融资端：资金环境紧张，现金为王
去杠杆、严监管背景下，资金环境紧张。2017 年M2/GDP 比例回落，2018 年1-5 月社会融资规模同比出现下降，货币环境较紧。2018 年上半年发生多起债务违约事件，涉及多家节能环保公司，企业资金链情况不容忽视。参考观研天下发布《2018年中国智慧环保市场分析报告-行业深度分析与发展前景研究》
图表：2017 年末M2/GDP 降低，杠杆回落
资料来源：观研天下整理
图表：社会融资总规模下降
资料来源：观研天下整理
美元加息预期下，我国利率上行，资金成本抬升。我国企业债发行利率自2016 年末开始持续攀升，在上市公司层面体现为2017 年及2018 年一季度财务费用率的普遍抬升。2018 年5 月发行利率走高使得城投债发行量骤然下降，债券投资者对发行主体属性（是否国企）、评级敏感度提高，民营环保企业面临更大的资金成本抬升压力。
图表：国债和美联储利率 图
资料来源：观研天下整理
图表：城投债发行规模、企业债发行利率变动情况
资料来源：观研天下整理
收入端：关注政府和企业支付能力
1、节能环保财政支出奠定安全边际
地方政府信用趋紧。截至2018 年6 月1 日的城投债发行情况显示，2018-2021 年是城投债到期偿还高峰期。在平台公司与地方政府信用尚未完全剥离的情形下，融资平台公司面临清理、整合风险，在此过程中，地方政府流动性较为紧张，公益性项目进度可能放缓。图表：2008-2021 年城投债发行与到期偿还情况（截至 2018 年 6 月 1 日）
资料来源：观研天下整理
节能环保财政支出奠定安全边际。从占比角度看，每五年中节能环保占全国公共财政总支出的比重逐年提高，生态环保战略高度节节提升，我们认为该比例有望保持长期上升趋势。从节能环保财政支出绝对量看，2012-2017 年节能环保财政支出年复合增长率14%，2017 年节能环保整体财政支出的同比增长达到20%，“十三五”中后期有望保持稳健增长。财政支出的稳健增长是支撑市政环保类企业高质量盈利的基础。细分领域方面，水体污染防治支出同比增速自2011 年开始攀升，2016 年同比增幅达到21%。根据节能环保财政支出成长性，我们认为环境治理类企业的估值中枢在20 倍以上。
图表：节能环保财政支出占全国公共财政支出的比重
资料来源：观研天下整理
图表：节能环保领域财政支出情况（单位：亿元）
资料来源：观研天下整理
2、工业企业环保支付能力增强
去产能叠加环保限产压力，重污染行业盈利向好，环保支付能力增强。去产能方面，2016年国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，着力推进钢铁、煤炭行业去产能进程。环保限产方面，2016 年中央环保督察启动以来，重污染行业关停整改压力骤增，2017 年8 月《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的印发使得各地重污染行业限产强度升级。煤炭、钢铁行业去产能压力下，产能利用率、毛利率均有所提升，企业环保投资能力有望增强。图表：煤炭、钢铁行业历年去产能量
资料来源：观研天下整理
图表：煤炭、钢铁行业产能利用率有所提高
资料来源：观研天下整理
图表：去产能背景下煤炭企业盈利状况好转
资料来源：观研天下整理
图表：去产能背景下钢铁企业盈利状况好转
资料来源：观研天下整理
工业污染治理投资额仍具提升空间。近年来，由于大气污染问题的严重性和迫切性，我国工业环保投资体现出大气治理先行的特征，2013 年《大气污染防治行动计划》的印发推动工业废气治理完成投资额大幅增加。2016 年治理固废完成投资总额46.67 亿元，同比大增189%，与当年危废产生量、核准资质量增速提升相匹配。我们认为2016 年以来，各项督察压力下，工业污染治理投资额具备增长潜力。
图表：全国工业污染治理完成投资总额构成及变动
资料来源：观研天下整理
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（TC）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
