参考观研天下发布《2018年中国乡村旅游行业分析报告-行业深度分析与发展前景预测》
从 2018 年上半年我国各法定节假日游客增长情况来看，我国旅游行业的景气度维持在相对高位。其中，元旦期间，全国各地接待游客 1.33 亿人次，实现旅游收入 744 亿元，分别同比增长 11%和 11%；春节长期期间，全国各地接待游客 3.86 亿人次，实现国内旅游收入 4750 亿元，分别同比增长 12%和 13%；清明小长假期间，我国接待游客 1.01 亿人次，实现旅游收入 421 亿元，分别同比增长 8%和 8%；五一小长假期间，全国各地共接待游客 1.47 亿人次，实现旅游收入 871.6 亿元，分别同比增长 9%和 10%。综合来看，今年上半年的法定节假日，居民出游热情较高，行业高景气得以维持。
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具体来看，行业内各细分领域分化日趋明显。其中，免税业绩表现最好，酒店行业持续复苏，休闲度假游受欢迎程度不减，而传统景区业绩表现平淡。免税板块中的中国国旅 2017 年年报和 2018 年一季报业绩表现超预期，三亚离岛免税业务业绩表现靓丽。酒店行业持续复苏，行业龙头首旅酒店和锦江股份强者恒强，业绩表现亮眼。消费升级背景下，周边游、自驾游等业态继续发展，休闲度假游深受游客青睐，相应的休闲景区景气度较高，而自然景区以观光游为主，加之淡旺季明显，游客增速承压。
中国国旅是免税板块的唯一一只上市个股，同时也是我国免税行业龙头，2017、2018Q1 业绩超预期。2017 年公司实现营业收入 282.82 亿元，同比增长 26.32%；实现归母净利 25.31 亿元，同比增长 39.96%；实现扣非净利 24.6 亿元，同比增长 36.96%。2017 全年公司业绩表现亮眼，主要是由于并表日上中国，且大力发展离岛免税业务。公司 2017 年免税业务实现营收 148.61 亿元，同比增长 69.25%；毛利率是 45.72%，同比下降 0.87 个百分点。公司免税收入高速增长主要是日上中国 2017 年 4 月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。2017 年 4 月至 2017 年年底，日上中国实现营收 43.11 亿元，实现净利润 4.06 亿元，实现归属于中国国旅的净利润 2.05 亿元，若剔除其并表影响，中国国旅归母净利同增 28.62%，内生增长良好。同时，公司的离岛免税业务实现营收 60.84 亿元，同比增长 29.31%；实现净利润 9.11 亿元，同比增长 70.6%；营业利润率从 2016 年的 15.19%上升到 2017 年的 20.1%，成本费用率明显下降。此外，公司 2017 年的增量业务还包括新中标的六家机场进境免税店和香港烟酒段经营权，但二者贡献的新增利润较少。
2018 年一季度，公司业绩继续超预期。公司综合毛利率同比明显提高 9.33 个百分点至39.47%，这主要是汇率变动导致采购成本下降及免税商品打折促销力度减弱所致。此外，公司的销售费用率同比大幅上升 9.63 个百分点至 17.95%，这主要是由于一季度首都机场免税店、香港机场免税店纳入合并报表导致费用增加。总的来看，公司净利率同比略微提升 0.4 个百分点至 14.35%。我们认为，剔除日上中国并表影响，公司 Q1 归母净利增长约 40%-50%，内生增长优异。
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图：2012-2017 中国国旅三亚离岛免税业务收入增长情况 
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收购日上上海，中标上海机场免税经营权概率大。2018 年 2 月，公司旗下的全资子公司中免公司以人民币 150,523.51 万元收购日上上海 51%的股权。日上上海（剔除日上中国业务）2016 年分别实现营业收入和净利润 63.30 亿元和 2.55 亿元，2017 年前三季度分别实现营业收入和净利润 63.35 亿元和 1.20 亿元，并表后将进一步扩大公司免税业务的规模，并对公司业绩增厚具有一定作用。
此次收购交易对应日上上海的估值是 29.51 亿元，相对于 2016 年的 PE 约为 11.57 倍，交易对价合理。上海浦东国际机场和虹桥国际机场（以下简称“上海机场”）的国际旅客吞吐量 2017 年达到 3794 万人次，是国内最大的国际机场。此外，日上上海具有较强的采购优势，与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系，其销售规模位于行业前列，具有采购规模效应。上海机场免税经营权即将迎来重新招标，而日上上海在经营资质、市场优势、销售渠道等方面具有突出优势，因此收购日上上海 51%股权将大大提高中免公司中标上海机场免税经营权的概率，弥补公司免税业务在上海市场的短板，使公司免税业务市场份额得到明显提升。同时，此次收购将有助于中免公司扩大对品牌供应商的采购规模，发挥规模效应，提升公司免税业务的经济效益。
政策大力支持，三亚离岛免税发展空间广阔。2018 年 4 月 11 日，国务院印发了《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》（以下简称“意见”），提出实施更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购物限额。目前，海南离岛免税对消费者的年龄、购物种类、次数、金额等都有较大限制，“意见”的出台有望放宽限制，提高消费者的便利度和消费金额。一方面，“意见”提出要实现离岛旅客全覆盖，后续有望在目前飞机离岛和火车离岛的基础上，将轮渡、邮轮离岛的旅客纳入离岛免税购物的范围，有利于离岛免税购买人数的增加。另一方面，“意见”指出提高免税购物限额，将在目前岛内居民 8000 元和非岛内居民 16000 元限额的基础上加以放开，有利于提高免税购物客单价。近日网传称限额将提高到 5-10 万元，但官方回应称限额提高幅度还有待确定。综合来看，购物人数、购物客单价有望提高，二者将推动三亚离岛免税销售额的增长，发展空间广阔。免税业务规模扩张，毛利率提升值得期待。随着公司中标的香港、首都机场免税业务的相继并表，公司未来免税品销售规模有望快速增长，叠加 2018 年中标上海机场免税经营权的预期，公司有望在未来两到三年内从现在 90 亿元左右的免税销售额增长到 200 亿元。业务规模的提升将会带来公司对上游免税品供应商议价能力的增强，从而提高毛利率。对公司毛利率提升的判断是基于对世界免税巨头 Dufry 的参考。2007-2012 年，Dufry 的营收规模从 15 亿美元增长到 30 亿美元，免税业务的毛利率从 56%提升到 73%，提升了 17 个百分点。而公司目前规模扩张和 Dufry2007-2012 年所处阶段类似，预计公司免税业务的毛利率有望在未来两三年内明显提高。
市内免税店政策或推进，发挥更大的消费回流功能。市内免税店通常指的是位于城市市内而非机场等离境口岸的免税店。顾客可凭护照和一定时间内出入境的交通凭证（一般是机票）在市内免税店购物，并在出入境口岸提货。由于市内免税店商品种类齐全，周边配套娱乐设施完善，交通便利，且购物时间不受限制，消费体验良好，故受欢迎程度高，是重要的免税销售渠道。对于全球免税销售额最大的韩国来说，其市内免税店是最重要的销售渠道，销售额在韩国免税销售额中的占比约 80%。相比韩国，我国的市内免税渠道发展较为落后。目前我国共有 13 家市内免税店，其中 12 家由中出服经营、1 家由港中旅集团经营。其中，中出服经营的市内免税店的消费者适用范围是持有出入境护照、归国 180 天之内的归国人员。然而，为了刺激海外消费回流，上海市政府在 2018 年 5 月 8 日的新闻发布会上提出要“向国家部委积极争取，争取更多吸引境外消费回流的免税政策在上海先行先试”，“扩大购物离境退税商店规模，创建离境退税示范街区”。我们认为，上海市政府的表态或加速上海市内免税店推进，对于拥有上海、北京等地市内免税店牌照的中免集团是潜在利好。
3. 目前 RevPAR 值仍提速，持续性判断需密切关注酒店行业供给和宏观经济情况
酒店行业本轮复苏开始于 2016 年年底，当年 12 月份的 RevPAR 值同比增长约 3%，告别了此前三年的负增长，而 RevPAR 值此后增速大致呈加速态势，表明酒店行业复苏持续。参照国内外酒店行业周期发展规律，复苏之初，RevPAR 值的增长由出租率提升所驱动，但由于平均出租率提升瓶颈明显，最高不能超过 100%，且一般达到很高的出租率后，酒店运营成本的增加将大于出租率提升带来的利润增长，因此酒店在运营上也会防止出租率上升到过高水平。2017 年，RevPAR 值的增长以出租率的提升贡献更多。进入 2018 年，出租率增长显疲态，一方面是由于出租率前期上升较多遇到瓶颈，另一方面也和酒店行业复苏以来开店增多导致供应增速略有加快有关。无论是行业数据还是锦江、首旅、华住三大连锁酒店龙头的经营数据，都显示出 RevPAR 值的增长更多的转向由平均房价的增长所驱动。
参考美国酒店行业周期运行规律，一个包括复苏、繁荣、衰退和低谷四个阶段的完整周期一般持续 7 年。其中，复苏周期出租率提升明显，对 RevPAR 值增长的贡献度高，同时或伴有平均房价下跌。进入繁荣阶段，出租率和平均房价共同增长，双轮驱动 RevPAR 值提升，且 RevPAR 值增速不断加快。繁荣阶段后期，出租率由于已经在高位运行，继续提升空间不大，而平均房价可能继续提升，持续的房价提升也会导致这个阶段的出租率出现下滑。进入衰退阶段，房价提升动力也会显得不足，RevPAR 值增速逐渐放慢或进入下降。最后的低谷阶段表现为出租率和平均房价的共同下降，RevPAR 值下滑的速度加快。美国的酒店运行周期显示复苏和繁荣阶段大概持续 4 年，衰退和低谷阶段持续 3 年。从 RevPAR 值增长驱动因素来看，出租率持续提升一般能维持 1 年左右，而平均房价上升一般能维持 3-5 年。
经过一年多的出租率提升，我国酒店行业目前的平均出租率已有较大程度的提高，且加上 2018 年一季度我国酒店供给增速有所上升，导致我国酒店整体出租率有所下滑。我们认为，目前我国酒店行业已进入繁荣阶段或是繁荣阶段后期，具体本轮周期长度能否有美国的 7 年之久仍要观察我国后续的酒店供给增速和宏观经济情况。若后续酒店供给在近期酒店盈利改善的情况下大幅增加，宏观经济增长放缓，则我国本轮酒店周期将缩短，复苏和繁荣阶段相比美国将提前结束。目前房价增长和 CPI 增速正相关性上升，若供给增速没有大幅攀升，房价还将继续增长。过去 5 年间，我国 CPI 累计录得高个位数的增长，而我国酒店行业整体的平均房价在本轮酒店复苏之前却持续下跌，这主要是由于当时酒店行业供给过剩，供过于求的状况持续。自 2016 年年底酒店行业进入复苏以来，房价增长和 CPI 增长的正相关性上升。若未来 3-5 年我国酒店行业的供给增速维持在现在的低个位数，我国宏观经济持续向好，供需维持相对健康的状态，那么在租金、人工等成本上升的情况下，酒店业的平均房价有望继续补涨。
中端酒店占比提升，行业结构优化。根据数据，截止 2018 年 1 月 1 日，我国在营业的经济型连锁酒店有 32444 家，客房数 200.97 万间，客房数同比增长 9.95%，增速较 2016 年的 7.27%有所提升。同时，我国在营业的中端连锁酒店有 3519 家，客房数 40.33 万间，客房数同比快速增长 31.43%，增速较 2016 年的 15.73%明显加快。从经济型连锁酒店和中端连锁酒店的对比数据来看，我国中端连锁酒店客房数和经济型连锁酒店客房数的比值从 2013 年的 8.56%上升到 2017 年的 20.07%，可见我国中端连锁酒店房间数占比提高，酒店业结构改善趋势明显。中长期来看，中端占比仍将提高，连锁化程度将加深，市场集中度将继续提高。根据预测数据，到 2022 年， 我国中产阶级数量将从 2012 年的 1.74 亿家庭增长至 2.71 亿家庭。未来，我国中端酒店市场的潜在消费人群有望以 10%左右的年均增速持续扩大。
同时，欧美发达经济体酒店行业高端:中端:低端占比为 2:5:3，相比而言，我国中端酒店占比约 30%，未来仍有较大的提升空间。2017 年，我国酒店行业连锁化率不足 20%。但随着消费升级和品牌经济的发展，消费者对酒店品牌、服务质量和性价比等更加重视；而连锁化酒店在品牌打造、服务质量控制和管理、规模效应、成本费用管控等方面相比单体酒店具有无可比拟的优势，预计我国酒店行业连锁化率还有很大的提升空间。市场集中度方面，我国中端连锁酒店 CR10 从 2017 年的 64.78%上升到 2018 年的 66.89%，行业集中度进一步提高。我们认为，伴随着连锁化率的提高，我国酒店行业市场集中度将继续提升，酒店集团龙头市占率有望扩大。
数据来源：公开数据整理
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4. 出境游复苏，俄罗斯世界杯等有望带来催化
出境游增速有望迎来反弹，亚洲目的地热度高。2016 年，受到权重出境游目的地香港、澳门热度下降、欧洲申根签证需要本人到使领馆录入指纹、以及欧洲部分地区暴力袭击事件等因素的影响，我国出境游游客数同比增长 4.3%，增速为近几年来最低。2017 年，由于萨德系统事件韩国游同比大幅下滑约 50%，对出境游客增长形成拖累，但在港澳游景气度提升、欧洲游增速好转的背景下，全年出境游客同比增长 7%，增速较 2016 年加快。事实上，2017Q4 以来，以东南亚地区为首的亚洲地区出境游线路率先复苏，我国出境游客数增速明显加快。
其中，我国 2017 年四季度赴泰国的游客同比增长超过 50%；赴越南的游客增速则在 2017 年全年维持高速增长；去往新加坡的游客增速在 2017 年 9-11 月分别是 33%、42%和 29%。同时，2018 年 2 月，我国去往香港、澳门、台湾的游客分别同比增长 40%、37%和 43%。此外，从近期的民航国际客运数据来看，出境游增速反弹的观点得到验证。根据国家民航局的数据，我国 2018 年 3、4 月份国际航线客运量分别同比增长是 20.3%和 25.1%，增速较去年同期明显加快。
俄罗斯世界杯等将带来催化，出国游增速有望加快。本届世界杯于 2018 年 6 月在俄罗斯举行，预计今年我国赴俄罗斯旅游的游客数将明显增长。此外，2018 年是中柬建交 60 周年，同时也是中欧旅游年和中加旅游年，部分目的地有望举办一系列活动，且不排除会出台部分旅游优惠措施以吸引中国游客。因此，2018 年我国出国游人次增速有望较去年约 10%的增速加快。
5. 人工休闲景区热度较高，自然观光景区业绩增速放缓
2008-2017 年，我国国内游客人数实现快速增长，年均复合增长率达到 12.65%。2017 年，国内旅游人数 50 亿人次，同比增长 12.61%，较上年增速加快 1.61 个百分点；实现国内旅游收入 4.57 万亿元，增长 15.92%，增速较上年加快 0.73 个百分点。在国内游客数持续快速增长的情况下，我国旅游市场呈现出向散客化发展的趋势。中国旅游研究院 2016 年 11 月 12 日发布的《中国旅游景区发展报告（2016）》显示，景区内的游客消费结构出现明显变化，自由行游客在景区总游客量中所占的比例达到 75%。以宋城演艺旗下的景区为例，2015 年其接待散客的比例很高。
其中，烂苹果乐园接待的游客中散客占九成，杭州乐园的散客比例达到 85%，三亚、丽江和杭州宋城景区的散客比例均超过 50%。伴随着散客化趋势形成的是旅游业态的多元化，包括周边游（按出游时间和距离划分）、亲子游（按游客结构划分）、自驾游（按出行交通工具划分）等。散客化、周边游、亲子游和自驾游趋势反映出游客对旅游内容定制化和休闲度假日益增长的需求，这种需求与过去跟团游、观光旅游等走马观花的旅游内容截然不同。因此我们认为这种趋势利好内容、活动丰富的休闲景区。
数据来源：公开数据整理
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自然景区 2018Q1 客流增长和业绩普遍低于预期，主要是部分地区天气情况不佳，影响游客出行。具体来看，2018 年一季度，黄山风景区对应的上市公司黄山旅游实现的营业收入和扣非归母净利润分别同比下降 9.79%降 27.37%；峨眉山风景区对应的上市公司峨眉山 A 实现的营业收入和扣非归母净利润分别同比增长 4.32%和 11.77%。
此外，2018 年 3 月，国务院总理李克强表示要降低重点国有景区门票价格，长远来说这对依赖门票经济的观光型国有景区将产生较大的负面影响。同时，观光型自然景区很大程度上依赖于景区的自然禀赋，自然禀赋越好对游客的吸引力越强，若未来降低门票价格成为趋势，则自然景区单纯依靠自然禀赋吸引游客并收取门票的模式将不可持续，它们应该在管理经营方面更加重视提高景区的休闲内容比例，增强休闲活动等的运营能力，实现从单一门票经济观光游向多元化业务驱动的休闲度假游转变。
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