一、盈利能力和定制化属性兼具，行业格局较为分散
虽然经历了多年发展，PCB 行业竞争格局仍然十分分散，集中度较低，根据NTI的2016年全球PCB排行数据，前十大PCB厂商合计收入176.5亿美元，占总产值比重不到35%。
决定 PCB 行业分散格局的主要原因有两个：1）行业盈利能力较好，为中小厂商提供生存空间；2）下游分散，产品种类多、定制化程度高，不适合大规模生产。
在电子制造业众多细分领域中，PCB 行业的盈利能力处于领先的位置。以各细分的龙头为例，PCB行业龙头景旺电子2016年毛利率、净利率分别高达32.3%、16.4%，除了天线龙头信维通信拥有较高净利率外，均位于其他细分领域之上。在较为丰厚的利润保证下，不断有竞争者涌入PCB行业，使得行业集中度难以提升。
更为重要的是，PCB 行业下游分散，涉及计算机、手机、家电等消费类产品、汽车、工控医疗等一切与电子相关领域，并没有在某个领域特别集中，因此产品种类繁多、差异大，定制化程度高，属于非标准化产品。需要根据基材厚度和材质、线宽和孔径的精度要求、设计结构和生产规模以及客户指定的其他专门要求，确定不同的生产工艺和设备。各龙头公司聚焦领域不同，重合客户并不多，PCB 行业一时间百花齐放。
就地域分布而言，全球PCB产业中心已经逐渐完成了从欧美向亚洲的转移，2015年，大陆PCB产值占比46.6%，成为全球最大PCB生产基地，台湾、日韩紧随其后，形成三国四地的格局。凭借广阔的下游市场，大陆仍然将是未来几年PCB主要增长区域，台日韩市场将逐渐萎缩。
与最大PCB市场地位不匹配的是，全球前十大PCB厂商无一是内资厂商，不过在中国市场前十大PCB企业中，内资厂商深南电路已经前五、景旺电子也跻身前十。我们认为，在庞大的下游市场孕育下，内资企业凭借资本和价格优势，有望快速崛起，下一轮转移将是由“外资主导”向“内资主导”的格局转移。
二、优秀企业成长空间百亿以上，规模效应也逐渐凸显
PCB 行业巨大的市场规模提供了广阔的成长空间，虽然行业集中度较低，不过即使小幅的市占率提升，也能提供充足的成长动能。
以台湾硬板大厂健鼎科技为例，2005-2010 年收入规模增长十分迅速，5年时间从37亿到97亿，复合增速26%，市占率也从1.1%提升至2.8%，并且近年来也一直维持在近百亿的市场规模。
参考观研天下发布《2018-2023年中国印刷线路板（PCB）行业市场运营现状调查与未来发展趋势预测报告》
另一案例北美硬板大厂TTM成长更为持久，2006年-2016年收入规模从25亿增长至156亿，10年复合增速超过20%，市占率从不足1%提升至4.3%。
我们发现，两个硬板大厂都在2010或2011年达到接近100亿规模，凭借的是在传统的计算机、手机、网络通信领域市占率的提升，接近100亿时暂时出现了瓶颈。TTM由于及时切入PCB中增速较快的汽车、工控医疗细分，规模瓶颈得以较早突破，去年收入156亿，而健鼎科技也开始把定位转向汽车、工控医疗，有望尽快取得突破。
同时，PCB 行业的企业达到一定规模后容易形成规模效应，有效减少成本和费用，盈利能力得到增强。台湾的健鼎科技近年来在维持庞大的收入规模的同时，毛利率和净利率都有显著的提升，ROE 也有所改善。北美硬板大厂TTM收入瓶颈突破后毛利率亦有较大幅度的提升。
三、产业PCB产业第二次东移，中国接过生产制造接力棒
21世纪初，随着欧美国家生产成本过高和网络泡沫导致的经济下行，大量电子产业链迁移到亚洲。中国、日韩、东南亚等国家凭借劳动力、运输成本等优势，接过PCB生产的接力棒，逐渐形成大规模的产能基地。图表69：全球PCB产业东移格局确定，中国增速明显，行业受宏观经济波动影响
从技术角度看，日韩由于其PCB产业发展较早，技术领先。早在上世纪40年代，日本就在加成法工艺上领先全球，涂抹法、喷射法、真空沉积法、蒸发法、化学沉积法、涂敷法先后诞生。1980-1991 十年间，日本PCB产值增长达3倍之多。近期，日韩的生产成本持续走高，国外各大厂商进而看好中国大陆市场，第二轮的产业移动正逐渐走进国内，内外企纷纷投资建厂，以PCB产品扩产来迎接未来下游产品的需求。日、美、欧等原PCB集中区域产量均大幅下降，国内厂商则抓住机会，为国产替代做好准备，扩大市场占有率。
四、供给侧改革，PCB龙头才具有话语权
1、扩产成本上升，产业向龙头集中
自动化设备成本提高。过去PCB厂扩产，千万级投资即可。而现在由于PCB工艺越来越复杂，线宽线距越来越窄，所需要的自动化设备投资明显提高。小厂很难熬过漫长的设备安装和良率爬坡过程。
工艺复杂，人才培养周期较长。PCB行业良率和毛利是关键，由于生产流程较长，目前最高阶HDI 板生产流程可达88 步，每一步对所造成的良率损失都会影响整体产品的毛利率。技术密集型行业需要大量技术人员和管理人员，但较长的人才培养周期只有资金流充足的大厂才能顺利度过中前期。
环保审查和牌照成本变高。PCB制作会产生大量亟待处理的污水和能源损耗，在目前环保督查加严的大环境下，废水处理的投资超过1000万。
因此，小厂负担不了如此高昂的费用和较长盈利期，逐步退出市场。PCB 市场在具有需求增量的同时，由于玩家数逐渐减少，龙头受益更加明显。
虽然经历了多年发展，PCB 行业竞争格局仍然十分分散，集中度较低，根据NTI的2016年全球PCB排行数据，前十大PCB厂商合计收入176.5亿美元，占总产值比重不到35%。
表：2016年全球前十大PCB厂商（亿美元）
决定 PCB 行业分散格局的主要原因有两个：1）行业盈利能力较好，为中小厂商提供生存空间；2）下游分散，产品种类多、定制化程度高，不适合大规模生产。
在电子制造业众多细分领域中，PCB 行业的盈利能力处于领先的位置。以各细分的龙头为例，PCB行业龙头景旺电子2016年毛利率、净利率分别高达32.3%、16.4%，除了天线龙头信维通信拥有较高净利率外，均位于其他细分领域之上。在较为丰厚的利润保证下，不断有竞争者涌入PCB行业，使得行业集中度难以提升。
表：与其他零组件相比PCB盈利性较好
更为重要的是，PCB 行业下游分散，涉及计算机、手机、家电等消费类产品、汽车、工控医疗等一切与电子相关领域，并没有在某个领域特别集中，因此产品种类繁多、差异大，定制化程度高，属于非标准化产品。需要根据基材厚度和材质、线宽和孔径的精度要求、设计结构和生产规模以及客户指定的其他专门要求，确定不同的生产工艺和设备。各龙头公司聚焦领域不同，重合客户并不多，PCB 行业一时间百花齐放。
图：前十大龙头公司侧重领域不尽相同
就地域分布而言，全球PCB产业中心已经逐渐完成了从欧美向亚洲的转移，2015年，大陆PCB产值占比46.6%，成为全球最大PCB生产基地，台湾、日韩紧随其后，形成三国四地的格局。凭借广阔的下游市场，大陆仍然将是未来几年PCB主要增长区域，台日韩市场将逐渐萎缩。
图：2015 年全球 PCB 产值分布
图：中国大陆是未来几年 PCB 主要增长地区
与最大PCB市场地位不匹配的是，全球前十大PCB厂商无一是内资厂商，不过在中国市场前十大PCB企业中，内资厂商深南电路已经前五、景旺电子也跻身前十。我们认为，在庞大的下游市场孕育下，内资企业凭借资本和价格优势，有望快速崛起，下一轮转移将是由“外资主导”向“内资主导”的格局转移。
二、优秀企业成长空间百亿以上，规模效应也逐渐凸显
PCB 行业巨大的市场规模提供了广阔的成长空间，虽然行业集中度较低，不过即使小幅的市占率提升，也能提供充足的成长动能。
以台湾硬板大厂健鼎科技为例，2005-2010 年收入规模增长十分迅速，5年时间从37亿到97亿，复合增速26%，市占率也从1.1%提升至2.8%，并且近年来也一直维持在近百亿的市场规模。
参考观研天下发布《2018-2023年中国印刷线路板（PCB）行业市场运营现状调查与未来发展趋势预测报告》
图：2005-2010 健鼎复合增速 26%
另一案例北美硬板大厂TTM成长更为持久，2006年-2016年收入规模从25亿增长至156亿，10年复合增速超过20%，市占率从不足1%提升至4.3%。
我们发现，两个硬板大厂都在2010或2011年达到接近100亿规模，凭借的是在传统的计算机、手机、网络通信领域市占率的提升，接近100亿时暂时出现了瓶颈。TTM由于及时切入PCB中增速较快的汽车、工控医疗细分，规模瓶颈得以较早突破，去年收入156亿，而健鼎科技也开始把定位转向汽车、工控医疗，有望尽快取得突破。
图：TTM10 年复合增速超过 20%
图：TTM 依靠汽车、工控医疗规模突破百亿
同时，PCB 行业的企业达到一定规模后容易形成规模效应，有效减少成本和费用，盈利能力得到增强。台湾的健鼎科技近年来在维持庞大的收入规模的同时，毛利率和净利率都有显著的提升，ROE 也有所改善。北美硬板大厂TTM收入瓶颈突破后毛利率亦有较大幅度的提升。
图：健鼎收入在 90 亿附近利润率持续好转
图：健鼎近年来 ROE 改善
图：TTM 近三年毛利率持续改善
三、产业PCB产业第二次东移，中国接过生产制造接力棒
21世纪初，随着欧美国家生产成本过高和网络泡沫导致的经济下行，大量电子产业链迁移到亚洲。中国、日韩、东南亚等国家凭借劳动力、运输成本等优势，接过PCB生产的接力棒，逐渐形成大规模的产能基地。图表69：全球PCB产业东移格局确定，中国增速明显，行业受宏观经济波动影响
图：全球 PCB 产业东移格局确定，中国增速明显，行业受宏观经济波动影响
从技术角度看，日韩由于其PCB产业发展较早，技术领先。早在上世纪40年代，日本就在加成法工艺上领先全球，涂抹法、喷射法、真空沉积法、蒸发法、化学沉积法、涂敷法先后诞生。1980-1991 十年间，日本PCB产值增长达3倍之多。近期，日韩的生产成本持续走高，国外各大厂商进而看好中国大陆市场，第二轮的产业移动正逐渐走进国内，内外企纷纷投资建厂，以PCB产品扩产来迎接未来下游产品的需求。日、美、欧等原PCB集中区域产量均大幅下降，国内厂商则抓住机会，为国产替代做好准备，扩大市场占有率。
表：各国PCB生产情况，日韩技术领先，中国逐渐赶超
四、供给侧改革，PCB龙头才具有话语权
1、扩产成本上升，产业向龙头集中
自动化设备成本提高。过去PCB厂扩产，千万级投资即可。而现在由于PCB工艺越来越复杂，线宽线距越来越窄，所需要的自动化设备投资明显提高。小厂很难熬过漫长的设备安装和良率爬坡过程。
工艺复杂，人才培养周期较长。PCB行业良率和毛利是关键，由于生产流程较长，目前最高阶HDI 板生产流程可达88 步，每一步对所造成的良率损失都会影响整体产品的毛利率。技术密集型行业需要大量技术人员和管理人员，但较长的人才培养周期只有资金流充足的大厂才能顺利度过中前期。
环保审查和牌照成本变高。PCB制作会产生大量亟待处理的污水和能源损耗，在目前环保督查加严的大环境下，废水处理的投资超过1000万。
因此，小厂负担不了如此高昂的费用和较长盈利期，逐步退出市场。PCB 市场在具有需求增量的同时，由于玩家数逐渐减少，龙头受益更加明显。
2、国内PCB大厂投资不断，各厂商加速布局
国内多家PCB大厂已经看到此次供需双侧带来的机会，加速扩产投资，2017年10月底，总投资已超过200亿。
表：PCB产业加速投资，进入中国时代
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