1. 纵览“数字淘金”产业链
比特币相关的价值链参与者如下所示：上游为矿机的设计、生产&测试封装、销售商；中游为挖矿的矿池和矿场；下游为比特币交易所及钱包。
参考观研天下发布《2018-2024年中国证券经纪与交易产业市场竞争态势调查及未来发展前景预测报告》
上游为比特币挖矿提供矿机。包含无晶圆厂商，如比特大陆、嘉楠耘智等，它们主要负责芯片设计、矿机组装和销售，而将矿机芯片的制造、测试、封装交给代工厂；也包含相应负责制造、测试、封装的代工厂，如台积电、日月光。
中游进行挖矿，确认网络中的交易，同时系统增发的比特币通过其流入市场。由于全网算力的指数级上升，目前个体挖矿成功的概率几近为零，因此出现了大大小小的矿场、矿池，通过聚集大量矿机的算力来竞争记账权，增大挖矿成功的概率。主要的参与者有比特大陆、Bitfury、BTC.com、Antpool、F2pool 等。
下游为比特币的交易、使用和储存服务商。比特币交易所可以提供法币与比特币、比特币与其它加密货币之间的交易兑换，相关交易所为 Coinbase、Bitfinex、OKCoin、火币等；比特币的支付转账、存储功能则可以通过比特币钱包完成，主流钱包有 Blockchain、
BitPie 等。
2. 上游代工厂：先进产能有限、话语权强
比特币矿机供应商一般采用无晶圆厂模式。即其只负责矿机芯片的设计，而将芯片的生产、测试、封装交由第三方代工。由于芯片制造过程需要巨额的资本支出，这样的模式可以让比特币矿机供应商专注于产品核心——芯片的研发，同时获得定价合理、流程先进的产能。
上游代工厂先进产能受限，新产能扩充慢。由于比特币 ASIC 矿机对性能要求很高，因而新产品需要应用最先进的制造、封装工艺。这就对相应代工厂提出了一定准入门槛，只有拥有先进制程工艺流水线、高质量封装水准（产品集成度高、散热效果好）的代工厂才能接下订单。而在芯片领域这样的代工厂通常具有数量少、市场份额大的特点，以即将投入量产的 7nm 制程工艺流水线来看，全球相关市场被台积电一家独霸。另一方面，由于新技术处于初期量产阶段，相应流水线的产能受限，而新产能的建设往往需要大量资金和时间投入，短期难以得到提升。
上游代工厂话语权强，只有订单量大、价格高、预付款的客户才能优先锁定产能。由于可选择的代工厂为行业龙头，同时产能有限，再加上同期竞争代工厂产能份额的还有各大手机芯片商（苹果、高通、华为等等），因此矿机供应商对上游代工厂的话语权相对较弱。只有订单量大、价格高的才能成为代工厂的优先客户，并且需要以预付的形式提前锁定产能，这对矿机供应商的规模、资金流转状况都提出了门槛要求。
3. 供给端看矿机：紧握定价权，价格随挖矿收益同步调整
有限的产能+寡头垄断，使得比特币矿机供应商对下游具有极强议价能力。近年来比特币价格不断上升，拉动矿机新需求，上游矿机供应商在产能有限（受代工产能限制）、寡头垄断的情况下，对矿机有着绝对的定价权，自然矿机价格此时也是水涨船高，今年年初比特币价格疯涨的时候，蚂蚁矿机 S9 在华强北市场一度卖出 34000 元的期货单价。那么，矿机究竟如何定价呢？利用历史价格数据我们做出如下分析：
当期矿机价格=固定回本周期×当期挖矿日收益。
通过将历史的月度矿机价格和当月平均挖矿日收入（此处只为收入，而非收益，即不包含电力、租金等成本）作图可知，当期挖矿日收入与当期矿机价格之间呈线性关系。我们将其解读为以下公式：P = D×(R - C)，其中 P 为矿机价格，D 为回本周期，R 为当期挖矿收入，C 为当期挖矿成本，R – C 即为当期挖矿收益。即当期矿机价格与当期挖矿日收益呈正比关系。
根据以上公式和线性回归结果，我们得到矿机供应商的定价策略：固定回本周期为 180 天左右，根据当期的挖矿收入动态地调整矿机价格。
值得注意的是，这样的定价策略中挖矿日收益是静态的，即假定未来的日挖矿收益维持不变，才可以保证回本周期为 180 天。若未来币价上涨导致日挖矿收益增加，则实际回本周期变短，反之则变长。
另外，实际购买矿机时我们在计算静态回本周期时往往与 180 天之间有偏差，主要由于以下几个因素导致：
1.矿机价格调整相对挖矿收益来说属于低频次，因此存在不同步现象，致使静态回本周期发生偏离。具体来说，挖矿收益每天会根据 BTC 价格的不同而发生变化，但矿机的价格调整却没有这么高频，以比特大陆为例，同款矿机在一个月内可能发出三批货，因而一个月内只调整三次价格。
2.矿机供应商在实际定价时，也会考虑到未来挖矿收益的预期变化。尤其在行情一路猛涨的情况下，会对未来挖矿收益作乐观判断，从而提高矿机价格，导致静态回本周期变长。
3.矿机供应商在下游挖矿收益下降的情况下，可能不愿意压缩自身利润空间。价格同步下降幅度小于挖矿收益下降幅度，因而使得静态回本周期变长。
4. 需求端看矿机：比特币价格的“看涨期权”
从矿场、矿工角度而言，购买矿机挖矿是一项投资活动，其需求受“期望收益率”影响。作为投资品，只有投资收益率期望值越高、风险越低，矿机的需求才越高。市场上普遍认为，影响需求的是“挖矿收益”，但之前通过分析，我们发现矿机的购买价格会随着当前的“挖矿收益”动态调整，因此挖矿收益率及静态回本周期理论上并不发生改变，也就无从谈起影响需求。真正影响需求的，是“期望挖矿收益”。具体来讲，如果大家预期未来的挖矿收益高于当前挖矿收益，那么预期回本周期将缩短，“期望收益率”将提高，进而提升下游需求。
比特币的“期望价格”是影响“预期收益率”的主要原因，进而推得，比特币的“期望价格”影响下游挖矿需求。影响挖矿收益的因素有四个：算法、市场、矿场、硬件，这里具体因素的拆分我们不做赘述。四个影响因素中，市场因素占主导作用，主要因为相对其它因素而言，比特币价格波动幅度较大。以嘉楠耘智的 Avalon Miner A721 为例，当以比特币计价时，其每日挖矿收入随时间呈指数式衰减，这主要是由全网算力不断增加导致；而当以美元计价时，其每日挖矿收益随时间变化趋势则与比特币价格时间曲线类似。这充分表明了影响挖矿收益最大的因素还是比特币价格。由此外推，影响“期望收益率”的主要因素就是比特币的“期望价格”。
将以上观点进一步提炼，即矿机可以看作比特币价格的“看涨期权”。矿工买入矿机的时候，以确定的代价获得了未来数量相对确定的比特币（未来全网算力虽然不确定，但大致区间可估算），而矿工购买矿机的想法来源于其预期未来比特币价格将高于现在，导致“预期挖矿收益”高于现在的挖矿收益，带来超额收益。从这个角度来看，相当于矿工未来可以低于市场的价格购买比特币，矿机可以视作是币价的“看涨期权”。
比特币相关的价值链参与者如下所示：上游为矿机的设计、生产&测试封装、销售商；中游为挖矿的矿池和矿场；下游为比特币交易所及钱包。
参考观研天下发布《2018-2024年中国证券经纪与交易产业市场竞争态势调查及未来发展前景预测报告》
图表：比特币价值链参与者
资料来源：观研天下整理
上游为比特币挖矿提供矿机。包含无晶圆厂商，如比特大陆、嘉楠耘智等，它们主要负责芯片设计、矿机组装和销售，而将矿机芯片的制造、测试、封装交给代工厂；也包含相应负责制造、测试、封装的代工厂，如台积电、日月光。
中游进行挖矿，确认网络中的交易，同时系统增发的比特币通过其流入市场。由于全网算力的指数级上升，目前个体挖矿成功的概率几近为零，因此出现了大大小小的矿场、矿池，通过聚集大量矿机的算力来竞争记账权，增大挖矿成功的概率。主要的参与者有比特大陆、Bitfury、BTC.com、Antpool、F2pool 等。
下游为比特币的交易、使用和储存服务商。比特币交易所可以提供法币与比特币、比特币与其它加密货币之间的交易兑换，相关交易所为 Coinbase、Bitfinex、OKCoin、火币等；比特币的支付转账、存储功能则可以通过比特币钱包完成，主流钱包有 Blockchain、
BitPie 等。
2. 上游代工厂：先进产能有限、话语权强
比特币矿机供应商一般采用无晶圆厂模式。即其只负责矿机芯片的设计，而将芯片的生产、测试、封装交由第三方代工。由于芯片制造过程需要巨额的资本支出，这样的模式可以让比特币矿机供应商专注于产品核心——芯片的研发，同时获得定价合理、流程先进的产能。
上游代工厂先进产能受限，新产能扩充慢。由于比特币 ASIC 矿机对性能要求很高，因而新产品需要应用最先进的制造、封装工艺。这就对相应代工厂提出了一定准入门槛，只有拥有先进制程工艺流水线、高质量封装水准（产品集成度高、散热效果好）的代工厂才能接下订单。而在芯片领域这样的代工厂通常具有数量少、市场份额大的特点，以即将投入量产的 7nm 制程工艺流水线来看，全球相关市场被台积电一家独霸。另一方面，由于新技术处于初期量产阶段，相应流水线的产能受限，而新产能的建设往往需要大量资金和时间投入，短期难以得到提升。
上游代工厂话语权强，只有订单量大、价格高、预付款的客户才能优先锁定产能。由于可选择的代工厂为行业龙头，同时产能有限，再加上同期竞争代工厂产能份额的还有各大手机芯片商（苹果、高通、华为等等），因此矿机供应商对上游代工厂的话语权相对较弱。只有订单量大、价格高的才能成为代工厂的优先客户，并且需要以预付的形式提前锁定产能，这对矿机供应商的规模、资金流转状况都提出了门槛要求。
3. 供给端看矿机：紧握定价权，价格随挖矿收益同步调整
有限的产能+寡头垄断，使得比特币矿机供应商对下游具有极强议价能力。近年来比特币价格不断上升，拉动矿机新需求，上游矿机供应商在产能有限（受代工产能限制）、寡头垄断的情况下，对矿机有着绝对的定价权，自然矿机价格此时也是水涨船高，今年年初比特币价格疯涨的时候，蚂蚁矿机 S9 在华强北市场一度卖出 34000 元的期货单价。那么，矿机究竟如何定价呢？利用历史价格数据我们做出如下分析：
当期矿机价格=固定回本周期×当期挖矿日收益。
通过将历史的月度矿机价格和当月平均挖矿日收入（此处只为收入，而非收益，即不包含电力、租金等成本）作图可知，当期挖矿日收入与当期矿机价格之间呈线性关系。我们将其解读为以下公式：P = D×(R - C)，其中 P 为矿机价格，D 为回本周期，R 为当期挖矿收入，C 为当期挖矿成本，R – C 即为当期挖矿收益。即当期矿机价格与当期挖矿日收益呈正比关系。
图表：AntMiner S9 回本周期测算（横轴：挖矿日收入；纵轴：矿机价格；单位均为美元）
资料来源：观研天下整理
图表：Avalon A741 回本周期测算（横轴：挖矿日收入；纵轴：矿机价格；单位均为美元）
资料来源：观研天下整理
根据以上公式和线性回归结果，我们得到矿机供应商的定价策略：固定回本周期为 180 天左右，根据当期的挖矿收入动态地调整矿机价格。
值得注意的是，这样的定价策略中挖矿日收益是静态的，即假定未来的日挖矿收益维持不变，才可以保证回本周期为 180 天。若未来币价上涨导致日挖矿收益增加，则实际回本周期变短，反之则变长。
另外，实际购买矿机时我们在计算静态回本周期时往往与 180 天之间有偏差，主要由于以下几个因素导致：
1.矿机价格调整相对挖矿收益来说属于低频次，因此存在不同步现象，致使静态回本周期发生偏离。具体来说，挖矿收益每天会根据 BTC 价格的不同而发生变化，但矿机的价格调整却没有这么高频，以比特大陆为例，同款矿机在一个月内可能发出三批货，因而一个月内只调整三次价格。
2.矿机供应商在实际定价时，也会考虑到未来挖矿收益的预期变化。尤其在行情一路猛涨的情况下，会对未来挖矿收益作乐观判断，从而提高矿机价格，导致静态回本周期变长。
3.矿机供应商在下游挖矿收益下降的情况下，可能不愿意压缩自身利润空间。价格同步下降幅度小于挖矿收益下降幅度，因而使得静态回本周期变长。
4. 需求端看矿机：比特币价格的“看涨期权”
从矿场、矿工角度而言，购买矿机挖矿是一项投资活动，其需求受“期望收益率”影响。作为投资品，只有投资收益率期望值越高、风险越低，矿机的需求才越高。市场上普遍认为，影响需求的是“挖矿收益”，但之前通过分析，我们发现矿机的购买价格会随着当前的“挖矿收益”动态调整，因此挖矿收益率及静态回本周期理论上并不发生改变，也就无从谈起影响需求。真正影响需求的，是“期望挖矿收益”。具体来讲，如果大家预期未来的挖矿收益高于当前挖矿收益，那么预期回本周期将缩短，“期望收益率”将提高，进而提升下游需求。
图表：影响挖矿收益的四个因素
资料来源：观研天下整理
比特币的“期望价格”是影响“预期收益率”的主要原因，进而推得，比特币的“期望价格”影响下游挖矿需求。影响挖矿收益的因素有四个：算法、市场、矿场、硬件，这里具体因素的拆分我们不做赘述。四个影响因素中，市场因素占主导作用，主要因为相对其它因素而言，比特币价格波动幅度较大。以嘉楠耘智的 Avalon Miner A721 为例，当以比特币计价时，其每日挖矿收入随时间呈指数式衰减，这主要是由全网算力不断增加导致；而当以美元计价时，其每日挖矿收益随时间变化趋势则与比特币价格时间曲线类似。这充分表明了影响挖矿收益最大的因素还是比特币价格。由此外推，影响“期望收益率”的主要因素就是比特币的“期望价格”。
图表：Avalon A721 矿机每日挖矿收入（只考虑系统挖矿奖励，分别以比特币和美元计价）
资料来源：观研天下整理
将以上观点进一步提炼，即矿机可以看作比特币价格的“看涨期权”。矿工买入矿机的时候，以确定的代价获得了未来数量相对确定的比特币（未来全网算力虽然不确定，但大致区间可估算），而矿工购买矿机的想法来源于其预期未来比特币价格将高于现在，导致“预期挖矿收益”高于现在的挖矿收益，带来超额收益。从这个角度来看，相当于矿工未来可以低于市场的价格购买比特币，矿机可以视作是币价的“看涨期权”。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出（TC）
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