1．延续来水向好趋势 18H1 发电高增长或将延续
2017 年来水呈现前低后高特征，17 年下半年以来来水持续改善，水电站发电量逐步提升。由于16 年末和17Q1 来水不佳，整个17 年上半年水电出力偏少，导致水电利用小时数同比下滑，截至2017 年7 月水电发电设备利用小时数为1920 小时，较16 年减少159小时。2017 年三季度和四季度来水均较上半年有所改善，水电发电量开始逐步提升；水电利用小时降幅开始持续收窄，2017 全年水电利用小时数为3579 小时，较2016 年同比减少40 小时。
参考观研天下发布《2017-2022年中国水电市场竞争调研及投资价值分析报告》
据气象局统计18 年1 月全国平均降水量较常年同期偏多近五成，云南大部、四川东北部偏多五成以上；以三峡电站和龙滩电站目前水位和蓄水情况看，18 年上半年整体来水向好趋势有望延续。我们不难发现，从来水量变化的角度分析，三峡电站、龙滩电站18 年初至今来水继续延续17 年底的向好趋势，远好于17 年同期，则历年同期中也保持较佳水平。
18 年初以来来水继续保持向好态势，为18 年全年水电发电量保持较好水平打下坚实基础，18H1 水电发电量有望延续年初至今的良好表现，继续保持高增长。
水电公司业绩对于发电量变化高度敏感，其业绩水平对于水电发电量增长弹性十足。水电公司由于固定成本占营业成本的大头，多发电量的边际成本几乎为零，多发电量带来的收入在扣除税收等因素外基本都能转化为公司的利润。我们针对长江电力、桂冠电力等主要水电上市公司，测算当2018 年水电发电量增加5%、10%、15%和20%四种情景下业绩弹性。保守假设上述公司2018 年旗下水电发电量增长10%，由此带来的长江电力、桂冠电力、国投电力归母净利润增长分别为19%、23%和27%。2018 年来水有望延续持续向好趋势，水电发电量保持高增长，驱动水电公司业绩同比大幅提升。
2．水电高股息率特征凸显 业绩稳健具备配置价值
水电板块高分红特征明显，整体分红率呈现上行趋势。近年来水电上市公司持续高分红，2012-2016 年，长江电力平均分红率达到59.53%，位居水电板块分红率第一位，桂冠电力和韶能股份平均分红率均超过40%。同时水电上市公司分红率和股息率均呈现震荡式上行趋势，以长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、湖北能源、韶能股份和黔源电力七家典型水电公司历年平均水平为基准，我们发现水电板块分红比例呈现稳步上升趋势，2016 年上述公司平均分红率45.46%，较2012 年增长17.14 个百分点。
业绩稳定性高，预计17 年水电板块业绩保持平稳增长。从近五年业绩情况来看，虽各年度来水有波动，多数年份下水电公司营收和归母净利润保持正增长。2016 年长江电力成功收购三峡金沙江川云水电开发有限公司，将溪洛渡电站和向家坝电站纳入合并报表范围，公司当年营收水平跃升至489 亿元，实现归母净利润208 亿元。目前长江电力已公布2017年业绩快讯，公司预计实现总营收501.24 亿元，同比增长2.42%；预计实现归母净利润222.14 亿元，同比增长6.89%。公司盈利水平稳定，为持续高分红提供业绩支撑。
注：桂冠电力2015 年收购龙滩公司实现重大资产重组，长江电力2016 年顺利完成金沙江电力资产重组，重组当年的营收、归母净利润增速均采用调整后增速。
从水电板块整体业绩来看，2017 年前三季度，公用事业板块中仅水电板块实现归母净利润正增长，同比增速约3.9%。四季度各流域整体来水同比偏丰叠加下游用电需求旺盛，预计水电板块全年业绩将继续保持平稳增长。
注：表3 选取64 家公用事业公司，其中水电8 家、火电23 家、区域电网12 家、燃气9 家。
经营现金流强劲，支撑水电上市公司持续高分红。伴随着水电板块业绩平稳增长，公司经营现金流充裕。2015 年以来长江电力单位主营业务收入产生的经营现金流净额均在70%以上，经营活动回款状况良好；国投电力、桂冠电力和黔源电力主营业务回款比率也在50%以上。公司经营现金流强劲，为后续持续高分红提供充足资金保障。
当前水电板块股息率处于高位，高分红水电板块值得配置。以当前股价为基准、依据公司近三年平均分红比例进行估算，2017 年长江电力股息率高达4%，位居水电板块首位；桂冠电力（3.9%）、黔源电力（3.34%）和韶能股份（3.3%）位列其后，其他各水电公司股息率均超过2%。当前年报季来临，预计2017 年水电板块整体业绩保持平稳增长；各水电公司主营业务回款状况良好、经营现金流充沛，分红派息具备资金保障，预计2018 年水电上市公司有望提高或继续维持高分红率。从当前股价来看，水电上市公司股息率处于高位，高分红水电板块值得配置。重点推荐高股息的长江电力（4.14~4.77%）、桂冠电力（3.90~5.48%）、黔源电力（3.34~4.58%），以及低估值的国投电力、川投能源等。
注：长江电力、川投能源和黔源电力2017 年归母净利润预测值来自公司业绩快报，其中黔源电力预测值取公司业绩预测中值，其他公司业绩预测来自我们发布的2017 年公用事业行业业绩前瞻报告
2017 年来水呈现前低后高特征，17 年下半年以来来水持续改善，水电站发电量逐步提升。由于16 年末和17Q1 来水不佳，整个17 年上半年水电出力偏少，导致水电利用小时数同比下滑，截至2017 年7 月水电发电设备利用小时数为1920 小时，较16 年减少159小时。2017 年三季度和四季度来水均较上半年有所改善，水电发电量开始逐步提升；水电利用小时降幅开始持续收窄，2017 全年水电利用小时数为3579 小时，较2016 年同比减少40 小时。
参考观研天下发布《2017-2022年中国水电市场竞争调研及投资价值分析报告》
图：17年初至今全国水电发电量情况（亿千瓦时）
图：17年初至今全国水电 利用小时情况（h）
针对长江电力和桂冠电力这两家具备代表性的水电龙头上市公司，我们分别统计了两家公司旗下分季度的水电发电量数据。不难发现，受益于来水改善，17Q3 和Q4 上述公司的水电发电量同比均持续改善。
图：长江电力各季度水电发电量（亿千瓦时）
图：桂冠电力各季度水电 发电量（亿千瓦时）
18 年初以来来水继续保持向好态势，为18 年全年水电发电量保持较好水平打下坚实基础，18H1 水电发电量有望延续年初至今的良好表现，继续保持高增长。
图：17 年11 月至今三峡电站入库流量与往年比较（立方米/秒）
图：17 年 11 月至今龙滩 电站入库流量与往年比较（立方米/秒）
水电公司业绩对于发电量变化高度敏感，其业绩水平对于水电发电量增长弹性十足。水电公司由于固定成本占营业成本的大头，多发电量的边际成本几乎为零，多发电量带来的收入在扣除税收等因素外基本都能转化为公司的利润。我们针对长江电力、桂冠电力等主要水电上市公司，测算当2018 年水电发电量增加5%、10%、15%和20%四种情景下业绩弹性。保守假设上述公司2018 年旗下水电发电量增长10%，由此带来的长江电力、桂冠电力、国投电力归母净利润增长分别为19%、23%和27%。2018 年来水有望延续持续向好趋势，水电发电量保持高增长，驱动水电公司业绩同比大幅提升。
表：水电发电量增长带来的水电企业业绩弹性测算
2．水电高股息率特征凸显 业绩稳健具备配置价值
水电板块高分红特征明显，整体分红率呈现上行趋势。近年来水电上市公司持续高分红，2012-2016 年，长江电力平均分红率达到59.53%，位居水电板块分红率第一位，桂冠电力和韶能股份平均分红率均超过40%。同时水电上市公司分红率和股息率均呈现震荡式上行趋势，以长江电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、湖北能源、韶能股份和黔源电力七家典型水电公司历年平均水平为基准，我们发现水电板块分红比例呈现稳步上升趋势，2016 年上述公司平均分红率45.46%，较2012 年增长17.14 个百分点。
图：水电上市公司近年分红比例
图：水电板块近年平均分红比例
图：水电上市公司近年总营收增速
图：水电上市公司近年归母净利润增速
注：桂冠电力2015 年收购龙滩公司实现重大资产重组，长江电力2016 年顺利完成金沙江电力资产重组，重组当年的营收、归母净利润增速均采用调整后增速。
从水电板块整体业绩来看，2017 年前三季度，公用事业板块中仅水电板块实现归母净利润正增长，同比增速约3.9%。四季度各流域整体来水同比偏丰叠加下游用电需求旺盛，预计水电板块全年业绩将继续保持平稳增长。
表：公用事业行业及各子板块归母净利润及增长情况（单位：亿元）
经营现金流强劲，支撑水电上市公司持续高分红。伴随着水电板块业绩平稳增长，公司经营现金流充裕。2015 年以来长江电力单位主营业务收入产生的经营现金流净额均在70%以上，经营活动回款状况良好；国投电力、桂冠电力和黔源电力主营业务回款比率也在50%以上。公司经营现金流强劲，为后续持续高分红提供充足资金保障。
表：水电上市公司经营现金流情况（单位：亿元）
当前水电板块股息率处于高位，高分红水电板块值得配置。以当前股价为基准、依据公司近三年平均分红比例进行估算，2017 年长江电力股息率高达4%，位居水电板块首位；桂冠电力（3.9%）、黔源电力（3.34%）和韶能股份（3.3%）位列其后，其他各水电公司股息率均超过2%。当前年报季来临，预计2017 年水电板块整体业绩保持平稳增长；各水电公司主营业务回款状况良好、经营现金流充沛，分红派息具备资金保障，预计2018 年水电上市公司有望提高或继续维持高分红率。从当前股价来看，水电上市公司股息率处于高位，高分红水电板块值得配置。重点推荐高股息的长江电力（4.14~4.77%）、桂冠电力（3.90~5.48%）、黔源电力（3.34~4.58%），以及低估值的国投电力、川投能源等。
表：水电上市公司股息率预测
注：长江电力、川投能源和黔源电力2017 年归母净利润预测值来自公司业绩快报，其中黔源电力预测值取公司业绩预测中值，其他公司业绩预测来自我们发布的2017 年公用事业行业业绩前瞻报告
表：水电行业上市公司盈利预测表
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