杜邦分析的起点是 ROE。将供应链行业各企业净资产收益率进行对比可以发现：除宁波东力外，2015-2017年各企业净资产收益率基本稳定。其中，2017年受益于供给侧改革、环保治理、补库存需求恢复，大宗商品景气度回暖，象屿股份、瑞茂通、建发股份、飞马国际等大宗供应链企业净资产收益率小幅提升。
图表：供应链行业各企业近三年净资产收益率（净利润/平均净资产）
资料来源：观研天下整理
接下来我们将运用杜邦分析对各企业的净资产收益率进行分拆，来探究各企业间净资产收益率的差异原因。
掌控力表现为两个方面：对上下游议价能力和是否提供增值服务。上下游客户体量越小，供应链企业议价能力越大，获得的价差会越大，反之亦然。
能否提供增值服务也是企业是否有掌控力的标志。从毛利率来看，普遍的规律是，货物的标准化程度越高（如大宗中的钢材），其毛利率越低，因为可提供的增值服务较少；货物的标准化程度越低（如大宗中的煤炭、快消品等），其毛利率越高，因为增值服务比较多（比如煤炭中的掺配服务、快消品的促销、品类库存管理等）。一般来说，增值服务较多的供应链企业，其三费会相应较高（有更多营销活动）。
不过，毛利率和净利率有时候要结合在一起分析，因为对于供应链服务企业来说，货物流转中的成本有些既可以计入营业成本，也可以计入三费；对于有套期保值业务的供应链服务企业而言，套保的盈亏体现在公允价值变动损益及投资收益中，尽管套保的目的是稳定交易环节的利润率。
将销售净利率进行横向对比发现，2017年易见股份的净利率为6%，显著高于其它企业 1%左右的净利率水平，主要原因为（1）三费非常低，可能与其在特定区域的市场地位相关，（2）保理业务拉高了净利润率，（3）提供给客户的资金周转时间较长（见下一节分析）。
将销售净利率进行纵向对比发现，怡亚通、象屿股份、瑞茂通、建发股份、宁波东力、东方嘉盛等企业销售净利率逐年下降，下降幅度不一。其中，瑞茂通下降的主要原因是在煤炭供应链业务以外开发了其他大宗品业务，煤炭的标准化程度比低（有洗煤、掺配等环节），毛利率较高，而非煤业务处于新开发阶段利润率偏低，拉低了利润率水平。
图表：供应链行业各企业近三年销售净利率（净利润/营业收入）
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我们将各企业的营业收入、综合毛利拆分来解释净利率的横向差异：
建发股份、物产中大、宁波东力、飞马国际、象屿股份、东方嘉盛等公司的供应链贸易业务占收入比重大于97%，该类业务毛利率低，从而拉低了其综合毛利率。易见股份和瑞茂通开发了保理这一增值服务，拉高了业务的整体利润率。飞马国际毛利率最低，2017年综合毛利率仅为0.8%，反映公司提供以资金结算为主的服务，承担较低的货值风险，且服务的金属品类标准化程度高，周转率快。怡亚通的毛利率较高，主要原因系快消品业务占比高，快消品由于标准化程度低于大宗品（需要提供促销、库存品类管理、物流等服务），周转率低，因此毛利率更高。图表：2017年各企业营业收入结构与毛利率结构对比
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图表：供应链行业各企业2017年毛利率、期间费用率、净利率
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不同供应链服务企业之间的周转率是体现公司综合实力非常重要的指标，体现了公司对现金流回笼能力（应收账款催收、票据支付的使用）、资产结构优化配置能力（资产与现金的合理比例、固定资产与流动资产的合理比例）等供应链管理能力。
参考观研天下发布《2018年中国供应链管理行业分析报告-市场深度分析与发展前景研究》
2017年象屿股份、物产中大周转率较高，易见股份、东方嘉盛周转速度较慢
将总资产周转率进行横向对比发现，2017年象屿股份、建发股份、物产中大的资产周转率较高，易见股份、东方嘉盛、怡亚通资产周转率偏低，主要是其提供给客户的账期较长（图表 21）。将总资产周转率进行纵向对比发现，除了怡亚通各年度资产周转率稳定在1.5左右的水平、易见股份与上海物贸17年周转率较16年略有下降外，其余企业17年的周转率较16年都有大幅提升。图表：供应链行业各企业近三年资产周转率（营业总收入/平均总资产）
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将各企业总资产拆分发现，基于行业特性，货币资金、预付款项、存货、应收账款等流动资产在各企业中占比均较高，象屿股份的固定资产占比较大。
易见股份总资产周转率最低，主要原因在于其资产结构中流动资产占比 97.8%，但流动资产周转天数为300天，现金回流速度慢，从而导致总资产周转率较低。
象屿股份总资产周转率逐步提高，17年周转速度居行业前列，主要在于其深化“全程供应链管理服务”的业务模式。公司近年来对内部管理资源进行整合，建立项目的常态化跟踪体系，形成采购、销售、生产、财务四位一体协同机制，优化项目管控体系。对外部的产业资源形成协同，立足项目工厂，延伸产业链上下游业务，拓宽了整体业务渠道，形成共赢价值生态圈。17年公司针对制造业企业的“全程供应链管理服务”模式，不断深入并复制发展，各项目业务规模大幅增长，闭环运作效果不断优化，带动了整体运营效率的提升。17年公司存货、应收账款、营运资本周转天数短，流动资产周转天数居行业前列。虽然近几年公司战略上布局了较多物流节点，增加了固定资产的比例，但仍保持较高周转率，体现了其所投固定资产投资的利用率、效率较高。
图表：2017年各企业各资产类别占总资产比例（标红数值代表该公司占总资产比例最高的三类资产）
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图表：企业营业周期与净营业周期
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注：1.营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数；2.净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
图表：2017年各企业营运情况对比
资料来源：观研天下整理
一般而言，供应链企业以轻资产运作为主，以流动资产带动资金流转，能立刻产生收入和利润；而非流动资产投入不能立刻带来收入利润，我们认为是供应链服务企业的非必须资产。对于当期而言，流动资产占比越高，其当前可盈利的资产越高。但合适的固定资产投入，例如仓储设备，在中长期能巩固供应链服务企业的护城河。一家企业如何分配流动资产和非流动资产，体现了其对短期利益和长远发展的平衡。
图表：2017年各企业不同类别资产规模对比
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