回归到经营者角度的业绩分析，酒店业作为周期性具有经营弹性。在认识到行业周期发生变化并影响到相应指标时，就需要对指标的敏感性系数作出计算，而周期拐点的业绩弹性则更需重视。
1 前期重直营后期重连锁，偏向轻资产扩张
直营店需要企业自身投入大量的资金和人力资源，建成后盈亏自负。在行业上升期的时候直营店直接享受到酒店经营利润的上升，但衰退期也同样需要承担经营不景气带来的拖累，所以直营门店比例越高，业绩随周期的波动性越大。
加盟店由运营商进行标准化的设计指导及后续的运营管理，酒店建设和日常运营的成本由业主自行负担。公司采取营收比例分成的形式来确认收益。加盟模式能够实现稳定收益和快速扩张，对于行业周期性并不敏感。
国际酒店巨头在经历了数轮经济危机过程中，为保证平稳发展，控制风险，均从直营向加盟形式转变，主要集团基本都确立了以轻资产为主的发展模式，例如希尔顿集团旗下的直营店占比不到 3%。
国内连锁酒店运营商也普遍采用直营+连锁（包括特许经营及其他加盟模式）的运营体系，而且在经历了 2010 年的华东世博热潮以及 2013 年的全行业打击后，从 2015 年开始，各家基本不再扩张直营门店的数量（这其中也有房地产价格大幅上升，核心物业难以获得或续签的原因），而大力发展加盟门店数量，提高加盟比例。
2 有限服务直营门店的经营分析
基本框架：直营店是自主经营，自负盈亏，需要考虑所有的经营收入和成本因素。我们假设行业平均水平下经营的直营经济型和中端酒店，进行营收成本测算。
营收端：单店房间数不变，入住率和 ADR 是营收的直接影响因素。有限服务酒店以住宿收费为主，非住宿收入占比在 5%左右。同样入住率水平下，中端酒店由于房价和客房数量优势，营收规模一般可以达到经济型的 2-2.5 倍。（同样经营水平下，经济型一般入住率略高于中端，价格因素为主导）
基本假设：酒店折旧摊销年限为 10 年，全部为自有资金，无财务成本。
成本端：折旧摊销、物业租金、人工、能耗、物料、信息系统及其他费用。
加盟费用方面直营门店没有品牌授权费、合同保证金和管理费用提成，但仍包括基本的筹备费和 PMS 安装费（一次性投入并按年限摊销）。
经营成本方面人房比和人均成本决定了人工成本，能耗物料费用则与经营业态相关，并且与营收同步变化，属于可变成本。
固定成本主要包括租金（与总面积和物业地段相关），前期投资（主要是房间装修成本，按现有业内标准，经济型 6 万元/间，中端 10-12 万元/间）的折旧费用。该部分与营收相关性不大，属于固定成本。
根据我们测算，一般情况下，目前经营经济型酒店的净利率在 6-8%左右，而经营中端酒店的净利率在 15-18%左右。由于成本端的固定成本占比较高，所以利润受营收变化的影响非常明显。纯数学角度，利润率越低敏感性越高，切线弹性越大。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国酒店产业市场竞争现状调查与未来发展前景预测报告》
以 RevPAR 作为单因素模拟的敏感性测试，我们看到在 6%的净利率水平下，经济型酒店受 RevPAR 影响的利润弹性达到 7 倍，也就是 RevPAR 每变动 1%，净利润将同步变动 7%。中端酒店的基础利润率较高而弹性较低，大约在 2.5 倍。
我们预测有限服务酒店行业，目前中端酒店以房间数计量占比在 10%左右。如果RevPAR 变动幅度相同，则加权之后有限服务酒店的利润弹性在 6.6 倍。如果行业有 5%的RevPAR 提升，则对应全年行业利润增长将达到 33%。因此，在复苏拐点，直营门店受经营指标改善带动的业绩增长具有极高的弹性。
不过，如果采用入住率和 ADR 的双因素分析，我们发现入住率提升会带动相应可变成本的提升，但房价提升并不会产生成本变动。因此，行业加速复苏阶段，通过房价提升带动的业绩增长弹性要高于入住率。市场领先者在入住率恢复的基础上，进行房价策略的调整能够进一步拉大与后来者经营业绩的差距。
另外，之前市场过于关注营收端的变化，其实成本端也存在经营改善空间。通过酒店升级改造、优化管理和规模化运营，信息系统、人工及能耗成本均能够得到控制。通过降低运营成本，在行业平稳期亦存在业绩大幅提升的可能性。
3 连锁模式-门店扩张速度和营收提升
连锁店由于采用“前期设计费用+固定营收提成的模式”，所以其业绩弹性不高。主要来自于门店数量的提升和单店营收的提高两方面影响，也就是 “连锁营收%=（1+门店同比%）×（1+RevPAR 同比%）-1"（简便起见，此处不考虑门店开业在全年时间点，因为首次加盟费用能够对冲部分培育期影响）。由于连锁模式为轻资产，主要成本为管理人员和信息系统费用。因此，营收增速基本等于利润增速。
举例说明，如果运营商目前有 2000 家连锁门店，在加盟费率不变的情况下，如果当年新开业门店数为 400 家，则对应门店增长为 20%。如果每家连锁门店的 RevPAR 提升 5%，则单店营收增长 5%，对应单店管理收费也会上升 5%。综合而言，当年连锁门店的加盟管理费收入可上升 25%。
我们认为未来酒店加盟扩张的绝对数量可以保持，但随着基数提升，相对应的门店同比扩张速度会放缓，但 RevPAR 来自于房价提升带动的空间还比较充裕。而且连锁门店扩张及收入增长受周期影响较小，随着连锁比例的提升，酒店集团业绩的稳定性会不断提升。
最后，在计算公司综合利润弹性时，需要对直营和连锁两种模式按照营业利润贡献进行加权。以退市之前的如家（HMIN）为例，随着连锁店比例不断提升，连锁加盟带来的营业利润在 2015 年已超过直营门店的贡献。如果两种模式的利润贡献为 5:5，根据前述假设，RevPAR 提升 5%，对应直营门店利润增长为 33%，对应连锁门店的利润增长为 25%，加权之后公司整体利润增长为 29%。利润对 RevPAR 的弹性仍有将近 6 倍，因此，酒店行业拐点期的业绩具有高弹性。不过，随着行业正式步入复苏期，后续业绩好转的弹性会不断减弱（收益率曲线上凸，利润率越高，弹性越低）。
4 投资建议
本轮酒店行业的复苏最主要的受益者是有限服务型酒店，而主要龙头的扩张速度持续加快，并借助资本实现兼并收购。我们认为具有投资价值的标的集中于有限服务酒店龙头企业中。
华住酒店（HTHT）目前占据行业领先地位，经营指标同比增长持续超预期。其中端品牌布局速度正在加快，成本控制效果显著。
首旅酒店(600258)在收购如家之后，公司治理结构大幅优化，如家酒店成为公司主要的业绩来源。如家旗下的和颐与如家精选品牌正在稳步扩张，且受益于行业复苏，经济型和中高端直营店比例较高，将从本轮复苏中受益显著，我们预计首旅酒店 2017-2019 年公司实现归母净利润 6.03/7.51/9.11 亿元，EPS 分别为 0.74/0.92/1.12 元，维持“增持”评级。
1 前期重直营后期重连锁，偏向轻资产扩张
直营店需要企业自身投入大量的资金和人力资源，建成后盈亏自负。在行业上升期的时候直营店直接享受到酒店经营利润的上升，但衰退期也同样需要承担经营不景气带来的拖累，所以直营门店比例越高，业绩随周期的波动性越大。
加盟店由运营商进行标准化的设计指导及后续的运营管理，酒店建设和日常运营的成本由业主自行负担。公司采取营收比例分成的形式来确认收益。加盟模式能够实现稳定收益和快速扩张，对于行业周期性并不敏感。
国际酒店巨头在经历了数轮经济危机过程中，为保证平稳发展，控制风险，均从直营向加盟形式转变，主要集团基本都确立了以轻资产为主的发展模式，例如希尔顿集团旗下的直营店占比不到 3%。
国内连锁酒店运营商也普遍采用直营+连锁（包括特许经营及其他加盟模式）的运营体系，而且在经历了 2010 年的华东世博热潮以及 2013 年的全行业打击后，从 2015 年开始，各家基本不再扩张直营门店的数量（这其中也有房地产价格大幅上升，核心物业难以获得或续签的原因），而大力发展加盟门店数量，提高加盟比例。
图：酒店业经营影响因素的传导机制
2 有限服务直营门店的经营分析
基本框架：直营店是自主经营，自负盈亏，需要考虑所有的经营收入和成本因素。我们假设行业平均水平下经营的直营经济型和中端酒店，进行营收成本测算。
营收端：单店房间数不变，入住率和 ADR 是营收的直接影响因素。有限服务酒店以住宿收费为主，非住宿收入占比在 5%左右。同样入住率水平下，中端酒店由于房价和客房数量优势，营收规模一般可以达到经济型的 2-2.5 倍。（同样经营水平下，经济型一般入住率略高于中端，价格因素为主导）
表：单体酒店的收入端的预测
基本假设：酒店折旧摊销年限为 10 年，全部为自有资金，无财务成本。
成本端：折旧摊销、物业租金、人工、能耗、物料、信息系统及其他费用。
加盟费用方面直营门店没有品牌授权费、合同保证金和管理费用提成，但仍包括基本的筹备费和 PMS 安装费（一次性投入并按年限摊销）。
经营成本方面人房比和人均成本决定了人工成本，能耗物料费用则与经营业态相关，并且与营收同步变化，属于可变成本。
固定成本主要包括租金（与总面积和物业地段相关），前期投资（主要是房间装修成本，按现有业内标准，经济型 6 万元/间，中端 10-12 万元/间）的折旧费用。该部分与营收相关性不大，属于固定成本。
表：单体酒店的成本端预测（元）
根据我们测算，一般情况下，目前经营经济型酒店的净利率在 6-8%左右，而经营中端酒店的净利率在 15-18%左右。由于成本端的固定成本占比较高，所以利润受营收变化的影响非常明显。纯数学角度，利润率越低敏感性越高，切线弹性越大。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国酒店产业市场竞争现状调查与未来发展前景预测报告》
表：酒店盈利水平预测（元）
以 RevPAR 作为单因素模拟的敏感性测试，我们看到在 6%的净利率水平下，经济型酒店受 RevPAR 影响的利润弹性达到 7 倍，也就是 RevPAR 每变动 1%，净利润将同步变动 7%。中端酒店的基础利润率较高而弹性较低，大约在 2.5 倍。
我们预测有限服务酒店行业，目前中端酒店以房间数计量占比在 10%左右。如果RevPAR 变动幅度相同，则加权之后有限服务酒店的利润弹性在 6.6 倍。如果行业有 5%的RevPAR 提升，则对应全年行业利润增长将达到 33%。因此，在复苏拐点，直营门店受经营指标改善带动的业绩增长具有极高的弹性。
表：RevPAR 对净利率的敏感性测试
不过，如果采用入住率和 ADR 的双因素分析，我们发现入住率提升会带动相应可变成本的提升，但房价提升并不会产生成本变动。因此，行业加速复苏阶段，通过房价提升带动的业绩增长弹性要高于入住率。市场领先者在入住率恢复的基础上，进行房价策略的调整能够进一步拉大与后来者经营业绩的差距。
另外，之前市场过于关注营收端的变化，其实成本端也存在经营改善空间。通过酒店升级改造、优化管理和规模化运营，信息系统、人工及能耗成本均能够得到控制。通过降低运营成本，在行业平稳期亦存在业绩大幅提升的可能性。
3 连锁模式-门店扩张速度和营收提升
连锁店由于采用“前期设计费用+固定营收提成的模式”，所以其业绩弹性不高。主要来自于门店数量的提升和单店营收的提高两方面影响，也就是 “连锁营收%=（1+门店同比%）×（1+RevPAR 同比%）-1"（简便起见，此处不考虑门店开业在全年时间点，因为首次加盟费用能够对冲部分培育期影响）。由于连锁模式为轻资产，主要成本为管理人员和信息系统费用。因此，营收增速基本等于利润增速。
举例说明，如果运营商目前有 2000 家连锁门店，在加盟费率不变的情况下，如果当年新开业门店数为 400 家，则对应门店增长为 20%。如果每家连锁门店的 RevPAR 提升 5%，则单店营收增长 5%，对应单店管理收费也会上升 5%。综合而言，当年连锁门店的加盟管理费收入可上升 25%。
我们认为未来酒店加盟扩张的绝对数量可以保持，但随着基数提升，相对应的门店同比扩张速度会放缓，但 RevPAR 来自于房价提升带动的空间还比较充裕。而且连锁门店扩张及收入增长受周期影响较小，随着连锁比例的提升，酒店集团业绩的稳定性会不断提升。
表：加盟管理费率
最后，在计算公司综合利润弹性时，需要对直营和连锁两种模式按照营业利润贡献进行加权。以退市之前的如家（HMIN）为例，随着连锁店比例不断提升，连锁加盟带来的营业利润在 2015 年已超过直营门店的贡献。如果两种模式的利润贡献为 5:5，根据前述假设，RevPAR 提升 5%，对应直营门店利润增长为 33%，对应连锁门店的利润增长为 25%，加权之后公司整体利润增长为 29%。利润对 RevPAR 的弹性仍有将近 6 倍，因此，酒店行业拐点期的业绩具有高弹性。不过，随着行业正式步入复苏期，后续业绩好转的弹性会不断减弱（收益率曲线上凸，利润率越高，弹性越低）。
表：如家（HMIN）2012-2015 毛利润统计（百万元）
4 投资建议
本轮酒店行业的复苏最主要的受益者是有限服务型酒店，而主要龙头的扩张速度持续加快，并借助资本实现兼并收购。我们认为具有投资价值的标的集中于有限服务酒店龙头企业中。
华住酒店（HTHT）目前占据行业领先地位，经营指标同比增长持续超预期。其中端品牌布局速度正在加快，成本控制效果显著。
表：华住酒店近四个季度整体经营指标
表：华住酒店近四个季度同店经营指标
首旅酒店(600258)在收购如家之后，公司治理结构大幅优化，如家酒店成为公司主要的业绩来源。如家旗下的和颐与如家精选品牌正在稳步扩张，且受益于行业复苏，经济型和中高端直营店比例较高，将从本轮复苏中受益显著，我们预计首旅酒店 2017-2019 年公司实现归母净利润 6.03/7.51/9.11 亿元，EPS 分别为 0.74/0.92/1.12 元，维持“增持”评级。
表：首旅酒店盈利预测（百万元）
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处（GQ）
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