1、 拆解销售额资金构成
销售回款对应商品房销售额（乘以一定比例的回款率），也与资金来源中的预收款与个人按揭贷款以及自有资金（视作现房销售回款）之和相对应。2016 年房企销售回款约为8.7 万亿，占房企到位资金比例为65%，较上年占比提高9 个pct。历史上，销售回款占比往往在50%以上，因此商品房销售情况的好坏往往对于开发商的资金情况起到关键性的影响作用，尤其是在商品房销售增速较高的年份，销售回款的占比由50%提升至60%以上。不过在2011-2015 年随着股权、债券、非标等融资渠道的打开，销售回款以外的资金来源比重显著提高，因此我们在预测房企资金来源时不仅要跟踪销售情况，也必须重视其他融资来源的变化。
个人购房款主要来自居民存款与按揭贷款。2017 年9 月个人住房贷款余额21.1 万亿，同比增速26.2%，较2017 年一季度35.7%的高点有9.5 个pct 的回落。个人住房贷款由人民银行统计每季度公布，为了跟踪更高频的居民购房贷款金额，我们使用居民户中长期贷款作为近似指标。2016 年新增个人购房贷款4.96 万亿，同比增速86.5%，占全年商品房销售额42%。同期居民户中长期新增贷款5.68 万亿，同比增速86.2%，两者总额与增速差异不大。2017 年1-9 月居民中长期新增贷款4.2 万亿，同比增速0%，较去年末增速下滑86 个pct。（备注：2017 年起，《金融机构贷款投向》报告中新增个人购房贷款数据不再公布，原个人购房贷款余额改为个人住房贷款余额，与原《货币政策执行报告》中公布的个人住房贷款余额口径一致）。
参考观研天下发布《2018-2023年中国房地产金融产业市场竞争态势调查与投资价值前景评估报告》
图：2017 年9 月个人住房贷款余额21.1 万亿，同比增速26.2%（单位：亿元）
图：2017 年1-9 月居民中长期新增贷款4.2 万亿，同比增速0%（单位：亿元）
2017 年1-9 月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，较4 月57.3%的比例下降近11.6 个pct，但依旧保持在高位。2012 年居民杠杆比例为2009 年以来最低位，仅占比20%左右，2016 年居民按揭贷款占购房款总额比例升至50%以上。从新增人民币贷款构成来看，2017 年1-9 月居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%，近四成新增贷款流入房地产市场，较2016 年45%有所降低，然而绝对水平仍较高。
图：2017 年1-9 月居民中长期贷款占商品房销售额比值为45.7%，依旧保持在高位
图：2017 年1-9 月居民中长期贷款占新增贷款比值为37.6%，近四成新增贷款流入房地产市场
图：2017 年9 月住户短期消费贷款增速从年初的20%增至38.3%（单位：亿元）
图：2017 年9 月住户短期消费贷款增速从年初的20%增至38.3%（单位：亿元）
此外与购房资金相关的还有首付比例与按揭贷款利率。一般购买首套房的首付比例在20-30%，2015 年10 月起大部分城市首付比例调整为不低于25%（可适当下浮5 个pct），自此迎来了房地产销售行情的好转，2016 年10 月起热点一二线收紧调控政策，部分城市上调首付比例至30%，同时配以限购限贷政策，首付比例的上调在一定程度上限制了部分购房群体的入市资格。
我国按揭贷款利率一般以中长期贷款利率为基准，按揭年限为30 年，月供不超过月收入的50%。历史上按揭利率最低为2009 年时期的7 折优惠，最高上浮10%（2011 年四季度至2012 年一季度）。2017 年8 月一线城市首套房首付比例平均上浮5-10%，全国首套平均房贷利率较基准利率上浮4%。
图：首付比例一般在20-30%，按揭贷款利率在基准利率0.7-1.1 倍区间浮动
2、拆解银行贷款、非标以及股权、债券发行等融资渠道
国内银行贷款主要来源于房地产开发贷款。2016 年新增房地产开发贷款5.67 万亿，房地产开发贷款余额为5.8 万亿，净融资额4000 亿元，占房企到位资金比例为2.8%。统计局口径下来源于国内银行贷款的资金总量为1.8 万亿，其中1.4 万亿的缺口我们认为可能是低于一年期的新增开发贷滚动累计值，以及通过非开发贷的途径获取的银行贷款，例如通过委托贷款、信托贷款的形式获取资金。
开发商获取房地产开发贷须符合“432”条件，即满足四证齐全、项目资本金比例达到30%、具备二级及以上资质。2015 年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》下调项目自有资金比例：“房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。” 此前，2003 年的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》规定：“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%”；2006 年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》明确“为抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。”
图：9 月房地产贷款余额31.1 万亿，同比增速22.8%（单位：亿元）
图：9 月房地产开发贷款占房地产贷款比例为26%（单位：亿元）
图：9 月地产开发贷款约1.4 万亿，同比增速-10.8%（单位：亿元）
图：9 月房产开发贷余额6.7 万亿，同比增速22.8%（单位：亿元）
非标融资主要为非银金融机构贷款（如委托贷款、信托贷款、股权质押式回购等），以及开发商与信托等金融机构合作建立项目公司通过明股实债的方式进行融资（近似等于自筹资金减去自有资金）。在我们的估算下，2016 年非标融资规模约为3 万亿，占房企到位资金比例为两成左右，2017 年1-9 月非标融资规模约为2 万余亿。
2016 年新增信托资金7327 亿元，信托资金余额1.4 万亿元，净融资额1418 亿元，占房企到位资金比例为1%。2017 年1-9 月，新增信托资金8258 亿元，信托资金余额2.1万亿，净融资额6364 亿元，占房企到位资金比例为5.6%。2017 年10 月-2018 年9 月到期信托资金总额2.7 万亿，投向房地产的占比约为10%，即未来一年需还款2661 亿左右。房地产信托预期年收益率普遍较高，2011-2012 年达到10%-12%，加上信托公司相关的管理费用等成本后，对开发商而言信托融资成本可能高达15%左右。2016 年我国整体融资成本降低，信托收益率降至5%-8%，2017 年小幅回升至6%-8%，对应房企融资成本约为8%-12%。
2010 年2 月银监会发布的《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》中规定信托公司发放贷款的房企需要满足“432”条件，同时不可以信托资金发放土地储备贷款。为了绕开最低项目资本金的要求，房地产信托股权融资逐步兴起，即信托公司通过发行信托产品将募集所得的资金直接用于投资某房地产企业或房地产项目，形成实质性的股权投资。不过信托公司与开发商之间往往会另行签订股权回购协议，约定在一定时间内由开发商或第三方以一定溢价比例回购该部分股权，从而确保了信托资产的归还与信托收益的实现。
图：2017 年9 月投向房地产的资金信托余额为2.1 万亿，同比增速52.7%（单位：亿元）
图：2017 年1-9 月投向房地产的新增信托项目金额为8258 亿，同比增速65.4%（单位：亿元）
图：2017 年7 月-2018 年6 月到期信托资金总额5.5 万亿，投向房地产的占比约为10%（单位：亿元）
图：2017 年房地产信托预期年收益率在6%-8%
2016 年地产债券总发行量为1.1 万亿，净融资额1.0 万亿，占房企到位资金比例为7.5%。目前信用债发行量中中期票据占比最高，其次为公司债、企业债、短融和定向工具。其中，公司债2016 年发行量占债券总发行量比达48%，2016 年10 月起交易所收紧公司债审批，2017 年1-9 月房企公司债占信用债发行总额比回落至26%。2019-2021 年将迎来偿债高峰，年均偿还量为4997 亿元。
图：2017 年1-9 月信用债总发行量3781 亿，净融资额2216 亿元（单位：亿元）
图：目前信用债发行量中中票占比最高，其次为公司债、资产支持证券、企业债、定向和短融（单位：亿元）
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