一、垃圾发电市场发展概况
垃圾发电即垃圾焚烧发电，是生活垃圾处理的主要方式之一。目前我国生活垃圾处理市场增速放缓，整体空间有限，但垃圾焚烧发电行业仍处于快速增长的时期，其主要原因在于垃圾处理方式的结构在发生大的转变，许多填埋处理量将逐渐被焚烧方式所替代。
1、生活垃圾处理整体市场空间有限
1）、城镇化速度放缓致生活垃圾产生量增长减速
随着我国城镇化程度的增加，城镇人口数量和占比持续增长，2014 年城镇常住人口 达到 7.49 亿，城镇化率达到 54.77%。在过去的几年中，我国的城镇化率维持在每年 1.0%到1.5%的速度增长。随着城镇化程度的推进，城市生活垃圾产生量也逐渐增长， 2007 年至 2014 年间，城镇垃圾清运量年复合增速达到 2.3%。近五年内，平均每人 产生垃圾的量维持在 0.65 千克/天的水平左右。
根据《国家新型城镇化规划》，我国城镇化率将在 2020 年达到 60%，假设 2020 年 总人口保持 2014 年底的水平 13.68 亿，城镇人口将超过 8.2 亿，垃圾产生量超过 1.95 亿吨，未来每年复合增长率约 1.5%，生活垃圾产生量增长有逐渐放缓的趋势。
2）、无害化处理率整体已近饱和但个别地区仍有缺口
无害化处理率在过去的几年增速惊人，2015 年我国城市生活垃圾无害化处理率已达 到 92.5%，较 2007 年提高了30 个百分点，目前绝大多数垃圾都已经可以得到有效 的处理，无害化处理率已接近饱和，个别地区如北京 2015 年无害化处理率已经达到 99.6%，已经达到完全饱和状态。我们预计未来全国生活垃圾无害化处理率将以每年一个百分点左右的速度小幅增长。
但个别地区生活垃圾无害化处理仍有缺口，主要是一些垃圾产生量基数较大的省份， 如广东省虽然无害化处理率已经达到 86%，但缺口仍有300万吨，以及垃圾处理发 展较为缓慢的地区，如黑龙江、吉林和甘肃三省无害化处理率都在 60%左右，尚有较大的增长空间。因此虽然垃圾的无害化处理在全国整体已接近饱和，但部分地区仍有快速扩张的机会。
二、未来市场发展空间广阔
2、填埋方式弊端渐显，垃圾焚烧潜力凸现
1）、寸土寸金，焚烧处理更受地方政府青睐
生活垃圾的主要处理方式有填埋、焚烧和堆肥三种，垃圾发电即是其中的焚烧处理方 式。 填埋：将垃圾埋入指定地点并以防泄漏、平整、压实等后期处理方法进行处理。通常 会有处理气体、渗滤液以及防止污染地下水的配套设施。 焚烧：焚烧垃圾中的有机物并减少垃圾体积，焚烧炉可将可燃废料转化为灰烬、蒸汽 及气体。焚烧产生的灰烬多为固体残渣或微粒形式的非有机物。焚烧厂将产生的废气 排入大气之前须将其中的气体污染物及微粒去除，余下残留物可用作建筑材料等其他 用途或可填埋处理。焚烧过程中产生的热能可用于发电。 堆肥：将垃圾叠成一堆，使其在 70℃恒温下发酵，垃圾中的微生物会将有机物分解 为盖土或堆肥，垃圾将变成卫生无臭的腐殖土。
垃圾填埋容易对地下水造成严重污染，且填埋场用地长达几十年无法使用，相比之下 焚烧方式更为清洁环保。堆肥项目处理规模较小，并不是主要的处理方式。垃圾焚烧方式的最大优点在于占地面积小，处理相同规模的垃圾占地只需要填埋方式的十分之 一，目前一二线城市地价飙升，寸土寸金，很多地区的垃圾填埋场库容已经接近极限， 而开设新的垃圾填埋场又要耗费大量的土地资源，焚烧方式更容易得到地方政府的青 睐。加之我国环保方向在由“无害化”向“资源化”发展的过程中，焚烧之后产生的 热能可以供暖，也可以发电，更符合未来发展的需求。
2）、垃圾焚烧在各地均有空间，年复合增速可达 14%
虽然国内生活垃圾处理市场整体空间有限，但垃圾焚烧项目仍有较广阔的空间。目前填埋方式依旧是生活垃圾无害化处理使用最多的方式，从 2007 年至 2014 年，填埋 方式处理量累计增长 40.76%，年复合增长率 5%，增速较为平缓，而焚烧方式处理 量累计增长 271.4%，年复合增长率 20.62%，持续维持高速增长。
参考观研天下发布《2017-2022年中国垃圾发电行业市场发展现状及十三五投资战略分析报告》
目前一二线城市垃圾焚烧项目进入快速扩张阶段，部分城市将逐步以焚烧取代填埋的 方式。以成都市为例，成都市目前日产垃圾 1.2 万吨，其中 6300 吨垃圾通过焚烧方 式处理，焚烧占比已超过 50%，2016 年处理量为 2400 吨/天的万兴环保发电项目将 投运，未来还有四个垃圾焚烧项目在筹建中，2018 年将实现全市“零填埋”。我们预计缩减填埋项目占比，进一步增加焚烧项目占比将成为一二线城市的趋势。
而三四线城市以及一些县级市开始尝试推进一些小的垃圾焚烧项目，预计在积累一些 经验之后开始发展较大规模的焚烧项目，这类项目一般都分为两期甚至多期，地方政 府会在一期项目运营后根据实际效果确定之后项目的建设节奏。目前这些地区焚烧项 目所占比例很小，市场空间很大。
因此，我们认为近三年垃圾焚烧快速发展的区域向城镇人口较多的三四线城市转移， 这些地区市场空间大且垃圾供应量充足，垃圾焚烧项目可以取得较好的经济效益。经济较为发达的一二线城市，土地资源较为短缺的沿海城市仍将提升焚烧项目占比，“零填埋”将成为这些地区的趋势。
截止 2014 年，我国生活垃圾处理焚烧方式处理量占比为 32.51%，我们预计未来两 三年还将是垃圾焚烧行业的高速发展时期，焚烧方式处理量占比将在 2018 年底超过 50%。保守估计 2018 年底垃圾清运量 1.9 亿吨，无害化处理率 95%计算，焚烧方式 处理量将达到 9025 万吨，较 2014 年末增长空间约 70%，年复合增速达到 14%以上。
3）、垃圾热值增加让发电效率逐渐提升
垃圾热值直接影响到焚烧后的单位垃圾发电量，而垃圾的热值也与垃圾中各类有机物 和无机物所含热值与所占比例有关。一般来说，塑料含有的热值最高，而生活垃圾中 的塑料主要来自于包装物。虽然在 2008 年实行限塑令之后一次性塑料包装物的使用 率有所降低，但热值同样较高的纸质包装袋使用率大幅提升，而包装垃圾的包装物依 旧采用塑料袋，因此垃圾的热值基本上并没有因此下降。
生活垃圾的燃烧热值有逐渐升高的趋势。一方面随着消费水平的提升，消费品的包装 更加精致与复杂，塑料盒纸质的包装物对垃圾热值的提升最为显著。另一方面，垃圾 分类将提升燃烧热值，生活垃圾中的金属热值较低，分类后可以资源化回收利用，瓜 果皮厨余物含水量很高，燃烧热量较低，而且容易与塑料袋、玻璃、金属等互相粘黏 在一起，在燃烧时造成垃圾整体燃烧不充分，热量没有完全释放，通过分类去除可以 解决这一问题。未来垃圾分类是生活垃圾处理的必然趋势，垃圾的燃烧热值有望得到 更加彻底的释放，垃圾的发电效率得到明显的提升。
三、市场竞争模式分析
1）、低价竞争模式不可持续
2015 年行业受到垃圾处理费中标价下降，增值税政策改变，上网电价下调预期等多 重负面因素影响，行业景气度受到严重影响。但我们认为行业利空已经完全释放，项 目收益率虽然有所降低，但仍可维持在 8%的内部收益率之上。
垃圾处理费中标价格在过去逐年下降，特别是最近一年来由于经济不景气，大量资金 涌入环保行业，来自环保行业外的资金甚至行业内的水处理公司都开始涉足收益率相 对较为丰厚的垃圾发电行业，造成垃圾发电项目招标时垃圾处理费大幅下降。
2015 年 12 月，浙江绍兴的垃圾发电项目开标，重庆三峰给出的垃圾处理费报价达到 了 18 元/吨的价格，成为垃圾处理费多年以来的最低报价。而这一价位即使通过高效 的管理也很难取得 8%的内部收益率。我们认为目前垃圾处理费的低价竞标模式来自 于两个方面的原因，一方面地方政府期望低价获得垃圾处理服务，却无视获得项目企 业的技术水平和运营经验，另一方面竞标企业之所以愿意按照极低的价格取得项目， 是为了在项目投运后坐地起价，由于项目投运后只要停工就会有大量的垃圾积压无法 得到处理，运营企业的议价能力将大幅提升，具有更强的运营后议价能力的企业更愿 意在竞标时提价，中标的垃圾处理费价格并不是最终实际运营时的价格。
2）、上网电价下调可能性不大
2015 年出台了关于风电和光伏上网电价下调的政策，市场对于垃圾发电的上网电价 下调也有所预期，我们认为近两年内这一可能性不大。
发改委在 2012 年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》规定，垃圾焚烧 发电项目先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电 量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税）， 超过 280 千瓦时的部分按照当地火电上网电价计算售电收入。随着单位垃圾发电量的 提升，这种阶段性上网电价的计价方式让平均电价逐渐下降，在每吨垃圾发电量 350 度的情况下，平均电价将下降到 0.6 元/kwh，我们认为目前的电价比较合理，短期内 不会有所改变。
四、政策影响
1、增值税政策改变对收入影响有限
垃圾发电项目多年一直维持增值税即征即返的政策，直到 2015 年出台的《资源综合 利用产品和劳务增值税优惠目录》中显示，垃圾发电项目中垃圾处理费采用 70%的 退税比例，而电费依旧采用即征即返的方式。虽然对垃圾焚烧发电项目的收益有所影 响，但由于垃圾处理费仅占项目总收入的约三分之一，因此增值税政策的改变对项目 的收入影响仅为 1.5%-2%，对收益的负面影响有限。
随着垃圾处理费的下降，增值税政策的改变，垃圾处理费带来的收入逐渐减少，另外 垃圾的热值将随着人民消费水平的提升逐渐提升，项目规模增大带来的规模经济，发 电量收入将逐渐增加。因此垃圾处理费占比将逐步减少，垃圾处理费相关的负面因素 对收益率的影响越来越小。虽然收益率有所下降，但我们认为 8%的内部收益率还是 可以得到保证的。
2）、烟气排放标准提高
2014 年，环保部更新了使用十三年之久的《生活垃圾焚烧污染控制标准》，新的国家 标准对垃圾焚烧对环境的影响要求更加严格，个别指标已经达到欧洲标准水平，如： 汞化物、二噁英等，其他指标还有一定差距，但较之前的标准还是有了很大的提升。 在环境形势严峻的情况下，预计未来很多地区的垃圾焚烧项目完全达到欧洲水平甚至 超过欧洲水平只是时间问题。
近日北京市质监局发布了《2016年北京市地方标准修订项目计划》，其中就有新立项的《生活垃圾焚烧污染物排放标准》，将在2016年底之前完成。预计新出台的地方标准将较 2014国标有进一步的提升。不断提升的排放标准让行业更绿色环保，不但更得到地方政府的喜爱，也让困扰行业多年的邻避效应风险逐渐降低，行业得以更健康的发展。
垃圾发电即垃圾焚烧发电，是生活垃圾处理的主要方式之一。目前我国生活垃圾处理市场增速放缓，整体空间有限，但垃圾焚烧发电行业仍处于快速增长的时期，其主要原因在于垃圾处理方式的结构在发生大的转变，许多填埋处理量将逐渐被焚烧方式所替代。
1、生活垃圾处理整体市场空间有限
1）、城镇化速度放缓致生活垃圾产生量增长减速
随着我国城镇化程度的增加，城镇人口数量和占比持续增长，2014 年城镇常住人口 达到 7.49 亿，城镇化率达到 54.77%。在过去的几年中，我国的城镇化率维持在每年 1.0%到1.5%的速度增长。随着城镇化程度的推进，城市生活垃圾产生量也逐渐增长， 2007 年至 2014 年间，城镇垃圾清运量年复合增速达到 2.3%。近五年内，平均每人 产生垃圾的量维持在 0.65 千克/天的水平左右。
我国城镇人口数量以及城镇化率
城镇垃圾清运量以及人均每日垃圾产生量
根据《国家新型城镇化规划》，我国城镇化率将在 2020 年达到 60%，假设 2020 年 总人口保持 2014 年底的水平 13.68 亿，城镇人口将超过 8.2 亿，垃圾产生量超过 1.95 亿吨，未来每年复合增长率约 1.5%，生活垃圾产生量增长有逐渐放缓的趋势。
2）、无害化处理率整体已近饱和但个别地区仍有缺口
无害化处理率在过去的几年增速惊人，2015 年我国城市生活垃圾无害化处理率已达 到 92.5%，较 2007 年提高了30 个百分点，目前绝大多数垃圾都已经可以得到有效 的处理，无害化处理率已接近饱和，个别地区如北京 2015 年无害化处理率已经达到 99.6%，已经达到完全饱和状态。我们预计未来全国生活垃圾无害化处理率将以每年一个百分点左右的速度小幅增长。
生活垃圾无害化处理量以及无害化处理率
但个别地区生活垃圾无害化处理仍有缺口，主要是一些垃圾产生量基数较大的省份， 如广东省虽然无害化处理率已经达到 86%，但缺口仍有300万吨，以及垃圾处理发 展较为缓慢的地区，如黑龙江、吉林和甘肃三省无害化处理率都在 60%左右，尚有较大的增长空间。因此虽然垃圾的无害化处理在全国整体已接近饱和，但部分地区仍有快速扩张的机会。
2014 年各省生活垃圾无害化处理缺口及无害化处理率
二、未来市场发展空间广阔
2、填埋方式弊端渐显，垃圾焚烧潜力凸现
1）、寸土寸金，焚烧处理更受地方政府青睐
生活垃圾的主要处理方式有填埋、焚烧和堆肥三种，垃圾发电即是其中的焚烧处理方 式。 填埋：将垃圾埋入指定地点并以防泄漏、平整、压实等后期处理方法进行处理。通常 会有处理气体、渗滤液以及防止污染地下水的配套设施。 焚烧：焚烧垃圾中的有机物并减少垃圾体积，焚烧炉可将可燃废料转化为灰烬、蒸汽 及气体。焚烧产生的灰烬多为固体残渣或微粒形式的非有机物。焚烧厂将产生的废气 排入大气之前须将其中的气体污染物及微粒去除，余下残留物可用作建筑材料等其他 用途或可填埋处理。焚烧过程中产生的热能可用于发电。 堆肥：将垃圾叠成一堆，使其在 70℃恒温下发酵，垃圾中的微生物会将有机物分解 为盖土或堆肥，垃圾将变成卫生无臭的腐殖土。
垃圾焚烧发电项目流程
生活垃圾处理三种方式对比
垃圾填埋容易对地下水造成严重污染，且填埋场用地长达几十年无法使用，相比之下 焚烧方式更为清洁环保。堆肥项目处理规模较小，并不是主要的处理方式。垃圾焚烧方式的最大优点在于占地面积小，处理相同规模的垃圾占地只需要填埋方式的十分之 一，目前一二线城市地价飙升，寸土寸金，很多地区的垃圾填埋场库容已经接近极限， 而开设新的垃圾填埋场又要耗费大量的土地资源，焚烧方式更容易得到地方政府的青 睐。加之我国环保方向在由“无害化”向“资源化”发展的过程中，焚烧之后产生的 热能可以供暖，也可以发电，更符合未来发展的需求。
2）、垃圾焚烧在各地均有空间，年复合增速可达 14%
虽然国内生活垃圾处理市场整体空间有限，但垃圾焚烧项目仍有较广阔的空间。目前填埋方式依旧是生活垃圾无害化处理使用最多的方式，从 2007 年至 2014 年，填埋 方式处理量累计增长 40.76%，年复合增长率 5%，增速较为平缓，而焚烧方式处理 量累计增长 271.4%，年复合增长率 20.62%，持续维持高速增长。
参考观研天下发布《2017-2022年中国垃圾发电行业市场发展现状及十三五投资战略分析报告》
填埋与焚烧两种方式垃圾处理量
目前一二线城市垃圾焚烧项目进入快速扩张阶段，部分城市将逐步以焚烧取代填埋的 方式。以成都市为例，成都市目前日产垃圾 1.2 万吨，其中 6300 吨垃圾通过焚烧方 式处理，焚烧占比已超过 50%，2016 年处理量为 2400 吨/天的万兴环保发电项目将 投运，未来还有四个垃圾焚烧项目在筹建中，2018 年将实现全市“零填埋”。我们预计缩减填埋项目占比，进一步增加焚烧项目占比将成为一二线城市的趋势。
而三四线城市以及一些县级市开始尝试推进一些小的垃圾焚烧项目，预计在积累一些 经验之后开始发展较大规模的焚烧项目，这类项目一般都分为两期甚至多期，地方政 府会在一期项目运营后根据实际效果确定之后项目的建设节奏。目前这些地区焚烧项 目所占比例很小，市场空间很大。
因此，我们认为近三年垃圾焚烧快速发展的区域向城镇人口较多的三四线城市转移， 这些地区市场空间大且垃圾供应量充足，垃圾焚烧项目可以取得较好的经济效益。经济较为发达的一二线城市，土地资源较为短缺的沿海城市仍将提升焚烧项目占比，“零填埋”将成为这些地区的趋势。
焚烧占比高的地区都是经济发达地区或面积较小地区
我国焚烧占比低且城镇人口较多的地区省份焚烧处
3）、垃圾热值增加让发电效率逐渐提升
垃圾热值直接影响到焚烧后的单位垃圾发电量，而垃圾的热值也与垃圾中各类有机物 和无机物所含热值与所占比例有关。一般来说，塑料含有的热值最高，而生活垃圾中 的塑料主要来自于包装物。虽然在 2008 年实行限塑令之后一次性塑料包装物的使用 率有所降低，但热值同样较高的纸质包装袋使用率大幅提升，而包装垃圾的包装物依 旧采用塑料袋，因此垃圾的热值基本上并没有因此下降。
生活垃圾中各种废弃物热值
生活垃圾的燃烧热值有逐渐升高的趋势。一方面随着消费水平的提升，消费品的包装 更加精致与复杂，塑料盒纸质的包装物对垃圾热值的提升最为显著。另一方面，垃圾 分类将提升燃烧热值，生活垃圾中的金属热值较低，分类后可以资源化回收利用，瓜 果皮厨余物含水量很高，燃烧热量较低，而且容易与塑料袋、玻璃、金属等互相粘黏 在一起，在燃烧时造成垃圾整体燃烧不充分，热量没有完全释放，通过分类去除可以 解决这一问题。未来垃圾分类是生活垃圾处理的必然趋势，垃圾的燃烧热值有望得到 更加彻底的释放，垃圾的发电效率得到明显的提升。
不同城市生活垃圾组分以及热值对比
单位垃圾发电量对 IRR 的影响
三、市场竞争模式分析
1）、低价竞争模式不可持续
2015 年行业受到垃圾处理费中标价下降，增值税政策改变，上网电价下调预期等多 重负面因素影响，行业景气度受到严重影响。但我们认为行业利空已经完全释放，项 目收益率虽然有所降低，但仍可维持在 8%的内部收益率之上。
垃圾处理费中标价格在过去逐年下降，特别是最近一年来由于经济不景气，大量资金 涌入环保行业，来自环保行业外的资金甚至行业内的水处理公司都开始涉足收益率相 对较为丰厚的垃圾发电行业，造成垃圾发电项目招标时垃圾处理费大幅下降。
垃圾处理费逐年下降
2015 年 12 月，浙江绍兴的垃圾发电项目开标，重庆三峰给出的垃圾处理费报价达到 了 18 元/吨的价格，成为垃圾处理费多年以来的最低报价。而这一价位即使通过高效 的管理也很难取得 8%的内部收益率。我们认为目前垃圾处理费的低价竞标模式来自 于两个方面的原因，一方面地方政府期望低价获得垃圾处理服务，却无视获得项目企 业的技术水平和运营经验，另一方面竞标企业之所以愿意按照极低的价格取得项目， 是为了在项目投运后坐地起价，由于项目投运后只要停工就会有大量的垃圾积压无法 得到处理，运营企业的议价能力将大幅提升，具有更强的运营后议价能力的企业更愿 意在竞标时提价，中标的垃圾处理费价格并不是最终实际运营时的价格。
垃圾处理费对 IRR 的影响
2）、上网电价下调可能性不大
2015 年出台了关于风电和光伏上网电价下调的政策，市场对于垃圾发电的上网电价 下调也有所预期，我们认为近两年内这一可能性不大。
发改委在 2012 年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》规定，垃圾焚烧 发电项目先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电 量暂定为 280 千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税）， 超过 280 千瓦时的部分按照当地火电上网电价计算售电收入。随着单位垃圾发电量的 提升，这种阶段性上网电价的计价方式让平均电价逐渐下降，在每吨垃圾发电量 350 度的情况下，平均电价将下降到 0.6 元/kwh，我们认为目前的电价比较合理，短期内 不会有所改变。
各种发电方式上网电价对比
上网电价对 IRR 的影响
四、政策影响
1、增值税政策改变对收入影响有限
垃圾发电项目多年一直维持增值税即征即返的政策，直到 2015 年出台的《资源综合 利用产品和劳务增值税优惠目录》中显示，垃圾发电项目中垃圾处理费采用 70%的 退税比例，而电费依旧采用即征即返的方式。虽然对垃圾焚烧发电项目的收益有所影 响，但由于垃圾处理费仅占项目总收入的约三分之一，因此增值税政策的改变对项目 的收入影响仅为 1.5%-2%，对收益的负面影响有限。
随着垃圾处理费的下降，增值税政策的改变，垃圾处理费带来的收入逐渐减少，另外 垃圾的热值将随着人民消费水平的提升逐渐提升，项目规模增大带来的规模经济，发 电量收入将逐渐增加。因此垃圾处理费占比将逐步减少，垃圾处理费相关的负面因素 对收益率的影响越来越小。虽然收益率有所下降，但我们认为 8%的内部收益率还是 可以得到保证的。
2）、烟气排放标准提高
2014 年，环保部更新了使用十三年之久的《生活垃圾焚烧污染控制标准》，新的国家 标准对垃圾焚烧对环境的影响要求更加严格，个别指标已经达到欧洲标准水平，如： 汞化物、二噁英等，其他指标还有一定差距，但较之前的标准还是有了很大的提升。 在环境形势严峻的情况下，预计未来很多地区的垃圾焚烧项目完全达到欧洲水平甚至 超过欧洲水平只是时间问题。
垃圾焚烧行业不同排放标准对比
近日北京市质监局发布了《2016年北京市地方标准修订项目计划》，其中就有新立项的《生活垃圾焚烧污染物排放标准》，将在2016年底之前完成。预计新出台的地方标准将较 2014国标有进一步的提升。不断提升的排放标准让行业更绿色环保，不但更得到地方政府的喜爱，也让困扰行业多年的邻避效应风险逐渐降低，行业得以更健康的发展。
资料来源：公开资料，观研天下整理，转载请注明出处。（QLY）
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