棉花种植收益持续较低，播种面积下滑。4-5月为国内棉花播种的主要时间，近期播种面积得到确认。2018年5月11日，中国棉花协会发布《全国棉花种植意向与播种进度报告》，报告调查数据截止到4月30日，数据显示全国播种进度快于去年同期（同比提升 3.55 个百分点），而播种面积预计4217.53万亩，同比下降4.43%，预计今年棉花播种面积大概率继续下滑；这已是自2012 年以来，国内棉花连续7年下滑，其根本原因是 2011 年以来，国内棉花种植收益伴随棉价持续下降，自2013年以来单亩净利润为负。
参考观研天下发布《2018年中国棉花市场分析报告-行业深度调研与发展前景研究》
中国引领全球去库存，19 年有望进入补库阶段。2014 年起，国储棉花开始进入去库存节奏，2016/2017 年国储棉分别轮出 266/322 万吨，国储库存分别减少 213/190 万吨，预计 2018 年种植量下滑，保守假设 2018/2019 年净轮出量分别 230-240/150 万吨（2019 年国储新疆棉库存不足以支撑 18/19 年轮出），至 17/18、18/19 年度期末国储棉库存将降至 290/140 万吨左右，按照国内年消费量超过 800 万吨的水平来计算，国储库存占消费比例不足 40%/20%。比较不同机构之间预测，至 18/19 年度期末，棉花库存（国储+流通）同比将降低 130-200 万吨不等，库存消费比将达到 2012 年以来的最低值。
2018 年 5 月，国际棉花咨询委员会（ICAC）公布了全球棉花产销存预测，18/19 年度全球棉花产不足需，当年缺口达 103 万吨。国际棉花咨询委员会（ICAC）发布的 5 月份全球产需预测认为，2018/19 年度全球棉花产量预计减少，原因是单产下降和收获面积减少。全球棉花消费量预计继续增加，原因是全球经济增长促使消费者对纺织品的需求扩大、制造业增长以及化纤的环保和成本上升。预计 2018/19 年度全球棉花产量为 2568 万吨，消费量 2671 万吨，全球期末库存预计下降到 1828 万吨，全球库存消费比下降 6-7 个百分点，将有效支撑棉价上涨。
棉花价格有望支撑粘胶底部回暖。长周期看粘短和棉花价格，相关性较强；中周期来看由于二者供需面节奏各不相同，价差有所波动，但整体看除 2011-2013 年棉花价格受临储政策抑制下跌外，其余时间棉价均对粘短价格提供支撑；市场担忧粘短大量新增产能恐压制价格，我们判断，由于粘短消费量不足棉花一半，粘短今明两年共100 万吨新增产能，假设 18/19 分别贡献 40 /70 万吨的实际产量，相对于棉花库存18/19连续两年大概率超300万吨的库存下降幅度来看，依然不足以主导供需和价格。
当前粘胶价差及盈利能力以位于历史底部，新增产能集中冲击可能性小。2018 年以来，粘胶行业跌多涨少局面的形成，我们认为主要为新增产能预期提前反应、心态谨慎信心不足导致。粘胶产业链的上游溶解浆、下游人棉纱利润均较为丰厚，即便往年都仅有微利的人棉纱，今年平均都有 1000-1500 元/吨的毛利。而溶解浆有纸浆行情撑腰，价格抗跌，化工辅料又表现强势。粘胶厂家受上下挤压，二季度起行业深度亏损数百，一度亏损达近千，较过去几年吨毛利 2000-3000 元/吨相差甚远。
新增产能方面，赛得利九江二期 16 万吨装置已于上半年陆续达产，下半年确定性相对较强的唐山三友、阜宁澳洋、阿拉尔富丽达投产后，预计也不会对市场供应和价格造成集中性冲击，南京化纤 16 万吨、江西赛得利 25 万吨今年大概率不投，中泰化学对市场实际形成供应大概率在明年。因此，在环保等多重因素影响下，估计下半年最终达产+复产产能或在 63 万吨，市场供应的释放节奏预计也较为平稳。
全行业亏损必非常态，看好棉花涨价增加替代需求下的粘胶回暖。根据我们测算，当前价格下，公司粘胶短纤业务单二季度毛利率约 7.6%，公司历史上自 2011 年以来粘胶业务毛利率最低为 6.6%，目前粘胶盈利能力基本位于底部；公司作为行业内规模大、成本控制能力较强、产品差异化率较高的企业在当前价格下尚且难以盈利，其他小企业恐更加面临亏损。我们判断当前是对新产能集中投放下的悲观预期下的表现，价差已处历史底部，全行业不盈利的状况定非常态，棉花长期慢牛格局基本明确，我们认为粘胶新增产能投放大概率不及预期、棉花涨价下带来的粘胶替代需求足以消化新增供应，粘胶作为高耗水高污染行业，有望在环保压力下逐步景气。
参考观研天下发布《2018年中国棉花市场分析报告-行业深度调研与发展前景研究》
图表：2018 年 4月全国棉花种植意向与播种进度，新疆棉花种植面积占全国近八成
资料来源：观研天下整理
图表：国内棉花种植面积创 1980 年以来新低，播种面积周期 4 年左右
资料来源：观研天下整理
图表：近年来棉花种植收益下降，挫伤棉花种植积极性
资料来源：观研天下整理
中国引领全球去库存，19 年有望进入补库阶段。2014 年起，国储棉花开始进入去库存节奏，2016/2017 年国储棉分别轮出 266/322 万吨，国储库存分别减少 213/190 万吨，预计 2018 年种植量下滑，保守假设 2018/2019 年净轮出量分别 230-240/150 万吨（2019 年国储新疆棉库存不足以支撑 18/19 年轮出），至 17/18、18/19 年度期末国储棉库存将降至 290/140 万吨左右，按照国内年消费量超过 800 万吨的水平来计算，国储库存占消费比例不足 40%/20%。比较不同机构之间预测，至 18/19 年度期末，棉花库存（国储+流通）同比将降低 130-200 万吨不等，库存消费比将达到 2012 年以来的最低值。
图表：2018 年 5月份，相关机构对中国国内棉花供需预测比较
资料来源：观研天下整理
2018 年 5 月，国际棉花咨询委员会（ICAC）公布了全球棉花产销存预测，18/19 年度全球棉花产不足需，当年缺口达 103 万吨。国际棉花咨询委员会（ICAC）发布的 5 月份全球产需预测认为，2018/19 年度全球棉花产量预计减少，原因是单产下降和收获面积减少。全球棉花消费量预计继续增加，原因是全球经济增长促使消费者对纺织品的需求扩大、制造业增长以及化纤的环保和成本上升。预计 2018/19 年度全球棉花产量为 2568 万吨，消费量 2671 万吨，全球期末库存预计下降到 1828 万吨，全球库存消费比下降 6-7 个百分点，将有效支撑棉价上涨。
图表：5 月份全球棉花产销存预测比较
资料来源：观研天下整理
图表：棉花价格与库存消费比基本呈反向变动关系
资料来源：观研天下整理
棉花价格有望支撑粘胶底部回暖。长周期看粘短和棉花价格，相关性较强；中周期来看由于二者供需面节奏各不相同，价差有所波动，但整体看除 2011-2013 年棉花价格受临储政策抑制下跌外，其余时间棉价均对粘短价格提供支撑；市场担忧粘短大量新增产能恐压制价格，我们判断，由于粘短消费量不足棉花一半，粘短今明两年共100 万吨新增产能，假设 18/19 分别贡献 40 /70 万吨的实际产量，相对于棉花库存18/19连续两年大概率超300万吨的库存下降幅度来看，依然不足以主导供需和价格。
图表：长周期看棉花价格对粘胶价格有支撑作用，当前粘胶短纤价格已倒挂约 2000 元/吨
资料来源：观研天下整理
图表：2011-2013 粘胶棉花价差持续拉大，带动粘短替代
资料来源：观研天下整理
图表：2011-2013 年粘短增速大大超过行业平均
资料来源：观研天下整理
当前粘胶价差及盈利能力以位于历史底部，新增产能集中冲击可能性小。2018 年以来，粘胶行业跌多涨少局面的形成，我们认为主要为新增产能预期提前反应、心态谨慎信心不足导致。粘胶产业链的上游溶解浆、下游人棉纱利润均较为丰厚，即便往年都仅有微利的人棉纱，今年平均都有 1000-1500 元/吨的毛利。而溶解浆有纸浆行情撑腰，价格抗跌，化工辅料又表现强势。粘胶厂家受上下挤压，二季度起行业深度亏损数百，一度亏损达近千，较过去几年吨毛利 2000-3000 元/吨相差甚远。
图表：粘胶短纤价格及价差
资料来源：观研天下整理
新增产能方面，赛得利九江二期 16 万吨装置已于上半年陆续达产，下半年确定性相对较强的唐山三友、阜宁澳洋、阿拉尔富丽达投产后，预计也不会对市场供应和价格造成集中性冲击，南京化纤 16 万吨、江西赛得利 25 万吨今年大概率不投，中泰化学对市场实际形成供应大概率在明年。因此，在环保等多重因素影响下，估计下半年最终达产+复产产能或在 63 万吨，市场供应的释放节奏预计也较为平稳。
图表：2018 年国内粘胶短纤新增产能明细（通常建设周期为 2年）
资料来源：观研天下整理
全行业亏损必非常态，看好棉花涨价增加替代需求下的粘胶回暖。根据我们测算，当前价格下，公司粘胶短纤业务单二季度毛利率约 7.6%，公司历史上自 2011 年以来粘胶业务毛利率最低为 6.6%，目前粘胶盈利能力基本位于底部；公司作为行业内规模大、成本控制能力较强、产品差异化率较高的企业在当前价格下尚且难以盈利，其他小企业恐更加面临亏损。我们判断当前是对新产能集中投放下的悲观预期下的表现，价差已处历史底部，全行业不盈利的状况定非常态，棉花长期慢牛格局基本明确，我们认为粘胶新增产能投放大概率不及预期、棉花涨价下带来的粘胶替代需求足以消化新增供应，粘胶作为高耗水高污染行业，有望在环保压力下逐步景气。
图表：行业相关上市公司产能弹性
资料来源：观研天下整理
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（TC）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
