采选，收购及加工钴、铜矿料的子公司。同时华友钴业有自己的贸易、运输团队，钴产品金属当量产能2017年达到2.4万吨。华友衢州是公司钴新材料基地，生产三元前驱体所需的硫酸钴等原材料由自身供给，无需向外采购。而格林美主要从事电池回收业务，从废弃的动力电池中回收钴、镍等金属，并和嘉能可有钴矿的贸易合作。上游资源企业在矿石原料上成本优势显著，因此在正极材料业务上可以取得更高毛利。
通过正极材料对接电池厂商，锁定客户保障产销。上游资源企业向下延伸可以进入近千亿级市场规模的正极材料市场，而通过收购正极材料企业可以迅速获取技术优势及客户渠道，直接面向体量庞大的电池厂商，联合电池客户保证自身产销消化。例如，华友钴业第二大股东华友投资拟收购全球正极材料龙头企业天津巴莫42.02%股权，利用其品牌地位顺利切入国际电池厂商，并积极开拓国内动力电池客户。
3第三方企业：上游合作维持盈利，下游绑定拓展份额
随着电池企业和资源企业迅速开拓三元正极及前驱体领域，独立正极行业开始寻求上下游深度合作，以第三方的专业性构筑行业护城河。与上游资源企业相比，第三方正极企业的材料成本处于劣势，因此向上游发展前驱体业务能甚至是获取一定的资源控制权将形成竞争优势，同时面对电池客户，以技术专业性充分把握终端需求。
由于第三方正极企业规模较小，内部化上下游环节难度较大。2017上半年，上游企业赣锋锂业、华友钴业净利润约为6.1亿元、6.7亿元，下游电池企业国轩高科、坚瑞沃能净利润分别达到4.5亿元、4.7亿元，而主营正极材料的杉杉能源和当升科技在2017上半年净利分别为2.8亿元、1.8亿元。上游资源型企业和下游电池企业拥有更大资产和利润规模，并且拥有极强专业性，第三方正极企业很难完成自建或并购。第三方正极企业普遍以战略合作或参股等方式进入上下游领域。
杉杉股份自产三元前躯体，与洛阳钼业深度合作获取资源优先使用权。杉杉股份宁夏石嘴山二期高镍三元及前驱体项目已开工建设，公司预计在2018年建成投产，自产三元前驱体为三元材料一体化配套以提升三元产品毛利率。
2017年7月，杉杉股份出资18亿元认购洛阳钼业非公开发行股份，用于巴西铌、磷资产收购项目和刚果（金）铜、钴资产收购项目。同时公司与全球第二大钴生产商洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，在洛阳钼业对Tenke进一步扩产的情况下，同等合作条件下洛阳钼业将优先考虑与杉杉股份或其指定关联方共同完成上述扩产，其所出产的钴产品同等条件下优先考虑供应予杉杉股份，有效期至2020年6月30日。洛阳钼业间接持有Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）56%的股权，TFM拥有的Tenke Fungurume矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，长周期、低成本。
当升科技澳洲寻矿获取优先使用权，降低原材料成本。当升科技与澳大利亚证券交易所上市公司Clean TeQ Holdings Limited的全资子公司Scandium21 Pty Ltd于2017年8月30日签署《产品承购协议》。Scandium21将在Syerston项目正式投产后向当升科技持续提供5年该项目出产的硫酸镍、硫酸钴产品用于生产锂电正极材料，且每年供应量占该项目计划产量的约20%，若当升科技未来在Syerston项目上获得不少于 25%的股权，将获得与矿山寿命相同的长期承购资格。Syerston项目是世界上钴品位较高的镍钴矿之一，同时该矿拥有丰富的钪、锰资源，位于澳大利亚悉尼以西，目前已获得资源开发、环境、用水等许可批文。
湖南瑞翔与金川集团战略合作，共同组建三元前驱体公司。2015年7月，金川集团和湖南瑞翔新材料达成合作意向，“十三五”期间建设年产高镍三元材料3万吨以上规模，继续扩张产能实现60%以上市场占有率。湖南瑞翔从事锂电池正极材料的研究、开发、生产和销售，60%以上的产品销售到海外，是国内唯一获得3M专利授权的正极企业。而金川集团是中国最大的镍钴生产基地，钴产量全球第三，年生产能力10000吨，镍产量也位居全球第三。
合作上游资源，建立对接下游电池厂商的渠道优势。在上游涨价和电池降成本的压力，第三方正极企业寻求矿产资源合作外积极开拓电池客户。动力电池行业已经开始进入洗牌期，电池厂商之间加速分化，绑定优质客户将可以迅速放大产销增速，提升市场份额。因此，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。
参考观研天下发布《2018年中国三元材料行业分析报告-市场运营态势与发展趋势研究》
图：我国正极材料产量（吨）
图：2017年我国正极材料产量结构
新能源乘用车趋势成长打开三元正极五百亿市场空间。考虑积分制的实施，2018-2020年新能源乘用车产量可达80万辆、124万辆和194万辆，相应拉动三元电池需求量30GWh、51GWh和89GWh，经折算未来三年三元正极材料需求分别为5.2万吨、8.2万吨和13.7万吨，则对应电动车用三元正极市场规模分别为114亿元、163亿元、245亿元，CAGR超过6成，合计市场空间超五百亿元。
表：动力用三元材料市场空间测算
目前三元正极材料企业可主要分为三类——第一类是独立的正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统正极企业杉杉股份、当升科技等，以及跟随动力电池成长进入正极领域的新兴正极企业湖南升华、贝特瑞等；第二类是上游资源企业，掌握矿产资源或拥有回收资源，例如华友钴业、格林美、金川科技等，向下游延伸进入正极领域；第三类是下游电池企业，包括CATL、比亚迪、国轩高科等全国前三大动力电池企业以参股或内部化方式布局正极材料。
图：主要正极材料企业
1电池企业：布局三元正极着力降本提效
进入2017年，金属钴价格暴涨，二季度开始碳酸锂价格高位震荡上行，三元正极材料应声上涨，面对迅速攀升的成本压力，电池厂商利用正极材料技术协同纷纷向三元正极材料布局，缓冲原材料涨价冲击，并且掌握上游资源。
（1）原材料涨价趋势不减，电池企业向上游延伸控制成本。2016年末开始，金属钴价格迅速攀升，碳酸锂也从2015年三季度开始进入上升通道，三元材料NCM523型从2017年初15万元/吨上涨至7月18.75万元/吨，涨幅约为25%，目前已达22万元/吨。电池企业面临上游原材料涨价带来的成本压力巨大。
图：MB自由市场钴价格走势（万元/吨）
图：碳酸锂价格走势（元/吨）
（2）钴矿资源供应稀缺性、不稳定性高，前端前驱体到正极材料是电池闭路循环系统的重要环节，有助于电池回收利用降低全生命周期成本。钴矿资源主要分布在刚果、澳大利亚、古巴等地区，钴矿的供应商分布非常集中，嘉能可、自由港和欧亚资源是全球主要的钴矿生产商，占全球钴矿供应50%以上，巨头拥有极强的定价权。为保障规模扩张的原材料供应，电池厂商开始切入三元正极材料及其前驱体，打造动力电池闭路循环系统，利用回收资源解决钴矿资源难题。
图：世界钴储量主要国家分布（万吨）
图：2016年全球钴矿产量占比
目前动力电池行业正在处于洗牌期，龙头企业市场地位开始逐步形成，而三元正极行业目前仍然比较分散，仍然处于扩产期。预计2018年三元正极行业将进入洗牌期，而电池行业市场集中度将进一步提升，电池厂商实现三元正极内部化将获得更大规模效应。
（1）电池行业市场集中度高于三元正极行业，电池厂商内部化获取规模效应。目前动力电池厂洗牌加速，龙头有望进一步提升市场份额，2017年3月发布的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》对动力电池厂商的产业规模做出了要求，到2020年，动力电池行业总产能超过100GWh，形成产销规模在40GWh以上、具有国际竞争力的龙头企业。CATL和比亚迪在2016年已经占据全行业半壁江山，随着电池行业加速分化，低端落后企业退出市场之后，龙头电池企业的市占率有望进一步提升。而目前正极企业的市场集中度仍然较低，远低于电池企业龙头。下游电池企业自产正极材料，市场规模可能超过现有第三方正极企业，在原料采购等方面具有规模优势。
图：2016年我国动力电池出货份额
图：2016年三元正极材料产量份额
（2）资本投入较轻，能以自建等方式迅速切入三元材料，甚至进一步直接获取贵金属资源。动力电池行业技术壁垒高，资产较重，电池企业普遍资金实力雄厚。目前电池单位GWh投资约为5亿元，假设正极材料都为NCM523产线，1kWh电池约需要正极材料1.74kg，可推算出正极材料单位GWh投资额约为1亿元，仅为动力电池产线五分之一，同时扩产周期普遍在6-9个月左右，产能释放速度较快。
表：部分企业电池、正极材料产线投资情况
2017年8月，国轩高科发布公告拟与中冶集团、比亚迪、唐山曹妃甸发展投资集团签署股东协议共同设立合资公司，注册资本93684万元，布局三元前驱体，其中中国中冶股权比例51%、国轩高科30%、比亚迪10%、唐山曹妃甸发展9%，合资公司成立后将建设三元正极材料前驱体项目。其中一期项目设计生产NCM523三元材料前驱体4.8万吨和NCM622三元材料前驱体4万吨，可根据市场情况灵活调整两种型号的产品产量，项目二期将增加一条同等处理能力的生产线。在同等条件下，各股东对合资公司的主产品享有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例。
中冶集团隶属于中国五矿集团有限公司，是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，公司在巴布内新几内亚有巴新瑞木镍钴项目。公司最终控股67.02%子公司瑞木镍钴于2005年与巴布亚新几内亚的三家公司合作开发经营瑞木镍钴项目，瑞木镍钴拥有该矿85%的权益。巴新瑞木钴镍项目所在的矿山红土镍矿总资源量（JORC 标准）达1.432亿吨，镍平均品位1.01%，钴平均品位 0.10%。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍31000吨/年，钴3000吨/年。
电池巨头CATL于2015年收购广东邦普循环科技有限公司，并指定邦普供应前驱体。湖南邦普是邦普集团的循环基地，是目前国内最大的废旧锂电池资源化回收处理和高端电池材料生产的国家级高新技术企业，年回收处理废旧电池总量超过6000吨。CATL更直接从上游获取钴矿产品，2016年10月与矿业巨头嘉能可与CATL达成协议，四年内嘉能可向CATL供货2万吨钴产品。
2资源企业：中游延伸拓展市场渠道
上游资源企业掌握锂钴资源，在新能源汽车产业链高速发展过程中拥有主导权，然而周期属性决定盈利水平受价格因素影响很大，为了获得业绩持续性增长，资源企业开始向中游延展前驱体行业，利用资源优势进军正极材料新兴成长行业。
减少价格波动性影响，进军成长确定性环节。资源企业受原材料价格影响波动较大。华友钴业的主营业务为钴产品，在金属钴价格维持低水平时，华友钴业钴产品毛利率也维持10%左右的低位。2016年末以来金属钴MB报价持续上升，涨幅一倍以上。而华友钴业钴产品的毛利在2017年上半年上升至38.3%。而受益于新能源汽车的发展，三元正极材料市场的需求将得到确定性增长机会，上游企业进入正极材料领域将缓和钴价格波动带来的盈利水平变化，业绩增长将会更加稳健。
图：华友钴业产品毛利率变化 华
图：当升科技正极材料成本构成
图：不同企业正极材料业务毛利率水平
通过正极材料对接电池厂商，锁定客户保障产销。上游资源企业向下延伸可以进入近千亿级市场规模的正极材料市场，而通过收购正极材料企业可以迅速获取技术优势及客户渠道，直接面向体量庞大的电池厂商，联合电池客户保证自身产销消化。例如，华友钴业第二大股东华友投资拟收购全球正极材料龙头企业天津巴莫42.02%股权，利用其品牌地位顺利切入国际电池厂商，并积极开拓国内动力电池客户。
3第三方企业：上游合作维持盈利，下游绑定拓展份额
随着电池企业和资源企业迅速开拓三元正极及前驱体领域，独立正极行业开始寻求上下游深度合作，以第三方的专业性构筑行业护城河。与上游资源企业相比，第三方正极企业的材料成本处于劣势，因此向上游发展前驱体业务能甚至是获取一定的资源控制权将形成竞争优势，同时面对电池客户，以技术专业性充分把握终端需求。
由于第三方正极企业规模较小，内部化上下游环节难度较大。2017上半年，上游企业赣锋锂业、华友钴业净利润约为6.1亿元、6.7亿元，下游电池企业国轩高科、坚瑞沃能净利润分别达到4.5亿元、4.7亿元，而主营正极材料的杉杉能源和当升科技在2017上半年净利分别为2.8亿元、1.8亿元。上游资源型企业和下游电池企业拥有更大资产和利润规模，并且拥有极强专业性，第三方正极企业很难完成自建或并购。第三方正极企业普遍以战略合作或参股等方式进入上下游领域。
表：上中下游企业营业收入和净利润（百万元）
2017年7月，杉杉股份出资18亿元认购洛阳钼业非公开发行股份，用于巴西铌、磷资产收购项目和刚果（金）铜、钴资产收购项目。同时公司与全球第二大钴生产商洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，在洛阳钼业对Tenke进一步扩产的情况下，同等合作条件下洛阳钼业将优先考虑与杉杉股份或其指定关联方共同完成上述扩产，其所出产的钴产品同等条件下优先考虑供应予杉杉股份，有效期至2020年6月30日。洛阳钼业间接持有Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）56%的股权，TFM拥有的Tenke Fungurume矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，长周期、低成本。
当升科技澳洲寻矿获取优先使用权，降低原材料成本。当升科技与澳大利亚证券交易所上市公司Clean TeQ Holdings Limited的全资子公司Scandium21 Pty Ltd于2017年8月30日签署《产品承购协议》。Scandium21将在Syerston项目正式投产后向当升科技持续提供5年该项目出产的硫酸镍、硫酸钴产品用于生产锂电正极材料，且每年供应量占该项目计划产量的约20%，若当升科技未来在Syerston项目上获得不少于 25%的股权，将获得与矿山寿命相同的长期承购资格。Syerston项目是世界上钴品位较高的镍钴矿之一，同时该矿拥有丰富的钪、锰资源，位于澳大利亚悉尼以西，目前已获得资源开发、环境、用水等许可批文。
湖南瑞翔与金川集团战略合作，共同组建三元前驱体公司。2015年7月，金川集团和湖南瑞翔新材料达成合作意向，“十三五”期间建设年产高镍三元材料3万吨以上规模，继续扩张产能实现60%以上市场占有率。湖南瑞翔从事锂电池正极材料的研究、开发、生产和销售，60%以上的产品销售到海外，是国内唯一获得3M专利授权的正极企业。而金川集团是中国最大的镍钴生产基地，钴产量全球第三，年生产能力10000吨，镍产量也位居全球第三。
合作上游资源，建立对接下游电池厂商的渠道优势。在上游涨价和电池降成本的压力，第三方正极企业寻求矿产资源合作外积极开拓电池客户。动力电池行业已经开始进入洗牌期，电池厂商之间加速分化，绑定优质客户将可以迅速放大产销增速，提升市场份额。因此，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。
表：电池-三元正极企业供应关系
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