参考观研天下发布《2018年中国股票市场分析报告-行业运营态势与发展前景研究》
CDR是中概股回归的现实选择中概股回归的方法有：发行CDR、借壳上市、IPO，相较于CDR，借壳回归和IPO主要面临以下几个问题：
1）借壳上市、IPO要求较高，中概股难以达到。A股IPO或借壳上市存在盈利和股权结构明晰两个硬性要求：盈利方面，借壳上市要求两年持续盈利且累计利润超过2000万，IPO主板要求连续三年盈利且累计利润超过3000万，而首批回归的京东暂时达不到这个要求。股权结构明晰方面，中概股股权结构较为复杂，不少中概股如阿里、百度均具有VIE架构，而且中概股还普遍具有同股不同权的机制设计，显然不符合IPO上市要求的股权架构明晰。
2）上市等待时间较长，中概股回归首先需要拆除VIE架构，其次需要寻找壳资源或者等待IPO排队，最后还需耗时应对监管要求，参考360经验，从拆出VIE到正式回归A，需要2-3年时间。
3）私有化费用较高，中概股为了拆除VIE架构进行私有化，需要借助债务融资，360回购股票耗资93亿美元，其中向银团贷款30多亿美元，伴随大量的利息支出。
中概股选择CDR上市，市场存在对其盈利性和股权架构方面放松要求的预期，如果放松，有利于规避现行上市的制度障碍。股权架构方面，可能参考香港的监管改革，2月23日香港交易所对上市规则进行历史性改革，豁免大中华公司同股不同权的监管要求。
同时，发行CDR还可以享受以下便利：1）耗时较短，因为发行CDR不需要拆除VIE，不需要改变公司股权架构，直接以现有公司为主体发行CDR即可。2）费用较低，公司仅需负担存托人的承销保荐费用，不需要承担私有化的高额成本。3）保留了境外的融资渠道，中概股私有化退市即放弃了海外公开市场股权融资的渠道，而中概股发行CDR则保留了海外融资渠道，还增加了境内融资渠道。
综上，我们认为中概股采用发行CDR回归的可能性较大。
表：中概股回归路径比较
资料来源：公开资料整理
对于我国首批发行的CDR类型，由于我国仍对资本项账户进行管制，我们认为首批CDR将不能在发行后自由的与公司股票兑换，而是保持固定的规模。同时，中概股公司很难放弃A股的融资功能，可能采取类似第三类ADR的发行模式，增发股票兑换CDR，进行融资。
CDR机构拆解
DR实质上是绕开现有法律、监管限制快速上市的一种方式，故费用和企业上市类似，但由于参与机构多了托管机构，投资者还需要额外负担DR的托管费用。我们从发行CDR各参与主体来分析发行CDR的费率，CDR发行的主要参与方有：
1） 存托人或存券机构，一般由投行担任，是主要的中介机构，在DR的发行和存续期间均负有一定职责：在发行DR时，存托人的主要职责是“承销保荐”，设计DR的发行结构，与投资者沟通，帮助公司销售DR；在DR存续期间，为DR投资者提供DR转让登记、市场信息更新等服务。落实到我国CDR发行，存托人可能为我国证券公司，经过多年发展，目前我国证券公司已经具有一定的海外经营经验，部分券商足以胜任存托人的职责。
2） 托管机构，可由投行或者商行等具有证券托管资管的机构担任，一般是存托人的海外分支机构或与存托人有紧密业务往来的机构。托管机构的职责较为简单：DR发行时，收取公司的股份并通知存托人发行DR；DR存续期间，负责股票安全，并定期公布股票存续情况。落实到我国CDR发行，商业银行和证券公司均可能担任托管机构，但综合各方面原因，证券公司担任托管机构的可能性较大。
3） 经纪人：即各大证券公司，DR交易带来了一定的佣金收入，将提高证券行业的收入。
4） 其他中介机构，包括会计师事务所，律师事务所等，负责完成公司上市所需要的监管规范。
表：存托人、托管机构职责
资料来源：公开资料整理
存托人
存托人是DR发行最为重要的中介机构，承担的职责最重，故收取的费用也最高，主要收费项目是承销保荐的一次性费用，不排除后续可能收取服务费。由于存托人的实际职责和IPO类似，故收取费用的费率应该和IPO类似。我们收集了四家典型中概股在美国以ADR形式IPO时支付的承销保荐费用，这四家公司是：阿里巴巴、京东、百度、聚美优品，发行费率最低为1.2%，最高为8.2%。
图：四家典型中概股ADR投行承销费率
数据来源：公开数据整理
按照广发策略组在《CDR的迷思与辨析》中测算的规模——预计未来三年内新经济企业A股上市融资总规模为4500亿元，其中第一年融资规模2500亿元，其后两年每年1000亿元。
落实到可能的存托人——券商上，由于国内首批CDR发行难度可能比IPO低，加上政策支持，我们认为投行收取CDR的承销保荐费率有可能比ADR更低。由于具体承销保荐费率与公司规模、市场估值、监管环境息息相关，我们仅做承销保荐收入的敏感性分析：假设承销费率为1%、1.5%、2%，2018、2019、2020年增发规模分别为2500、1000、1000亿元。经过简要测算得到，CDR未来三年可能带来的承销保荐收入为45-90亿元。
表：投行承销费率敏感性测算（亿元、%）
数据来源：公开数据整理
托管机构
托管人主要负责证券的托管，根据四家中概股的年报，托管机构一般按照每ADS不超过5美分向投资者收取托管费用，但实际收取的费率可能更低（阿里为2美分/ADS），且托管机构可能为了争夺客户，每年向公司返还一定的托管费，实际上提升了公司价值，即ADR价值。同时，当公司发放股利、增发ADR、投资者注销ADR时，托管公司会收取每ADS不超过5美分的费率。托管费率可每年收取，将成为托管机构稳定的收入来源。
表：4家中概股ADS费率
资料来源：公开资料整理
落实到CDR上，由于具体的发行监管政策尚未出台，且中美证券交易收费标准有所不用，难以参考美国收费费率，但我们认为托管费用收入可能不会很高，而且有可能和美国类似，证券公司将CDR托管费用每年返还一部分以提高承揽项目的竞争力。在此暂时不计入考虑。
经纪佣金收入
各大证券公司将获取CDR交易带来的佣金收入，美国ADR交易手续费有两种收取模式：1）0.005美元/股，2）每次交易5-7美元。由于国内手续费收取模式为交易额百分比的佣金模式，我们认为落实到CDR，国内收费模式可能类似。我们进行简要的敏感性测算以估算CDR可能为全行业带来多少交易佣金：假设日换手率为股票换手率的分界值3%，券商佣金费率为万2、万3、万4。三年合计佣金收入为7-13亿元。
表：经纪佣金收入测算（亿元）
资料来源：公开资料整理
其他中介机构
预计发行CDR同样需要律所、会所等机构参与，由于CDR要求可能比IPO低，相应费用可能较低，目前IPO会所、律所收取费用平均在300万元左右。
CDR对证券行业带来营收估算
综上，预计2018、2019、2020年，分别为证券行业带来29~57亿元、11~23亿元、11~23亿元的收入。
我们认为，CDR的发行对券商综合素质要求较高，需要运作有国际化业务的能力与较完善的客户服务产业链，A股CDR的发行主要增厚头部券商的净利润，证券行业集中度正持续提升，且在围绕机构业务创新发展的中长期逻辑下，头部券商的竞争优势将更加明显，因此，在当前行业估值历史底部区域，建议布局头部券商。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
