由于火电业绩同时受两大周期——煤价和用电需求的波动影响，分三种情景讨论火电行情的周期性，以期找出影响火电行情表现的主要因素：
情景一：煤价与供需环境同时利好火电业绩（煤价下跌而利用小时上行）
情景二：煤价与供需环境同时利空火电业绩（煤价上行而利用小时下跌）
情景三：煤价与供需环境反向作用火电业绩（煤价与利用小时同涨同跌）
情景一：煤价与利用小时同时利好火电业绩
对于火电行业而言，双周期力同时利好意味着：1）煤价处于下行周期中；2）利用小时处于同比提升的环境下。然而，历史上这样的时间非常少，主要原因系：火电利用小时的增长意味着火电发电量的提升，而火电发电量提升对于煤炭行业而言是下游需求的提升，对于煤价会有促进作用。历史上，煤价开启下行且火电利用小时提升的时间段仅有2011年的下半年，更加精确一些的话仅有2011年11和12两个月。
通过图形可以发现，在煤价尚未正式开启下行的2011年7-10月，中信火电指数的收益走势与沪深300基本一致，但在11和12月基本确定煤价的下行趋势之后（11月起北方进入供暖季，是煤炭销售的旺季，一般情况下煤价会出现季节性攀升，但是此时煤价不涨反跌），火电行情走出相对沪深300的优势。2011年11-12月期间，中信火电指数收益为-4.26%，同期沪深300指数收益为-13.04%，火电相对沪深300实现8.78%的超额收益。
情景二：煤价与利用小时同时利空火电业绩
煤价与利用小时同时利空意味着：1）煤价处于持续上涨的周期；2）利用小时同比持续下降。历史上，从2006年初至2008年7月煤炭价格处于持续上升阶段，且利用小时持续下行；在经历了2008年四季度的大跌之后，2009年全年火电处于煤价上涨但利用小时持续下降的阶段中。
2006年1月1日至2008年7月31日期间，中信火电指数收益率为87.74%，同期沪深300收益率为197.97%，火电跑输沪深300指数110.23个百分点，火电收益显著低于市场平均水平。在2007年的金融市场高泡沫期，火电指数收益率与沪深300收益率达到170个百分点以上。在所选择的时间窗口内，火电指数从未跑赢过沪深300指数。
在煤价大跌之后进入正常上升周期的2009年期间，中信火电指数收益率为53.22%，同期沪深300收益率为89.90%，火电跑输沪深300指数36.68个百分点，此时期的火电收益同样显著低于市场水平，且长期处于该状态。
在煤炭价格和利用小时同向作用时，对火电行情的影响十分明显，煤价下降和利用小时上升之时火电行情走势优于市场，而煤价上涨和利用小时同比下滑之时火电行情劣于市场。
情景三：煤价与利用小时反向作用
参考观研天下发布《2018-2023年中国火电行业市场竞争现状分析与投资发展前景研究报告》
自2011年11月起煤价开启长达5年的下行周期开始，煤价和利用小时更多的时候是相反作用，即煤价上涨时利用小时回升、煤价下行时利用小时也同样下降。前面的分析中发现，煤价的下行对于火电的基本面影响更加显著一些。基于此，初步假设：火电的行情走势也与煤价的关联度更高。
煤价下行但利用小时下降
符合煤价下行但利用小时下降的时间段如下：
1）2008年8月起至年底，煤价出现大幅度断崖式下跌；
2）2012年初至2013年8月，煤价持续下行；
3）2014年初至2015年底。
其中，2008年8-12月以及2014年初至2015年底，火电均表现出相对沪深300的超额收益。且两个时期中，2008年行情整体为震荡下行，2014至2015年则经历了牛市和股市快速下挫两种截然相反的行情，虽然行情不同，但火电均表现出了超额收益。
2008年8-12月，中信火电指数收益率为-21.12%，同期沪深300收益率为-36.01%，火电跑赢沪深300指数14.89个百分点；2014-2015年，中信火电指数收益率为105.52%，同期沪深300收益率为60.68%，火电跑赢沪深300指数44.84个百分点。
然而，2012年初至2013年8月期间，火电的行情表现则较为复杂，耐人寻味：期间中信火电指数相对沪深300的收益历经4次反转，行情时强时弱。这段时期的分析需要分更加详细的时间段来看：
1）2012年年初至5月左右，煤价延续了上年年末（2011年11-12月，前文已做过分析）的下行趋势，然而火电利用小时却开始下降，一反相对2010-2011年两年的上升趋势。因此年初受利用小时反转的影响，火电走势偏弱；
2）2012年6月左右，煤价出现断崖式下跌，虽然火电利用小时仍持续下行，但是煤价的大幅下跌使市场对于火电的业绩展望转好；
3）2012年四季度左右，煤价逐渐趋稳，下跌趋势稍缓，利用小时下行的影响再次主导火电行情，走势再次偏弱；
4）煤价在稳定了大约4个月之后，在2013年3月再度开启下行趋势，煤价的走势重夺火电行情主导权。
煤价上涨的同时利用小时也回升
历史上，符合煤价上涨的同时利用小时也回升的时间段如下：
1）2010年3月15日至2011年6月；
2）2016年全年；
3）2017年7月至今。
2010年3月15日至2011年6月，中信火电指数收益率为-14.88%，同期沪深300收益率为-4.37%，火电跑输沪深300指数10.51个百分点；2016年全年，中信火电指数收益率为-14.17%，同期沪深300收益率为-4.58%，火电跑输沪深300指数9.58个百分点。
煤炭价格在2016年经历大幅上涨之后，2017年上半年开启了一轮小幅向下调整。然而自2017年7月旺季开始，煤价再次进入上涨阶段，并一直持续到现在。这段时期内，中信火电指数收益率为-17.62%，同期沪深300收益率为8.66%，火电跑输沪深300指数26.28个百分点。
从各种不同的时间窗口分析来看，煤价的走势基本上主导了火电的行情，利用小时的变化对于火电行情的影响并不显著，仅在部分短暂的时间内能够影响到火电行情的走势。可见无论是火电的基本面还是行情走势方面，煤价变动带来的影响都占据主导地位。
造成这种情况的主要原因，系煤价的变动较为剧烈，对于火电行业的业绩影响十分显著。在研究的时间窗口内，经常出现煤价在短短一年时间内涨价翻倍或价格减半。2006年至今，秦皇岛煤炭平仓价山西优混（Q5500）价格最低仅351元/吨（出现在2015年11月13日），最高达到995元/吨（2008年7月21日），上下振幅较大。
煤价相比，利用小时的震荡幅度就要小的多。2015年是我国火电利用小时下降幅度最大的一年，全年累计利用小时下降410小时，相比2014年的4739小时（重述后）下降8.65%。2006年至今，火电年平均利用小时最高为5612小时（2006年），最低为4165小时（2016年），虽然变动明显，但是仍比不上煤价的高振幅。
情景一：煤价与供需环境同时利好火电业绩（煤价下跌而利用小时上行）
情景二：煤价与供需环境同时利空火电业绩（煤价上行而利用小时下跌）
情景三：煤价与供需环境反向作用火电业绩（煤价与利用小时同涨同跌）
图：讨论火电周期性的三种情景
情景一：煤价与利用小时同时利好火电业绩
对于火电行业而言，双周期力同时利好意味着：1）煤价处于下行周期中；2）利用小时处于同比提升的环境下。然而，历史上这样的时间非常少，主要原因系：火电利用小时的增长意味着火电发电量的提升，而火电发电量提升对于煤炭行业而言是下游需求的提升，对于煤价会有促进作用。历史上，煤价开启下行且火电利用小时提升的时间段仅有2011年的下半年，更加精确一些的话仅有2011年11和12两个月。
图：2011年下半年火电逐渐表现出超额收益
图：2011年11-12月火电实现超额收益
通过图形可以发现，在煤价尚未正式开启下行的2011年7-10月，中信火电指数的收益走势与沪深300基本一致，但在11和12月基本确定煤价的下行趋势之后（11月起北方进入供暖季，是煤炭销售的旺季，一般情况下煤价会出现季节性攀升，但是此时煤价不涨反跌），火电行情走出相对沪深300的优势。2011年11-12月期间，中信火电指数收益为-4.26%，同期沪深300指数收益为-13.04%，火电相对沪深300实现8.78%的超额收益。
情景二：煤价与利用小时同时利空火电业绩
煤价与利用小时同时利空意味着：1）煤价处于持续上涨的周期；2）利用小时同比持续下降。历史上，从2006年初至2008年7月煤炭价格处于持续上升阶段，且利用小时持续下行；在经历了2008年四季度的大跌之后，2009年全年火电处于煤价上涨但利用小时持续下降的阶段中。
图：2006年初至2008年9月火电指数跑输沪深300指数
图：2009年火电指数跑输沪深300指数
在煤价大跌之后进入正常上升周期的2009年期间，中信火电指数收益率为53.22%，同期沪深300收益率为89.90%，火电跑输沪深300指数36.68个百分点，此时期的火电收益同样显著低于市场水平，且长期处于该状态。
在煤炭价格和利用小时同向作用时，对火电行情的影响十分明显，煤价下降和利用小时上升之时火电行情走势优于市场，而煤价上涨和利用小时同比下滑之时火电行情劣于市场。
情景三：煤价与利用小时反向作用
参考观研天下发布《2018-2023年中国火电行业市场竞争现状分析与投资发展前景研究报告》
自2011年11月起煤价开启长达5年的下行周期开始，煤价和利用小时更多的时候是相反作用，即煤价上涨时利用小时回升、煤价下行时利用小时也同样下降。前面的分析中发现，煤价的下行对于火电的基本面影响更加显著一些。基于此，初步假设：火电的行情走势也与煤价的关联度更高。
煤价下行但利用小时下降
符合煤价下行但利用小时下降的时间段如下：
1）2008年8月起至年底，煤价出现大幅度断崖式下跌；
2）2012年初至2013年8月，煤价持续下行；
3）2014年初至2015年底。
其中，2008年8-12月以及2014年初至2015年底，火电均表现出相对沪深300的超额收益。且两个时期中，2008年行情整体为震荡下行，2014至2015年则经历了牛市和股市快速下挫两种截然相反的行情，虽然行情不同，但火电均表现出了超额收益。
2008年8-12月，中信火电指数收益率为-21.12%，同期沪深300收益率为-36.01%，火电跑赢沪深300指数14.89个百分点；2014-2015年，中信火电指数收益率为105.52%，同期沪深300收益率为60.68%，火电跑赢沪深300指数44.84个百分点。
图：2008年8-12月火电实现超额收益
图：2014年初至2015年底火电实现超额收益
然而，2012年初至2013年8月期间，火电的行情表现则较为复杂，耐人寻味：期间中信火电指数相对沪深300的收益历经4次反转，行情时强时弱。这段时期的分析需要分更加详细的时间段来看：
1）2012年年初至5月左右，煤价延续了上年年末（2011年11-12月，前文已做过分析）的下行趋势，然而火电利用小时却开始下降，一反相对2010-2011年两年的上升趋势。因此年初受利用小时反转的影响，火电走势偏弱；
2）2012年6月左右，煤价出现断崖式下跌，虽然火电利用小时仍持续下行，但是煤价的大幅下跌使市场对于火电的业绩展望转好；
3）2012年四季度左右，煤价逐渐趋稳，下跌趋势稍缓，利用小时下行的影响再次主导火电行情，走势再次偏弱；
4）煤价在稳定了大约4个月之后，在2013年3月再度开启下行趋势，煤价的走势重夺火电行情主导权。
图：2012年初至2013年9月火电相对沪深300超额收益分析
煤价上涨的同时利用小时也回升
历史上，符合煤价上涨的同时利用小时也回升的时间段如下：
1）2010年3月15日至2011年6月；
2）2016年全年；
3）2017年7月至今。
2010年3月15日至2011年6月，中信火电指数收益率为-14.88%，同期沪深300收益率为-4.37%，火电跑输沪深300指数10.51个百分点；2016年全年，中信火电指数收益率为-14.17%，同期沪深300收益率为-4.58%，火电跑输沪深300指数9.58个百分点。
图：2010年3月至2011年5月火电跑输沪深300指数
图：2016年火电跑输沪深300指数
图：2017年7月至今火电持续跑输沪深300指数
从各种不同的时间窗口分析来看，煤价的走势基本上主导了火电的行情，利用小时的变化对于火电行情的影响并不显著，仅在部分短暂的时间内能够影响到火电行情的走势。可见无论是火电的基本面还是行情走势方面，煤价变动带来的影响都占据主导地位。
造成这种情况的主要原因，系煤价的变动较为剧烈，对于火电行业的业绩影响十分显著。在研究的时间窗口内，经常出现煤价在短短一年时间内涨价翻倍或价格减半。2006年至今，秦皇岛煤炭平仓价山西优混（Q5500）价格最低仅351元/吨（出现在2015年11月13日），最高达到995元/吨（2008年7月21日），上下振幅较大。
煤价相比，利用小时的震荡幅度就要小的多。2015年是我国火电利用小时下降幅度最大的一年，全年累计利用小时下降410小时，相比2014年的4739小时（重述后）下降8.65%。2006年至今，火电年平均利用小时最高为5612小时（2006年），最低为4165小时（2016年），虽然变动明显，但是仍比不上煤价的高振幅。
图：火电周期性行情研究总结
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（ZTT）
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