环保作为一个成长性行业广受市场关注，政策催化也相当频繁。但从2015 年长周期来看，和其他如电子、计算机、通讯等行业相比，环保一直处于估值中枢下移的情况。大家不禁要问：环保行业的底在哪里？
目前，对环保行业偏空的投资者持有以下两种观点：
（1）从商业模式上看，环保类公司越来越像建筑类公司，因此估值要逐渐向其靠拢；（2）环保企业的现金流不好，即便增速较高、成长好，但不能给予行业高估值。
我们对环保行业的未来持乐观态度，毕竟环保行业是政策扶持的行业、环保类公司的增速也要比建筑类企业高。而现金流的问题也无需回避，我们将从商业模式及财政支出口径分析现金流的风险，进而寻找行业的安全边际。环保公司的客户一部分是工业企业（占少数）、另一部分是政府（占大多数）， 我们在前文和2017 年9 月17 日发布的《工业环保——从“剩宴”到“盛宴”》提出，工业企业盈利改善叠加刚性成本政策为工业环保提供重要发展基础： 受益于供给侧改革，行业集中度提升，留下的企业盈利明显改善，在提标周期、督察强压、刚性成本政策的因素下，企业也有更多的资金和意愿进行环保治理。当前，从资金支付层面上看，当前工业环保业务现金回流风险相对较小。
从市政环保角度，我们为什么要分析财政支出：因为，固定资产投资是前期一次性投入，和商业模式关系较大，而财政口径的节能环保支出是政府的长期支付（可视为未来的运营收入及提供现金流）。
2017 年，全国一般公共预算支出20.33 万亿元，同比增长7.7%。全国政府性基金相关支出6.07 万亿元，增长32.7%。由于2017 年财政决算报告尚未发布，我们可以根据2011-2016 年财政支出决算报告分析细项财政支出。
2011-2016 年节能环保五年的复合增速排在第六位为12%，排名前五的城乡社区事务（固废环卫支出在此项）、医疗、金融、社保就业及农林水等，而绝对数值较高的是教育支出。
2011-2016 年间，环保业的固定资产投资增速约在22%的水平，相比基建约20%增速略高；而2017 年基建增速14%，环保业为21%，已经存在结构性利好环保的趋势，财政支出口径2017 年增速也达到了20%；2018 年Q1 环保业固定资产投资增速甚至达到34%，财政支出口径节能环保支出增速为23%。
参考观研天下发布《2018年中国环保生态环境检测市场分析报告-行业深度调研与发展趋势预测》针对于2018 年的财政预算，虽然无法获得详细数据，但预算摘要中，首要强调支持打好三大攻坚战——防范化解重大风险攻坚战、精准脱贫攻坚战、污染防治攻坚战，因此也有理由推断：2018 年财政支出口径的节能环保支出增速不会低于20%，甚至可能达到25%。未来，我们认为国家也将节能环保列入重大战略，是一项长期工作，在财政支持的力度也将持续。
对于行业增速的判断，有以下三类数据：
（1）2017 年年报，80 家环保上市公司业绩增速 21%；
（2）环保业固定资产投资2017 年增速 21%，2018 年预计为30%左右；
（3）财政支出口径节能环保增速 20%，2018 年预计为20-25%区间。
使用业绩增速的问题在于，环保公司在金融周期下半场融资及经营能力差异容易出现分化，尤其是在2017 及2018 年，资金面较紧会受短期利率等因素扰动，此外，一些运营类公司业绩增速较低，也会影响整体行业；而固定资产投资是前期一次性投入，以此增速代表环保行业整体情况并未考虑未来现金流可能出现的变化。
使用财政支出口径作为行业增速可以反映行业整体未来现金流因素，因此可以在一定程度，规避市场担忧的现金流问题。可以以财政支出增速作为行业增速的锚，若以动态市盈率量化估算行业PEG，假设22%为未来三年增速， 以未来12 个月动态市盈率考量，令PEG≈1，则环保板块整体估值为22， 可以以此为行业估值中枢。
此外，可能影响行业估值中枢的因素有：
（1）财政政策支持力度不断增加，如财政支出增速提升，或采取减税等财政措施，有利于提升行业估值中枢，具体可体现在季度或者年度数据上，逐月数据可能有波动；
（2）长期有实质落地性质环保政策可推升整体或细分板块估值中枢，短期无法落地的政策，可作为主题性因素考虑；
（3）“宽货币、紧信用”是当前金融监管的政策情况，若未来情况改善或货币定向对板块利好，如对环保项目不惜贷，甚至通过绿色金融手段降低融资成本，则均可进一步提升行业估值中枢；
（4）工业环保等领域可不遵循此分析框架，因为具有更好的现金流，可以享受一定的估值溢价；
（5）纯运营类公司可按公用事业行业的估值体系进行分析；此外，无法享受行业增长红利以及自身经营有问题的公司与行业相比估值可能折价。
进一步深入分析各个细分领域，涉及环保行业的财政支出可出自公共财政支出与政府性基金。
通过历年数据，我们也可印证“政策推动——财政支持——细分领域发展” 的逻辑。如2010-2015 年的大气治理；2016 逐步深化的水体治理和市政水提标改造等。
固废及环卫：财政支出增长较为稳定；环卫行业受益的则是市场化进程，从政府负责运营到社会资本负责运营。
电器电子废弃物领域：由于2015 年行业骗补乱象，国家缩减并推迟相应支出，导致该领域公司存在应收账款较多的共性问题。2018 年政策上有所好转，预算恢复正常。
公共财政支出——节能环保科目，是政府节能环保支出的出口之一，包含的细分领域较多，涵盖污染防治、生态保护、节能、环境监测等领域。需要指出的是，2016 年作为十三五开局年，新的财政政策对于个别科目有有所缩减，但对于大气、水、生态保护等重点细项科目依然维持较高增速。
另外需要指出的是，由于归类不同城乡环境卫生、污水处理费、废弃电器电子产品处理，并不在节能环保科目中，而分别在城乡社区事务、地方政府性基金和中央政府性基金中，可从整体上进行分析。
综上所述，我们以财政支出增速口径来判断行业的安全边际。当前我们预计2018 年财政支出增速为22%。此外，从细分行业财政支出数据分析，大气治理进入了成熟期，非电大气提标可重新提振行业，但整体空间有限；固废环卫、水体治理目前处于增长期，细分行业较为景气。环境监测增速较为稳定13%左右、农村环境保护尚处起步期，未来仍有一定发展空间。
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