（一）玉米：库存消化顺利、需求多点开花，供需格局改善显著
库存消化顺利，供需基本面改善：随着玉米种植面积大幅调减削减供给，乙醇汽油等政策刺激存粮消化，目前玉米 14 年存化粮基本消化完，15 年存粮正逐步降低。从宏观统计来看，农业农村部5月报告指出玉米17/18、18/19年度期末库存预计分别下降642万吨、2007 万吨，预计 2018 年价格中枢上移 50 元。参考观研天下发布《2018年中国玉米行业分析报告-市场深度调研与发展趋势预测》
图表：国家临储拍卖已基本消化完 14 年存粮
资料来源：观研天下整理
图表：中国玉米供需平衡表，17/18 市场年度结余将出现下滑
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玉米淀粉、玉米乙醇等深加工方式产能建设火热，下游需求稳步提升：国内玉米淀粉和玉米乙醇产能稳步提升，下游需求强劲。至 2017 年我国玉米淀粉产能预计超 3900 万吨/年，按每吨玉米能够生产 760 千克淀粉计算，最高将消耗逾 5000 万吨玉米；当前我国玉米酒精产能约 1080 万吨/年，随着国家燃料乙醇政策推进，至 2020 年产能有望达到2000 万吨/年，按每吨玉米生产 330 千克乙醇计算，至 2020 年玉米乙醇消耗玉米最高将超6000 万吨/年。
图表：我国玉米淀粉加工能力逐步走高（万吨）
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图表：玉米乙醇（酒精）产能（万吨）
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（二）贸易战潜在影响：阻碍美产粮食作物入华，玉米有望作为替代作物受益
1、贸易战对农业冲击主要来自美豆
2018 年 6 月 15 日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施加征关税。6 月 16 日，中国国务院公布反制措施：对农产品、汽车、水产品等 545 项商品自 7 月 6 日起实施加征关税；另 114 项商品加征关税时间另行公告。
重点关注美豆短缺对下游成本及 CPI 的推动，其余农产品、水产品对国内影响较小：自美国进口大豆/高粱占我国消费比重较大，17 年分别占到总消费量 29%/58%。玉米/猪肉 /水产品影响较小，占总消费量比例仅为 0.3%/0.2%/1%。进一步分析大豆和高粱：从供给看，大豆全球供给刚性大，17 年 CR3 达 82%，高粱较小，17 年 CR7 仅 57%；从需求看，进口大豆 9 成榨油，可替代性小，豆油和副产品豆粕将分别通过居民消费和饲料产业向 CPI 传导。进口高粱 9 成以上用于饲料及工业乙醇，同为能量作物的玉米对其具有良好替代性。综合来看，大豆的供给、需求刚性均较大，短期内美豆短缺势必推高国内价格；高粱供给、需求刚性均较小，对国内市场冲击预计不大。2、应对美豆短缺：短期增加南美进口但仍需承担涨价压力，中长期增加大豆种植面积但杯水车薪，玉米有望受益替代效应
增加自南美进口是解决美豆短缺的直接方式，但存在供货季节差异：17 年巴西和阿根廷大豆产量分别占到世界产量的 33%、14%，是中国切换进口地的最好选择，但南美和北美有着刚好相反的气候，南美大豆秋播春收，在 2 季度、3 季度大量出口我国，北美大豆春播秋收，在当年四季度和来年一季度大量出口我国。
图表：我国自美国和巴西呈现显著互补性，美豆进口高等每年四季度和来年一季度
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图表：北美和南美洲大豆由于气候原因在播种和供给时间上完美错开（彩底部分为供货期间）
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巴西坐地起价，人民币存贬值预期，大豆产业链下游成本压力不可避免：今年前 4 个月美豆购买美豆装船量仅 858 万吨，较去年同比降 29.7%，若 7 月份加征关税落地，预计年内受影响的美豆供给在1900万吨左右，当前巴西17/18大豆销售季已过，库存为1856万吨，在量级上基本满足中国后续需求；价格上，巴西 3 月的大豆进口单价 430 美元/吨，自 4 月中美公布拟加税清单后抬高至 467 美元/吨，提价幅度达 8.6%，叠加当前人民币贬值预期，国内大豆产业链下游仍将不可避免承担成本压力。
国内种植：受制于耕地面积，以满足食用为目的。大豆单产低（仅为玉米 31%），中国在人均耕地面积少的情况难以大量种植大豆：从当前大豆的单产能力看，要实现将自美国进口大豆全部国产化需要 2.5 亿亩耕地，占到当前我国耕地总面积 20 亿亩的 12.6%，这显然将威胁到我国的口粮安全，我们认为中国大豆的自主种植仍将以满足食用为主要目的，榨油用途仍将依赖进口。
图表：中国大豆供需平衡表，17/18 市场年度结余将出现下滑
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3、应对贸易战影响：玉米有望受益替代效应
饲用豆粕需求主导大豆进口：进口大豆进入国内的主要用途是榨油，榨油后的副产品即为重要的饲料成分豆粕，当前大豆的进口主要由豆粕需求驱动，主要有如下两个原因：
1）豆粕的需求增速高于豆油，我国豆粕消费量过去十年复合增速达 8.7%，豆油消费量增速为 6.2%；2）豆粕价值高于豆油：一吨大豆榨油大约产生 18%的豆油和 78%的豆渣，按豆油 5500 元/吨计算，豆粕 3000 元/吨计算，豆粕的价值量是豆油的 236%。综合来看，大豆的进口需要满足豆粕的需求，而榨油商也主要根据豆粕盈利情况规划压榨节奏。图表：我国豆粕产销持续走高，产量占大豆消费比例稳定（大豆 80%+用于榨油，出豆渣比例约 80%）
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饲料应用上玉米及 DDGS（玉米乙醇副产品）分别是高粱和豆粕的良好替代品。畜禽饲料的主要构成为玉米、豆粕、DDGS、高粱等，其中玉米、豆粕为最主要的成分，添加计量合计在 70%以上。具体来看，玉米和高粱同为能量饲料，同玉米之间存在显著的替代效应，13 年开始我国高粱进口量大幅走高的主要原因之一即是替代国产玉米；DDGS 为蛋白饲料，在生猪和家禽料中添从比例平均在 5%左右，但在水产和反刍料中使用量可以提高到 10%甚至 15%，其单位蛋白质价格同豆粕接近，是豆粕的理想替代品。
图表：从蛋白营养和淀粉来看，玉米和玉米副产品 DDGS 能够良好替代高粱和豆粕
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