行业空间广阔、格局分散，消费升级助力龙头腾飞。我国软体市场规模有望在 2020 年突破 2000 亿元，未来增速有望保持稳定。美国市场软体集中度较高，沙发/床垫市场 CR4 分别为 50%/73%。
我国软体市场格局分散，行业龙头仅有 2%不到的市占率，随着消费者可支配收入上升，消费观念改进，龙头品牌市场份额有望稳步上升，空间广阔。
龙头加速增长，竞争格局较优，市场存在一定预期差。规模化、标准化定制是一种新型的家具模式，市场普遍认为行业渗透率提升的空间较大，成长初期增长红利显著；而软体属于传统细分子行业，沙发、床垫的渗透率都已经较高，行业增速没有那么性感，但是目前阶段的种种现象表明，软体龙头不断加深护城河，竞争格局较优，业绩加速成长，价值被市场低估。
原材料价格下降，软体行业业绩弹性大。以顾家为例，公司的主要原材料皮革、海绵和木材合计成本占产品生产成本的比例在 50%左右。海绵的上游产品为 TDI，2016 年起国外企业永久关停多套 TDI 装置，全球供给收缩明显，供需格局改善，TDI 价格经历大幅上涨。近期受上游石油价格走弱影响，TDI 价格回落，此外万华化学 30 万吨产能预计将于今年 9 月投放，第四季度也有大量产能复产&投产，将有效缓解供应端不足，TDI 价格长期有望回落。
参考观研天下发布《2018年中国嵌入式软件行业分析报告-市场运营态势与发展趋势研究》
人民币贬值，平滑国内地产周期影响，软体巨头迎来布局甜区。中国是最大的软体出口国，2016 年沙发、床垫合计出口 128.46 亿美元，敏华接近 2/3 收入来自于出口，顾家出口业务也加速布局，占比 1/3 左右。2018 年以来美元升值，人民币开始贬值。 6 月 24 日宣布人民币存款准备金率将于 7 月 5 日下调 0.5%；中国人民银行货币政策委员会 2018 年第二季度例会于 6 月 27 日在北京召开，指出要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。在此基调之下，人民币迈入贬值通道，海外出口业务向好，有望平滑地产周期对软体公司的影响，对软体巨头的业绩带来一定弹性。
顾家家居是国内休闲沙发龙头。公司转型大家居模式，随着消费升级，市占率有望快速提升，市场空间广阔。顾家实施“家”文化式扁平化管理，创新能力得以被激发，通过差异化经营树立较深的品牌护城河。未来业绩弹性大，收入端看携手红星美凯龙、居然之家渠道加密、下沉，以及外延扩充产品、品牌矩阵；成本端看原材料价格回落，和产能扩张降本增效。未来 3 年预期净利润 CAGR=28.3%，目前对应 19 年 PE 23X，PEG=0.81。
敏华控股是国内功能沙发的绝对龙。公司精心打造“芝华仕”头等舱功能沙为极致单品，规模、供应链优势明显，口碑效应+营销积累+经销体系，形成“芝华仕”系列的品牌力。公司以功能沙发为流量入口，陆续推出软床、智能床垫等，横向扩充软体产品矩阵，打造新的营收增长点。中国市场成为利润中心，公司从 ODM 制造商，转型“芝华仕头等舱” 品牌消费品公司的进程已经基本完成，但估值还没有反映。此外，我国功能沙发渗透率正在迅速提升，敏华空间广阔。越南布局工厂，应对中美贸易战风险。公司未来 3 年 CAGR=20%，目前对应 FY19 PE=11.19X，PEG=0.56，安全边际较高。
我国软体市场格局分散，行业龙头仅有 2%不到的市占率，随着消费者可支配收入上升，消费观念改进，龙头品牌市场份额有望稳步上升，空间广阔。
图表：房地产角度测算 2018-2020年软体家具市场规模（亿元）及增长率（%）
资料来源：观研天下整理
龙头加速增长，竞争格局较优，市场存在一定预期差。规模化、标准化定制是一种新型的家具模式，市场普遍认为行业渗透率提升的空间较大，成长初期增长红利显著；而软体属于传统细分子行业，沙发、床垫的渗透率都已经较高，行业增速没有那么性感，但是目前阶段的种种现象表明，软体龙头不断加深护城河，竞争格局较优，业绩加速成长，价值被市场低估。
图表：2015-2017中国软体家具市场占有率（%）
资料来源：观研天下整理
原材料价格下降，软体行业业绩弹性大。以顾家为例，公司的主要原材料皮革、海绵和木材合计成本占产品生产成本的比例在 50%左右。海绵的上游产品为 TDI，2016 年起国外企业永久关停多套 TDI 装置，全球供给收缩明显，供需格局改善，TDI 价格经历大幅上涨。近期受上游石油价格走弱影响，TDI 价格回落，此外万华化学 30 万吨产能预计将于今年 9 月投放，第四季度也有大量产能复产&投产，将有效缓解供应端不足，TDI 价格长期有望回落。
参考观研天下发布《2018年中国嵌入式软件行业分析报告-市场运营态势与发展趋势研究》
图表：TDI 未来新增&复产产能
资料来源：观研天下整理
图表：TDI价格（元/吨）回落
资料来源：观研天下整理
人民币贬值，平滑国内地产周期影响，软体巨头迎来布局甜区。中国是最大的软体出口国，2016 年沙发、床垫合计出口 128.46 亿美元，敏华接近 2/3 收入来自于出口，顾家出口业务也加速布局，占比 1/3 左右。2018 年以来美元升值，人民币开始贬值。 6 月 24 日宣布人民币存款准备金率将于 7 月 5 日下调 0.5%；中国人民银行货币政策委员会 2018 年第二季度例会于 6 月 27 日在北京召开，指出要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。在此基调之下，人民币迈入贬值通道，海外出口业务向好，有望平滑地产周期对软体公司的影响，对软体巨头的业绩带来一定弹性。
图表：6月24日宣布人民币存款准备金率下调0.5%
资料来源：观研天下整理
图表：2018年以来美元升值
资料来源：观研天下整理
顾家家居是国内休闲沙发龙头。公司转型大家居模式，随着消费升级，市占率有望快速提升，市场空间广阔。顾家实施“家”文化式扁平化管理，创新能力得以被激发，通过差异化经营树立较深的品牌护城河。未来业绩弹性大，收入端看携手红星美凯龙、居然之家渠道加密、下沉，以及外延扩充产品、品牌矩阵；成本端看原材料价格回落，和产能扩张降本增效。未来 3 年预期净利润 CAGR=28.3%，目前对应 19 年 PE 23X，PEG=0.81。
敏华控股是国内功能沙发的绝对龙。公司精心打造“芝华仕”头等舱功能沙为极致单品，规模、供应链优势明显，口碑效应+营销积累+经销体系，形成“芝华仕”系列的品牌力。公司以功能沙发为流量入口，陆续推出软床、智能床垫等，横向扩充软体产品矩阵，打造新的营收增长点。中国市场成为利润中心，公司从 ODM 制造商，转型“芝华仕头等舱” 品牌消费品公司的进程已经基本完成，但估值还没有反映。此外，我国功能沙发渗透率正在迅速提升，敏华空间广阔。越南布局工厂，应对中美贸易战风险。公司未来 3 年 CAGR=20%，目前对应 FY19 PE=11.19X，PEG=0.56，安全边际较高。
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