我们对三个酒店的财务进行对比，分析其利润差异的主要原因。但是由于三大酒店集团的上市实体中，除了酒店外还有其他资产，且各酒店集团公布的报表形式也存在差异。为此，我们尽可能地刨除上市公司中与酒店无关的资产，以使其财务更具可比性。
参考观研天下发布《2018年中国酒店市场分析报告-行业深度调研与投资前景预测》
在后面的对比中，锦江股份我们提取出了国内酒店分部（其中连锁酒店资产收入占 96%），首旅酒店中剔除了南山景区。相较于锦江和首旅，华住酒店的上市公司中酒店资产较纯正，因此可以直接比较。
我们将三个酒店集团的利润表进行一定的调整以尽可能提高其之间的对比性。具体调整包括：1.因为营业税金及附加大部分是发生在自营业务上的，因此我们将自营收入减去营业税金及附加来计算自营净营收。2.首旅的溢价收购摊销从管理费用提取出来单独在集团层面费用比较。3.首旅和华住的财务费用中因收购产生的财务费用提取出来，在集团层面对比。4.华住利润表中的“Hotel operating costs”有 56 亿元，包含了租金、折旧、摊销等酒店运营的费用，而这部分费用在国内酒店公司的财报是在销售费用中列示，因此我们将华住利润表中的“Hotel operating costs”调为销售费用，以方便对比。
1. 收入对比：华住单店创收最强
华住平均单自营店的年收入远高于锦江和首旅，主要原因在于 RevPAR 远高于锦江和首旅。华住平均单自营店的年收入 980 万元，是首旅的 1.52 倍，锦江的 1.40 倍。三个酒店集团的平均单酒店房间数差异不大，造成华住单店收入高的原因主要在于RevPAR，华住自营 RevPAR 是首旅的 1.48 倍，锦江的 1.38 倍。但华住自营店总量较少，因此自营客房总收入与首旅相差不大。锦江的自营单店收入与首旅相差不大，但是自营酒店数量少了 19%，因此自营客房收入相对较少。
华住的自营 RevPAR 高于首旅和锦江源于更高的经济型自营 RevPAR 与中高端自营 RevPAR，以及直营店中更高的中高端占比。华住没有公布经济型自营 RevPAR 和中高端自营 RevPAR，17 年底华住共有直营同店 573 家，占同期 671 家直营店的 85%，因此同店数据基本可以代替综合数据。华住的经济型自营 RevPAR 是首旅的 1.3 倍，中高端自营 RevPAR 是首旅的 1.22 倍，加上华住直营店中的中高端占比达到了 29.3%，约是首旅 14.5%的 2 倍，两个因素叠加共同造成了华住与首旅自营 RevPAR 的差异。
华住单加盟店收入高于锦江和首旅，主要原因是加盟 RevPAR 高于锦江和首旅。锦江平均单加盟店收入 62.5 万元，是首旅的 1.24 倍、锦江的 1.16 倍；按房间数算，华住平均每个加盟房间收入 0.6593 万元，是首旅的 1.33 倍和锦江的 1.16 倍。对比平均加盟房间数的收入，一部分差异可归因于 RevPAR，华住加盟 RevPAR 是首旅的 1.12 倍，是锦江的 1.14 倍。由于华住和首旅 17 年新开酒店数差不多（都在 500 家左右），因此预计剩余的差异部分是由抽成比例导致的。
华住加盟 RevPAR 较首旅高的原因在于相对较高的经济型加盟 RevPAR 及加盟中相对较高的中高端占比。华住的的经济型加盟 RevPAR 比首旅高 6%，且中高端占比 24%，远高于首旅的 15%。
2. 成本对比：华住成本控制领先
在上市公司的利润表中，营业成本、销售费用和管理费用都包含了与酒店运营管理相关的成本，且不同公司披露的口径不一样，因此各科目不能直接对比。我们将三个科目加总起来来对比三个酒店集团的运营效率。此外，公司酒店业务还包含了一些其他业务收入（主要是餐饮），我们假设其他业务基本盈亏平衡，将收入及费用减去其他业务得到纯酒店业务的收入和费用后再进行对比。
华住经营效率最高，首旅次之，锦江还有提升空间。三大酒店集团的纯酒店业务的营业成本、销售费用和管理费用合计（下简称酒店运营费用）占纯酒店业务的收入比重较为接近，都在 83.2%-84.3%之间。把酒店运营管理费分为行政管理费和其他酒店运营管理费来看，行政管理费主要反映酒店集团后台的经营效率，而其他酒店运营管理费则反映产品结构。华住的行政管理费支出最低，仅 6.91 亿元，占纯酒店业务收入比重为 8.5%；首旅次之，总行政管理费为 7.81 亿元，占纯酒店业务收入比重为 10.4%；而锦江的行政管理费则达到了 9.93 亿元，占比达 12.8%，相对较高。锦江旗下国内三大酒店集团以相对独立的形式运营，因此在后台行政管理费上的效率相对较低，仍有提升空间。而华住未经历过大规模的收购，不存在管理费用重复支出的问题，因此经营效率相对较高。锦江其他酒店运营费用占纯酒店收入比重为 71.2%，在三个酒店集团中占比最低，原因在于其加盟占比最高（锦江、华住、首旅加盟占比分比为 86%、82%、74%）。华住加盟占比较高，但其他酒店运营费用占纯酒店收入比重最高，我们认为是由于自营中中高端占比较高及经济型产品定位较高端导致的。中高端产品收入较高，但运营成本也相对更高。
华住资金充裕，财务费用为负；锦江和首旅经营性财务费用基本持平。华住现金非常充裕，在收购桔子水晶之前基本没有负债，货币资金达到了 30 亿以上，因此在经营层面，不仅没有财务费用的支出，每年还收入 0.51 亿的利息。锦江和首旅的经营性财务费用持本持平，分别为 0.78、0.72 亿元。
非营业的收入上，华住 17 年实现了 1.52 亿元的投资收益和 0.71 亿元的其他营业外净收益，好于首旅和锦江。
对比锦江和首旅，华住在酒店经营层面上优势并不大，但是财务费用及营业外收益上优于其他两家。我们将锦江和首旅的利润表各项减去华住，来对比锦江和首旅与华住的差异。华住的在纯酒店业务的经营利润上与锦江和首旅优势并不大，差额在 2 亿以内；但财务费用和其他收益上明显优于锦江和首旅，这部分差额约为 4 亿左右。华住总的净利润分别比锦江、首旅多 5.18、5.44 亿元。
此外，锦江和首旅还有因收购产生的摊销费用，锦江还有集团层面的费用，也影响了酒店业务贡献的归母净利。由于锦江的主要收入都来自于国内酒店业务，因此实际上锦江集团管理费用也可以视作酒店业务的支出。锦江因收购在 2017 年支出了 2.68 亿的费用（其中 0.92 亿元收购摊销，1.76 亿元财务费用），此外还有集团层面的管理费 0.47 亿元；首旅则支出了收购相关的费用 2.41 亿元（其中 0.91 亿元收购摊销，1.50 亿元财务费用）；而华住融资手段独特，短期成本更低，收购产生的财务费用仅 0.44 亿元：华住收购桔子水晶时以可转债融资 4.75 亿美元，年利率仅 0.375%。考虑税盾的影响，锦江、首旅、华住在集团层面的支出分别为 2.44、1.76、0.34 亿元。
锦江和首旅还有其他资产。除了国内酒店业务外，锦江还有卢浮酒店集团、餐饮业务， 2017 年分别贡献了归母净利 3.00、1.53 亿元。首旅还有南山景区，2017 年贡献了归母净利 0.82 亿元。
3. 财务对比小结
锦江的平均单店收入略高于首旅，更高的加盟占比理应对应更低的后台管理成本，但由于锦江旗下国内三个酒店集团以相对独立形式运营，因此在行政管理费上的效率相对较低，拖累了当期利润。此外，锦江还有集团层面的支出，主要是母公司的管理费和因收购产生的财务费用；加上因收购产生的可摊销余额，每年要计提近一亿的溢价摊销，也影响了报表利润。
首旅在酒店经营上中规中矩，没有明显的优劣势。但因举债收购如家产生了较多的财务费用和收购溢价摊销，影响了报表的利润，未来仍有提升的空间。
华住的产品定位精准，因此平均单店收入要高于锦江和华住。但高端产品相应的营业成本也较高，因此华住在酒店经营的利润上对锦江和首旅的优势不大。而在融资方式上，华住选择了以美元可转债的形式融资，因此短期内财务费用明细较低。
参考观研天下发布《2018年中国酒店市场分析报告-行业深度调研与投资前景预测》
图表：后文对比的利润表中包含的资产
资料来源：观研天下整理
图表：三大酒店集团国内酒店业务利润表对比（亿元）
资料来源：观研天下整理
我们将三个酒店集团的利润表进行一定的调整以尽可能提高其之间的对比性。具体调整包括：1.因为营业税金及附加大部分是发生在自营业务上的，因此我们将自营收入减去营业税金及附加来计算自营净营收。2.首旅的溢价收购摊销从管理费用提取出来单独在集团层面费用比较。3.首旅和华住的财务费用中因收购产生的财务费用提取出来，在集团层面对比。4.华住利润表中的“Hotel operating costs”有 56 亿元，包含了租金、折旧、摊销等酒店运营的费用，而这部分费用在国内酒店公司的财报是在销售费用中列示，因此我们将华住利润表中的“Hotel operating costs”调为销售费用，以方便对比。
1. 收入对比：华住单店创收最强
图表：三大酒店集团单自营店及房间收入对比（万元）
资料来源：观研天下整理
华住平均单自营店的年收入远高于锦江和首旅，主要原因在于 RevPAR 远高于锦江和首旅。华住平均单自营店的年收入 980 万元，是首旅的 1.52 倍，锦江的 1.40 倍。三个酒店集团的平均单酒店房间数差异不大，造成华住单店收入高的原因主要在于RevPAR，华住自营 RevPAR 是首旅的 1.48 倍，锦江的 1.38 倍。但华住自营店总量较少，因此自营客房总收入与首旅相差不大。锦江的自营单店收入与首旅相差不大，但是自营酒店数量少了 19%，因此自营客房收入相对较少。
图表：三家酒店集团自营RevPAR对比（元）
资料来源：观研天下整理
华住的自营 RevPAR 高于首旅和锦江源于更高的经济型自营 RevPAR 与中高端自营 RevPAR，以及直营店中更高的中高端占比。华住没有公布经济型自营 RevPAR 和中高端自营 RevPAR，17 年底华住共有直营同店 573 家，占同期 671 家直营店的 85%，因此同店数据基本可以代替综合数据。华住的经济型自营 RevPAR 是首旅的 1.3 倍，中高端自营 RevPAR 是首旅的 1.22 倍，加上华住直营店中的中高端占比达到了 29.3%，约是首旅 14.5%的 2 倍，两个因素叠加共同造成了华住与首旅自营 RevPAR 的差异。
图表：三大酒店集团单加盟店及房间收入对比（万元）
资料来源：观研天下整理
华住单加盟店收入高于锦江和首旅，主要原因是加盟 RevPAR 高于锦江和首旅。锦江平均单加盟店收入 62.5 万元，是首旅的 1.24 倍、锦江的 1.16 倍；按房间数算，华住平均每个加盟房间收入 0.6593 万元，是首旅的 1.33 倍和锦江的 1.16 倍。对比平均加盟房间数的收入，一部分差异可归因于 RevPAR，华住加盟 RevPAR 是首旅的 1.12 倍，是锦江的 1.14 倍。由于华住和首旅 17 年新开酒店数差不多（都在 500 家左右），因此预计剩余的差异部分是由抽成比例导致的。
图表：三家酒店集团加盟RevPAR对比（元）
资料来源：观研天下整理
华住加盟 RevPAR 较首旅高的原因在于相对较高的经济型加盟 RevPAR 及加盟中相对较高的中高端占比。华住的的经济型加盟 RevPAR 比首旅高 6%，且中高端占比 24%，远高于首旅的 15%。
2. 成本对比：华住成本控制领先
图表：三大酒店集团经营利润对比（亿元）
资料来源：观研天下整理
在上市公司的利润表中，营业成本、销售费用和管理费用都包含了与酒店运营管理相关的成本，且不同公司披露的口径不一样，因此各科目不能直接对比。我们将三个科目加总起来来对比三个酒店集团的运营效率。此外，公司酒店业务还包含了一些其他业务收入（主要是餐饮），我们假设其他业务基本盈亏平衡，将收入及费用减去其他业务得到纯酒店业务的收入和费用后再进行对比。
华住经营效率最高，首旅次之，锦江还有提升空间。三大酒店集团的纯酒店业务的营业成本、销售费用和管理费用合计（下简称酒店运营费用）占纯酒店业务的收入比重较为接近，都在 83.2%-84.3%之间。把酒店运营管理费分为行政管理费和其他酒店运营管理费来看，行政管理费主要反映酒店集团后台的经营效率，而其他酒店运营管理费则反映产品结构。华住的行政管理费支出最低，仅 6.91 亿元，占纯酒店业务收入比重为 8.5%；首旅次之，总行政管理费为 7.81 亿元，占纯酒店业务收入比重为 10.4%；而锦江的行政管理费则达到了 9.93 亿元，占比达 12.8%，相对较高。锦江旗下国内三大酒店集团以相对独立的形式运营，因此在后台行政管理费上的效率相对较低，仍有提升空间。而华住未经历过大规模的收购，不存在管理费用重复支出的问题，因此经营效率相对较高。锦江其他酒店运营费用占纯酒店收入比重为 71.2%，在三个酒店集团中占比最低，原因在于其加盟占比最高（锦江、华住、首旅加盟占比分比为 86%、82%、74%）。华住加盟占比较高，但其他酒店运营费用占纯酒店收入比重最高，我们认为是由于自营中中高端占比较高及经济型产品定位较高端导致的。中高端产品收入较高，但运营成本也相对更高。
图表：三大酒店集团经营性财务费用对比（亿元）
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图表：三大酒店集团投资收益对比（亿元）
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图表：三大酒店集团其他营业外净收益对比（亿元）
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非营业的收入上，华住 17 年实现了 1.52 亿元的投资收益和 0.71 亿元的其他营业外净收益，好于首旅和锦江。
图表：锦江、首旅利润表对比华住的差额（亿元）
资料来源：观研天下整理
对比锦江和首旅，华住在酒店经营层面上优势并不大，但是财务费用及营业外收益上优于其他两家。我们将锦江和首旅的利润表各项减去华住，来对比锦江和首旅与华住的差异。华住的在纯酒店业务的经营利润上与锦江和首旅优势并不大，差额在 2 亿以内；但财务费用和其他收益上明显优于锦江和首旅，这部分差额约为 4 亿左右。华住总的净利润分别比锦江、首旅多 5.18、5.44 亿元。
图表：三大酒店集团国内酒店业务贡献报表归母净利对比（亿元）
资料来源：观研天下整理
此外，锦江和首旅还有因收购产生的摊销费用，锦江还有集团层面的费用，也影响了酒店业务贡献的归母净利。由于锦江的主要收入都来自于国内酒店业务，因此实际上锦江集团管理费用也可以视作酒店业务的支出。锦江因收购在 2017 年支出了 2.68 亿的费用（其中 0.92 亿元收购摊销，1.76 亿元财务费用），此外还有集团层面的管理费 0.47 亿元；首旅则支出了收购相关的费用 2.41 亿元（其中 0.91 亿元收购摊销，1.50 亿元财务费用）；而华住融资手段独特，短期成本更低，收购产生的财务费用仅 0.44 亿元：华住收购桔子水晶时以可转债融资 4.75 亿美元，年利率仅 0.375%。考虑税盾的影响，锦江、首旅、华住在集团层面的支出分别为 2.44、1.76、0.34 亿元。
图表：三大酒店集团报表归母净利的计算（亿元）
资料来源：观研天下整理
锦江和首旅还有其他资产。除了国内酒店业务外，锦江还有卢浮酒店集团、餐饮业务， 2017 年分别贡献了归母净利 3.00、1.53 亿元。首旅还有南山景区，2017 年贡献了归母净利 0.82 亿元。
3. 财务对比小结
锦江的平均单店收入略高于首旅，更高的加盟占比理应对应更低的后台管理成本，但由于锦江旗下国内三个酒店集团以相对独立形式运营，因此在行政管理费上的效率相对较低，拖累了当期利润。此外，锦江还有集团层面的支出，主要是母公司的管理费和因收购产生的财务费用；加上因收购产生的可摊销余额，每年要计提近一亿的溢价摊销，也影响了报表利润。
首旅在酒店经营上中规中矩，没有明显的优劣势。但因举债收购如家产生了较多的财务费用和收购溢价摊销，影响了报表的利润，未来仍有提升的空间。
华住的产品定位精准，因此平均单店收入要高于锦江和华住。但高端产品相应的营业成本也较高，因此华住在酒店经营的利润上对锦江和首旅的优势不大。而在融资方式上，华住选择了以美元可转债的形式融资，因此短期内财务费用明细较低。
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