预计今年大宗商品大概率走弱，原因有以下三点：（1）流动性层面— —全球货币政策叠加国内去杠杆进程导致流动性全面收紧；（2）经济基本面——国内去杠杆政策对经济的影响逐步显现，经济面临下行压力；（3）商品基本面——预计商品供需缺口逐步收窄，去年供给侧改革带来的价格上涨动力不再。在流动性收紧，经济下滑，商品供需缺口收窄三重因素的影响下，今年大宗商品价格将大概率走弱。
一、全球流动性收紧，国内去杠杆稳步推进
全球流动性持续收紧是大势所趋。3 月美联储如期加息，上调联邦基金目标利率区间至 1、5%-1、75%，并提高了未来几年 GDP 增速以及通胀预期，点阵图显示今年还将加息 2 次。相比而言较为鸽派的欧央行虽在 3 月的货币政策会议中维持主要利率以及每月购债规模不变，但在此次会议的声明中删去了此前“必要时扩大每月债券购买规模”的措辞，亦暗示着欧央行向货币政策正常化迈出了试探性的一步。全球流动性收紧仍是大势所趋。
国内去杠杆稳步推进，信用收缩是必然结果。去杠杆带来国内信用收缩，目前债券、信托贷款均已受到抑制。去年企业债融资量仅有不到五千亿，远低于历史水平，且今年 1、2 月份信托贷款也已呈现负增长态势，可见资金回归表内是大趋势。伴随着资金回归表内，社融规模将更依赖于银行的资本金的增长速度，然而各大银行资本金增速仍在持续下滑，可以预见未来社融增速也将趋于下降。从历史经验来看，在融资增速下行的 2011、2014 年，大宗商品价格均有所下行。此外，M1 与 M2 的剪刀差也在今年 2 月转负（-0.3%），M1 增速大于 M2 往往意味着经济活跃度降低，以上数据均大概率伴随着大宗商品价格的回落。
图表：17年信托贷款升，企业债券融资降
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图表：今年以来信托贷款增速也已放缓
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图表：各类银行总资产同比增速下降
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图表：M1-M2 同比增速差值与 CRB 指数（右轴）
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二、中国宏观经济数据“外强中干”，经济下行压力显著
尽管短期国内经济数据看似走强，但实际下行压力显著。分项来看，今年投资有下滑风险、出口较不稳定，而消费也受制于居民杠杆的回落而将有所下行。
（1）工业数据短期反弹不可持续。今年 1-2 月工业增速回升至 7.2%，但主要来源于钢铁、电力、煤炭、水泥等行业，主要受季节性需求（今年冬季气温偏低）与钢厂利润好转开工加速影响，未来难以持续。
全国固定资产投资增速回升至 7.9%，高于 17 全年平均增速，主因是房地产投资增速回升，但地产终端需求以及资金压力仍堪忧，增速难以持续。
（2）地产企业资金压力较大且终端需求不足。1-2 月地产销售面积同比（4.1%）下滑，此外新开工面积（2、9%）、土地购置面积（-1、2%）及土地成交价款（0%）均大幅下滑，低于 17 年均速，这将制约未来地产投资。17 年高企的开发商拿地热情未能传导至开工以及销售，暗示地产企业资金压力较大且终端需求不足。
图表：房地产开发投资完成额：累计同比
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图表：土地销售面积与土地购置面积同比增速下滑
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（3）去杠杆推进，制造业、基建投资将继续下滑。（1）融资难导致制造业投资增速下滑。受去杠杆持续推进影响，企业融资难度加大，制造业投资增速低迷，1-2 月同比增速仅 4.3%，低于 17 年均速；（2）财政支出不足致使基建投资增速下滑。受年初财政支出积极性不足影响，今年 1-2 月基建投资增速亦较 17 年均值大幅回落。此外，金融去杠杆对于地方债务的打击较大。各省地方融资平台数目自 15 年以来锐减，且各省 17 年城投债发行成本均有不同幅度的上升。在融资难度加大，财政支出受限的基调下，基建投资难以再大幅扩张。
图表：制造业投资额同比增速
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参考观研天下发布《2016-2022年中国大宗商品电子交易市场需求调研及十三五投资方向分析报告》
图表：基建投资额同比增速
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（4）居民部门进入去杠杆进程，居民消费将走弱。过去一年居民部门通过贷款买房快速加杠杆，这一现象未来不可持续。近年来来居民债务年增速保持在 20%，而收入年增速平均仅有 10%，这意味着每年居民贷款/收入比大约提升 10%。目前我国居民贷款/收入比已接近 100%，逼近美国次贷危机时最高的居民贷款/收入比 1、4，居民部门去杠杆日益得到政府重视。 1-2 月实际社消零售增速不到 8%，较去年均值 9% 大幅下滑，创下 03 年来新低，可见目前居民部门去杠杆进程对消费的抑制作用已有所显现。预计未来随着居民部门去杠杆的进一步深化，消费将进一步走弱。
图表：居民贷款与收入增速对比（%）
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图表：社消零售增速放缓（%）
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三、商品供需缺口有望收窄，供给侧改革驱动的商品价格上涨进入尾声
供给侧改革带来的价格上涨不可持续。其主要表现便在于去年 PPI 与 CPI 走势的背离。过去两年伴随着供给侧改革的推进，PPI 持续上涨而 CPI 则不温不火。由于 CPI 主要受到消费需求的驱动，因此 CPI 的疲软反映了需求层面并未出现走强迹象，由此可见，自 16 年以来的 PPI 以及大宗商品价格的走强主要受到供给侧改革和通胀预期的驱动，未来随着消费回落以及供给端边际影响的减弱，商品价格将有所下降。
今年 2 月的数据也印证了这一趋势，尽管 CPI创下 4 年新高达到 2、9%，但 PPI已经连续四个月持续回落，今年 2 月份创下 15 个月以来的新低3、7%，下降趋势显著。
图表：CPI与 PPI同比增速对比
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四、商品供需格局好转，价格上涨动力不再
大宗商品供需缺口收窄，价格上涨动力缺失。供给方面，工业企业利润在前两年的供给侧改革影响下持续走高，全国工业企业利润累计同比增速在过去一年维持在 21%以上，利润已得到大幅修复，企业开工动力增强，预计供给端将逐步放量；需求方面，随着居民去杠杆导致
终端需求减弱以及企业去杠杆使得融资压力增大，下游总体需求也将走弱。因此供需两个层面来看，供需缺口将收窄，大宗商品价格上涨动力不再。
图表：工业企业利润得到修复
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