2018年3月28日，中国二次元视频网站bilibili（哔哩哔哩、B站）在美股纳斯达克成功上市，发行价格为11.5美元/股，此后B站股价在6月14日达到最高22.7美元/股。此前B站已获得多轮国内顶尖私募和上市公司融资：2013-2014年IDG等机构首先对B站进行了融资。2015年，A股上市公司掌趣科技投资B站；同年，腾讯、华人文化等对B站进行了数亿元的投资。
bilibili是一家内容主要与ACG（Animation、Comic、Game、动画、漫画、御宅向游戏）相关的娱乐弹幕视频网站，其前身为视频分享网站Mikufans，2010年1月24日改名为bilibili并沿用至今。现已发展成一个覆盖广泛流派和媒体格式（包括视频，实况和手机游戏）的全方位在线娱乐世界，是代表中国年轻一代的在线娱乐标志性品牌，提供高品质的内容和身临其境的娱乐体验。从2014年开始，bilibili开启游戏联运和代理发行业务，成功推出《梦100》、《FGO》、《碧蓝航线》多款业内知名游戏，并帮助《阴阳师》、《崩坏3》等产品获得成功，是当前国内最大的二次元游戏发行平台。图表：哔哩哔哩发展史
资料来源：观研天下整理
一、游戏刺激营收快速增长，亏损率收窄，享受二次元红利
1) 业绩方面：营收爆发式增长，净亏损率逐年收窄。2016~2017年公司分别实现营收5.2亿元、24.7亿元，同比提升299%、372%，营收实现快速增长。与此同时，公司净亏损率逐年收窄，由2015年的-285%收窄至2017年的-7.4%。2) 2017年游戏占公司营收的80%以上，成为公司的主要收入来源。游戏、直播和VAS、广告收入构成了公司营收的主要部分。2015-2017年，游戏业务均为创收核心主力，其中2017年游戏收入由2016年的3.4亿元增长到20.6亿元（同比增长超500%），占收入比重高达83.4%，带动公司营收实现372%的同比增长。广告与付费会员方面，目前收入占比均不高。前者是因为B站没有传统视频网站的贴片广告，后者是大会员与普通用户之间的福利差异并不如传统视频网站大。成本端：最主要成本为分成成本（如游戏等），由于B站独特的ACG社区属性，平台上大量内容为UP主上传的UGC，所以内容成本占比较低，近年均不足20%。
图表：哔哩哔哩营收和净利润情况
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图表：哔哩哔哩收入结构
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3）用户规模快速增长，且付费用户涨幅高于整体月活用户涨幅，用户粘性极高。截至2018年2月，公司目前整体月活用户数超7600万。回顾2017Q4，B站的平均月活跃用户数为7176万（包括移动端和PC端），同比增长45%；2017年手机游戏月平均活跃用户数为910万，同比增长194%。付费用户方面，2017Q4，B站月平均付费用户已经达到了107万，同比增长59.8%。自2016Q3之后，公司月平均付费用户和游戏月平均付费用户的数量大幅上升，这主要是由于B站在2016年9月推出了角色扮演类、指令卡牌游戏《Fate/GrandOrder》（中文译名《命运-冠位指定》）。此外，公司用户黏性远超其他视频平台，招股说明书披露注册用户第12个月留存率高达79%。根据QuestMobile的统计，在2017年中国在线视频平台中，“哔哩哔哩（bilibili）”的每台设备的月平均访问量（66.0次）和用户月平均访问花费时间（539.3分钟）均名列第一。
图表：哔哩哔哩月活情况
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图表：哔哩哔哩用户月度有效时长
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图表：哔哩哔哩每月付费用户情况
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图表：哔哩哔哩每付费用户收入ARPU 值与手游收入
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二、哔哩哔哩优势分析：扎根Z世代，培育二次元高粘性用户
长期以来，二次元文化被定义为“亚文化”的一种，率先进军该领域的A站也因为经营不善而呈现颓势，但B站却实现后发制人，我们把B站与BAT三大主流视频平台以及A站作对比，认为其具备以下优势：
1、避开巨头拥挤的赛道，垂直化扎根Z世代（90-00s）
相对国内三大在线视频网站，B站最大的亮点在于其从一开始就定位非常明确，志在打造面向中国年轻一代的在线娱乐标志性品牌并且通过PUGC提升用户粘性。在获取用户方面，B站并不盲目追求流量，而是更加注重用户与B站是否匹配。要成为B站正式用户，完全体验B站的弹幕、评论、上传内容等社交功能，用户需要完成并通过200道题的知识考核，这两百道题大部分都是泛二次元向和互联网社交知识向，可以说在一开始的用户入口上B站就一反常态有所取舍，大胆地在争夺流量的同时也进行了一轮筛选，来保证社区的调性和质量。
参考观研天下发布《2018年中国互联网视频行业分析报告-市场深度调研与投资前景预测》
经过这样严密的主动筛选，B站形成了具备强烈二次元属性的年轻用户画像，这群用户相较普通视频用户具备更高的用户粘性且付费意愿更强烈。招股说明书中披露，截至2018年2月，B站用户中有约81.7%用户属于Z世代用户。根据极光大数据的统计结果，24岁以下用户在B站中的占比达到76.1%，29岁以下更是高达92.1%，男性用户的占比为56%，略高于女性用户。根据QuestMobile发布的《移动互联网2017年Q2夏季报告》，B站位列24岁及以下年轻用户偏爱的十大APP榜首；在百度发布的2016热搜榜中，B站在00后十大新鲜关注APP中排名第一。在用户粘性方面，Z世代通常接受优质教育并且了解最新技术，对文化产品有强烈的需求，愿意积极参与B站视频内容的创作和推广。2017年，B站平均每月活跃内容创作者约20.4万人，而2016年约为10.0万人，2017年的平均每月视频提交量为83.6万次，而2016年为约35.8万次。独特的细分定位和成功的运营为B站提供了数量庞大、活跃、高黏性的用户和内容制作者（招股说明书披露注册用户第12个月留存率高达79%），形成了坚固的用户壁垒，除非B站未来造成用户使用体验突然急剧恶化，否则其地位是不可被动摇的。
2、A站（AcFun）的发展失误为B站崛起提供契机
B站建立于2009年，成立背景是当年7月A站由于机房故障导致无法访问，直到8月份问题才得以解决。在宕机的这段时间中，A站老会员“bishi”徐逸，建立了当时作为A站备胎的“Mikufans”，并在次年改名bilibili，后续A站用户大量流入B站。到2018年初，两家二次元视频平台分化已经非常明显，根据极光大数据，B站日活超过1800万，但A站仅有60+万。同样有着“二次元”、“弹幕”、“PUGC”的标签，B站能超越其前辈AcFun，我们认为源于三点：
1）稳定的管理层；2）良好的用户体验；3）其将目标用户群体从核心二次元（即日系ACG（动画、漫画、游戏）扩充为泛二次元群体。
A站的落寞与其频繁更换实际控制人有分不开的关系。根据IT桔子的数据，A站成立于2007年6月，共有6位投资人，总融资额约10.15亿人民币。B站成立于2010年1月，共有10位投资人，总融资额约38.61亿人民币（包括IPO）。B站去除掉IPO的30.4亿元人民币融资，总融资额是少于A站的，但A站多次大额融资带来管理层的频繁变动，管理混乱，使其最后只有被收购的命运。十年时间里，A站已6次易主，不同的发展诉求，给A站带来最受诟病的问题：定位不清、目标用户不明、内容单一。
2014-2016年，A站经历了四次领导层变动。2014年，当时A站大股东陈少杰离开之后，奥飞系投资A站并成为最大股东。A站原站长、A站老将赛门因“观念不和”出走，奥飞系入驻管理层；2015年4月，A站法人以及董事长由前奥飞动漫国内营销总监蔡钊展更换为了孙旻，奥飞系蔡东青的股份由92%降到了51%，剩下41%的股份则到了孙旻手中。孙旻出任CEO，刘炎焱为总编辑；2015年，优酷土豆5000万美元注资，管理层再洗牌；2015年年底，软银中国6000万美金投资A站，核心团队再次大清洗，莫然接替孙旻担任CEO一职；2016年7月，莫然宣布辞职，原A站总编辑刘炎焱接任CEO，奥飞娱乐副总裁、首席战略官李斌担任董事长。此后，奥飞以66.3%的股权为最大股东，优酷土豆、软银等阿里系股东次之。2018年6月，快手宣布完成对A站的收购。相比之下B站的管理层就要稳定很多。现任董事长陈睿早在2011年就成为B站天使投资人并担任B站业务顾问，自称是B站的前2W用户。2014年陈瑞从猎豹移动退出后正式担任B站董事长至今。
在用户体验上，B站的服务器也比A站更为稳定，A站的服务器稳定性问题也是B站建立的初衷，这也赋予了B站布局二次元市场的可能。除了2009年那次造成B站意外诞生的停机以外，A站仅仅近几年的停机事件有：2016年8月连续停机37个小时，原因是A站下面多个服务器机房缺乏IDC许可证（InternetDataCenter），属于无证进行互联网数据服务，在净网行动中被关停；2017年11月，A站连续三天无法访问，CEO刘炎焱称是遭受病毒攻击；2018年2月，A站史无前例地停机11天，据说因开支拮据无法支付服务器费用。多次长时间停机事件的发生，以至于传出过许多次A站“凉了”的传闻。除了多次停机以外，时不时地加载速度变慢、以前上传的视频因停机丢失、视频审核不规范等一系列用户体验问题，都造成了老用户从A站出走至B站，新用户难以留存的问题。除此以外，A站没有像B站那样迅速完善的视频分类、排名、搜索等功能，页面较为凌乱，整体用户体验较差。值得一提的是，因为缺少《信息网络传播视听节目许可证》，近年A站屡次遭到政府监管部门打击，被罚款、被整改似乎都是家常便饭；B站却早在2014年收购上海宽娱获取了视听牌照，保障了用户体验。
此外，战略上B站拓展受众群体从核心二次元到泛二次元。与核心二次元用户相比，泛二次元用户群体数量更庞大，门槛更低，但都热爱ACG文化，具有广泛的爱好和强烈的表达欲。B站位覆盖泛二次元群体采取的具体的手段表现在：1）降低新番的比重、增加了分区和独立热门排行榜（例如增加了影视剧、国漫、音乐、舞蹈等分区）；2）同时进行了电商、广告、线下会议、直播、游戏联运等商业化尝试，加强了线上线下互动以及丰富自身版权。
3、B站有区别于所有其他视频网站的核心业务——游戏运营业务。手机游戏业务的成功也从侧面反映了二次元用户群体自有流量价值非常高，变现潜能大尽管B站是弹幕视频网站，但收入成本结构与其他视频网站大相径庭，变现主要靠游戏运营，而不是像BAT三家收入主要来自广告业务和付费会员收入。2018Q1公司游戏业务收入6.88亿元，占总收入79%。其中《FGO》（Fate系列IP手游，全名为FateGrandOrder）收入占比75%左右、《碧蓝航线》占比15%（17年中上线），目前二者仍然保持着强劲生命力。根据伽马数据统计，《FGO》一季度分别位列国内游戏收入榜单第10、第7、第19，流水能力强大。
我们认为，B站游戏业务的成功，和其几乎无广告的视频播放模式（除少数应版权方要求要在片头加广告以外，B站自有版权视频都可以直接观看）是相辅相成的。没有广告的视频播放是B站“用户体验为首位”的一大重要组成部分，帮助提高了用户的忠诚度和黏性，提高了用户的付费意愿。
2014年9月，B站曾就用户对广告的接受情况做统计调查——“在B站购买正版新番中，你能接受看多少秒的广告呢？”，具体结果是35.39%的用户(114314票)表示可接受看15秒广告，34.86%的用户(112579票)表示可接受看30秒广告，17.83%的用户(57601票)不接受观看广告，11.92%用户(38484票)可接受看75秒广告。其中不看广告的选项，所获支持仅在四选项中排名第三。因为这个选项里附加了一个备注：“（没有广告的话）下一季可能就没得看了”。可以看到B站的二次元内容和注重用户体验的运营思维，让大部分用户产生了“要是不支持B站有收入那很可能就没有地方看番了”的想法，这对于B站游戏变现的成功是有深刻影响的。
B站游戏业务能占如此大的比重，也离不开旗下代理游戏《FGO》、《碧蓝航线》的成功运营。《FGO》是日本动漫著名IP《Fate系列》的手游化，《碧蓝航线》则是集合了“动漫画风”、“养成”、“舰娘”等二次元元素的手游作品。值得一提的是，B站代理游戏的特点是很少依赖外部流量，其90%的游戏玩家直接来自B站社区用户，再加上两款游戏的成功，反映出B站和腾讯在游戏成功运营上的相似点：依靠本身的用户群体带来的流量优势取胜。B站的手游很好地迎合了自身泛二次元用户群体口味，而它的用户群体又具有高黏性、高付费意愿的特点，尽管B站在整个在线视频用户规模上并没有优势，但在泛二次元这个细分领域则是当之无愧的龙头。通过游戏业务为主要收入大头这个独特的亮点，我们可以看到B站已经形成了一个良好的泛二次元生态产业链。
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