（1）库存：Brent/WTI 远月深度贴水，18 年上半年完成去库存可能性较大
我们注意到，从今年8 月中旬开始ICE 布伦特期货合约的半年期月差转为近月升水，虽然后续曾短暂转回贴水，但自9 月中旬开始逐步转变为近月高度升水的结构。而纽约期货交易所的WTI 合约半年月差在11 月初曾短暂转为近月升水，而从11 月底开始再次进入深度升水状态。
理论上来说，近月升水（远月贴水）意味着生产商、交易商或仓储商囤积库存将面临亏损境地，套利的窗口得以关闭有利于去库存。布伦特期货的近月升水有北海布伦特地区产量下降，需求偏紧等因素的持续作用。
WTI 期货合约的情况则略有不同。自8 月底-9 月初的哈维飓风之后，美国墨湾区域的炼油产能受到严重波及，短时间内造成了原油需求急剧下降，成品油价格飙涨的局面。随后伴随着美国国内进入需求偏淡季节，使得WTI 交割地库欣的原油库存持续反弹。这也是WTI 相对于布伦特期货推迟进入近月升水状态的重要原因。伴随冬季需求提升，美国原油库存再次进入下降通道，促进了升水结构的形成。
参考观研天下发布《2018-2024年中国原油行业市场产销态势分析及未来发展方向研究报告》
通过对比近20 年来三次近月升水期油价表现，不难看出绝大多数情况下，近月升水的出现都能够有效的引导降库存并引发市场正向反馈。
从库存方面考虑，美国原油库存相对来说是重中之重。最新一期EIA 数据显示，12 月22 日当周，全美商业原油库存为4.319 亿桶，周环比下降460.9 万桶。纵观全年，17年美国原油库存的高点出现在3 月底，大致为5.355 亿桶，若以此为参照，则4 月底至年底的周平均库存下降272.6 万桶。
若以WTI 首次转近月升水时间为界，则库存周平均下降315 万桶左右。当前美国商业原油库存较5 年平均（2012-2016 年）高4050 万桶左右，按照周均300 万桶的速度计算，最快需要13-14 周实现去库存，即最快到18 年4 月份回到历史均值。成品油方面，美国国内汽柴油库存基本居于5 年平均水平附近，去库存压力不大。
值得注意的是，近期美国汽油库存不断攀升，炼厂高开工率促使原油库存向成品油库存转移，实际的消费需求并不高。我们认为综合考虑美国产量上涨和出口量增速之间的关系，原油库存仍将处于明显的下降通道。但考虑季节因素，去库存进展可能延迟到年中的可能性较大。
从OECD 整体库存来看，IEA 17 年11 月月报数据表明，截至10 月底，OECD 国家商业原油库存水平为29.4 亿桶，较5 年平均水平（2012-2016 年）高出1 亿桶左右。全年来看，17 年前10 个月月均库存下降1265 万桶左右，而下半年以来，随着布伦特期货升贴水结构的转换，去库存进展加快。7-10 月月均库存下降2255 万桶左右，尤其是近几个月，库存降幅更是不断加快，10 月库存在9 月份的基础上下降超过4000 万桶。
因此，若以2000 万桶/月的数字保守估算，OECD 国家商业原油在18 年上半年就能完成去库存进程。
（2）供给：美国页岩油仍有潜力，Permian 盆地未来1-2 年没有天花板
Permian（二叠纪）盆地位于美国德克萨斯州西部和新墨西哥州东南部，和巴肯（Bakken），鹰滩（EagleFord）以及奈厄布拉勒（Niobrara）一起构成了美国页岩油四大核心产区。
储量方面，Permian 盆地的表现大幅超出了市场预期。根据2007 年美国地质调查局报告，Permian 盆地的Spraberry 地层的技术可采储量仅为5.1 亿桶。随着水力压裂技术的进步，Spraberry 地层的技术可采储量目前已经上升至42 亿桶。
根据美国地质调查局16 年发布报告显示，Permian 盆地的Wolfcamp 页岩层的技术可采储量上升至惊人的200 亿桶原油，16 万亿立方英尺天然气，16 亿桶天然气凝析液。
低油价时期，Permian 盆地的产量并没有出现如其他页岩盆地一般的明显下降，呈现逆周期特征。我们认为与这一区域的资源禀赋和成本超预期下降的关系十分密切。以Midland 次盆地为例，2016 年该区域的平均井口盈亏平衡成本在37 美元/桶左右，较低的生产成本，结合套期保值工具的适当使用，使得Permian 盆地成为了投资回报率最高的区域，而且生产活动向这一区域集中的趋势正在不断强化。Permian 盆地的钻机数已经回升至400 台左右的水平，达到了近3 年以来的新高。
居高不下的开发热度使得Permian 的产量也在不断增长。截至17 年11 月，Permian盆地的产量水平首次超过200 万桶/天大关，达204.75 万桶/天。下半年以来以月均5.6万桶/天的速度增长。在其带动下，美国页岩油总产量也首次超过500 万桶/天大关，达502.6 万桶/天，环比上月增长近20 万桶/天，传统产区Eagle Ford 和Bakken 的产量都有很明显的上涨。我们预计，18 年美国页岩油总产量超过600 万桶/天的可能性很大。
DUC 方面：根据月度钻井活动报告，美国已钻井未完井的钻井数量（DUC）持续上涨。分盆地来看，Permian 盆地的DUC 数量上涨最快，截至11 月底已经达到2613口之多，而且绝大部分DUC 都是从进入2017 年以来积累起来的。
如果以17 年年初数据作为基准，比照DUC 数量第二多的Eagle Ford 盆地1-11 月的涨幅（18%）。考虑到钻井活动在Permian 盆地较为集中，假定“正常”涨幅为30%，则我们认为这部分库存井至少有500-600 口为超量上涨，具有很快转化为实际产量的潜力。按照500 桶/天的第一年产量保守计算，这部分库存井可能能够很快带来25-30 万桶/天的产量增量，威力不容小觑。
总而言之，我们认为世界范围内供给变化应主要关注美国页岩油，而美国的产出主要看Permian。未来1-2 年，Permian 盆地产量没有天花板，关键在于释放的节奏。估计18 年美国新增供给水平可能达50-100 万桶/天，页岩油产量将填补常规油产的下滑，占比将进一步提升。
此外，在上半年去库存情况较为理想的情况下，俄罗斯在6 月以后有退出减产协议的可能，其产出存在上涨20-30 万桶/天的空间。
我们注意到，从今年8 月中旬开始ICE 布伦特期货合约的半年期月差转为近月升水，虽然后续曾短暂转回贴水，但自9 月中旬开始逐步转变为近月高度升水的结构。而纽约期货交易所的WTI 合约半年月差在11 月初曾短暂转为近月升水，而从11 月底开始再次进入深度升水状态。
理论上来说，近月升水（远月贴水）意味着生产商、交易商或仓储商囤积库存将面临亏损境地，套利的窗口得以关闭有利于去库存。布伦特期货的近月升水有北海布伦特地区产量下降，需求偏紧等因素的持续作用。
WTI 期货合约的情况则略有不同。自8 月底-9 月初的哈维飓风之后，美国墨湾区域的炼油产能受到严重波及，短时间内造成了原油需求急剧下降，成品油价格飙涨的局面。随后伴随着美国国内进入需求偏淡季节，使得WTI 交割地库欣的原油库存持续反弹。这也是WTI 相对于布伦特期货推迟进入近月升水状态的重要原因。伴随冬季需求提升，美国原油库存再次进入下降通道，促进了升水结构的形成。
参考观研天下发布《2018-2024年中国原油行业市场产销态势分析及未来发展方向研究报告》
图：纽约WTI 期货合约半年期月差情况（美元/桶）
图：伦敦布伦特期货合约半年期月差情况（美元/桶）
表：近20 年来三次近月升水期油价表现（半年期月差）
若以WTI 首次转近月升水时间为界，则库存周平均下降315 万桶左右。当前美国商业原油库存较5 年平均（2012-2016 年）高4050 万桶左右，按照周均300 万桶的速度计算，最快需要13-14 周实现去库存，即最快到18 年4 月份回到历史均值。成品油方面，美国国内汽柴油库存基本居于5 年平均水平附近，去库存压力不大。
值得注意的是，近期美国汽油库存不断攀升，炼厂高开工率促使原油库存向成品油库存转移，实际的消费需求并不高。我们认为综合考虑美国产量上涨和出口量增速之间的关系，原油库存仍将处于明显的下降通道。但考虑季节因素，去库存进展可能延迟到年中的可能性较大。
图：美国原油库存变化（千桶）
图：美国总库存变化（千桶）
图：美国汽油库存变化（千桶）
图：美国馏分油库存变化（千桶）
图：沙特原油库存变化（千桶）
图：OECD 商业原油库存变化（百万桶）
因此，若以2000 万桶/月的数字保守估算，OECD 国家商业原油在18 年上半年就能完成去库存进程。
（2）供给：美国页岩油仍有潜力，Permian 盆地未来1-2 年没有天花板
Permian（二叠纪）盆地位于美国德克萨斯州西部和新墨西哥州东南部，和巴肯（Bakken），鹰滩（EagleFord）以及奈厄布拉勒（Niobrara）一起构成了美国页岩油四大核心产区。
图：美国主要的页岩油气产区位置
根据美国地质调查局16 年发布报告显示，Permian 盆地的Wolfcamp 页岩层的技术可采储量上升至惊人的200 亿桶原油，16 万亿立方英尺天然气，16 亿桶天然气凝析液。
图：Permian 盆地储量仅次于沙特加瓦尔油田
图：美国主要页岩产区的页岩油产量（万桶/天）
图：美国分盆地油气钻机数（台）
图：美国页岩油总产量构成（万桶/天）
如果以17 年年初数据作为基准，比照DUC 数量第二多的Eagle Ford 盆地1-11 月的涨幅（18%）。考虑到钻井活动在Permian 盆地较为集中，假定“正常”涨幅为30%，则我们认为这部分库存井至少有500-600 口为超量上涨，具有很快转化为实际产量的潜力。按照500 桶/天的第一年产量保守计算，这部分库存井可能能够很快带来25-30 万桶/天的产量增量，威力不容小觑。
图：美国主要页岩盆地DUC 数量
此外，在上半年去库存情况较为理想的情况下，俄罗斯在6 月以后有退出减产协议的可能，其产出存在上涨20-30 万桶/天的空间。
图：俄罗斯原油产量（万桶/天）
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