零售行业中超市板块最为受益CPI提升，对超市企业而言CPI上升通过价格关系，直接提高超市同店增速和盈利水平；历史数据看，CPI与行业同店增速已经龙头盈利能力呈正相关性；CPI温和上升期间，超市行业龙头和低PS个股的估值中枢都将得到提升。2018年在新零售带来的行业变革以及CPI上升预期下，超市行业将迎来龙头企业收入增速线上化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行业整体PS估值中枢有望上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等。
1、超市行业必需消费为主，CPI上行提升同店增速
GDP与CPI分别通过量、价关系，对超市行业产生影响。GDP增速主要通过“量”影响超市行业营收，CPI则通过“价”影响超市行业营收。在经济增速加速下滑过程中，“量”的减少对超市行业营收影响较大；但在经济下行后期，超市行业而言以必需品销售为主，具有一定刚性，刚需使得“量”不再下滑，这一时间内CPI等价格因素是驱动超市行业营收的核心因素。
CPI上升期间，超市行业营收增速有望受益改善。超市行业销售必需品为主，一般食品、非食品占比40%、60%左右，营业收入主要受客流量、客单价、新增门店等因素影响。CPI上升对客单价有明显增长，而由于需求较为刚性，客流量仍能维持平稳。另一方面，国内超市尽管后端盈利为主，但仍买断方式承担部分商品库存，CPI持续上涨期间，超市行业在存货周转周期内，低库存价格、高终端销售价格得以持续，有利于毛利率和盈利能力提升。此外，CPI适度上涨初期，由于囤货等心理影响，对居民消费有一定正向刺激作用；中期若配合人均可支配收入提升，则影响中性。
2、超市行业营收增速受GDP增速影响显著性低
超市行业营收增速在经济下滑时期受GDP影响较大，在后期受影响较小（量价关系）我们选取上市较早、门店成熟的5家超市公司（中百集团、华联综超、步步高、人人乐、新华都等）为样本。国内GDP增速2009年开始出现下滑，超市行业由于刚需和价格上涨，营收增速滞后两年，至2011年见顶回落。随后经济下滑加速，超市行业营收增速亦同步大幅下滑。但2013年开始，GDP增速下滑放缓，超市行业营收增速继续下行，仍表现出一定滞后性。总体来看，超市行业营收增速与GDP增速，除在经济加速下滑时期有一定同步性之外，其他时期影响并不显著，特别在2016-2017年GDP增速维持在6.5-7%附近增速，而可比超市增速仍继续波动向下。
参考观研天下发布《2018年中国零售行业分析报告-市场运营态势与发展趋势预测》
必需消费品销量刚性，CPI成为驱动超市行业同店增速核心变量。国内CPI指数经历了2008年-2011年的3年上升时期和2011-2015年的4年下降周期。2009年在强财政、宽货币刺激下，CPI一路从-1.27%上升至2011年6.22%，超市行业营收增速亦于2011年见顶至21.16%；随后，CPI一路下滑至2015年1.2%，超市行业营收增速亦同步下降至-5%，2016-2017年样本公司由于关店等造成收入快速下降，与CPI相关性不强。而行业龙头永辉超市（2010年上市，主要收入增速来自于门店扩张，并未列入上述超市行业5家公司中），从2011年开始同店增速数据来看，亦与CPI高度高度相关。总体而言，超市行业由于必需消费属性较强，营收端同店增速主要受CPI等价格因素驱动。
4、CPI对超市行业毛利率影响不大，对龙头企业盈利能力正影响
超市毛利率长期上升，受CPI影响不显著。国内超市行业毛利率水平季节性较强，中枢长期上升，主要受销售品类优化、渠道议价能力提升等影响。2009年CPI上行初期对超市毛利率有一定提升作用，但中期影响不显著。
不同超市企业毛利率整体上行，净利率受经营能力影响差异较大，龙头企业净利率水平与CPI有弱正相关性。中百集团1997-2006年期间，毛利率变化与CPI指数变化趋势较为一致，但2007年以后毛利率呈稳步上涨，与CPI指数脱离关系，净利润率则受公司经营效率影响，与CPI相关性较小。同样，永辉超市毛利率水平在2007年以后也与CPI指数走势关系不大，净利率水平则与CPI有正相关性。
5、 低PS超市个股股价走势与CPI相关性强
超市行业以PS估值个股涨跌幅与CPI相关性较强，而以PE估值个股在不同阶段相关性不同。CPI对超市行业营收影响显著，目前A股市场在企业盈利普遍不佳情况下，对超市企业估值以PS法认可度较高。因此，超市行业股价与CPI亦变现出一定正相关性：我们以超市行业指数相对上证综指涨幅与CPI月度数据对比，在2010-2011年CPI上涨时期和2013-2014年CPI下跌时期，二者正相关性均较为显著；2017年超市行业主要受新零售等事件性驱动，超市行业相对涨幅与CPI相关性有所减弱。
中百集团、华联综超两家PS估值为主个股，股价涨跌幅与CPI相关度较高。从超市行业个股来看，中百集团股价涨跌幅与CPI走势高度相关，自1997年以来，中百集团股价涨跌幅基本走势与CPI一致，并有1-2个月的提前，这主要由于中百区域龙头定位，盈利能力和扩展空间相对有限，自身股价主要以PS估值为主，2017年随着永辉加大入股比例，新零售催化，中百股价与CPI走势相关度有所下降。华联综超2014年前股价涨跌幅与CPI一致性较高，而经历2015年大幅震荡后，相关性有所减弱。
永辉超市、步步高扩张逻辑为主，股价涨跌幅与CPI相关度较低。永辉超市和步步高两家民营超市，在上市初期股价与CPI有一定正相关性，但后续发展主要由新开门店、盈利能力改善等驱动，股价走势与CPI相关性不高。
6、 2018年新零售催化超市行业估值PS化，叠加CPI回升推动行业估值中枢上移
超市行业由于流量入口价值和供应链规模优势，正成为新零售融合的主战场。新零售双雄局面下，阿里、腾讯等线上企业带来的不仅仅是资金、技术，更重要的是对线下企业思维、战略的影响。新零售从最初模糊的概念，到2017年盒马鲜生、超级物种等新业态新模式初获认可，从新事物的发展规律看，一定是经历①模式定型—②抢点布局—③比拼运营—④收获成果，这几大阶段。而2018年的超市行业，将迎来新业态快速抢点布局的新阶段，随着互联网资本、思维的介入，将极大加速这一过程。从目前零售行业两大龙头永辉、苏宁2018年的扩张计划来看，超级物种、永辉生活、苏宁小店等新业态快速铺开战略颇有互联网思维的意味。率先拥抱互联网的线下龙头企业正加速抢占市场，其2018年行业龙头收入增速有望提升至30%水平，线下增速正逐渐线上化。
PS估值适用于高收入增速阶段、或盈利较差但有改善预期的企业进行估值。PS估值的中枢与企业收入端增速，稳态后净利率水平这两大因素直接相关。2018年对于永辉等超市行业龙头而言，随着新业态抢点的快速铺开以及超市赋能、管理输出模式推广，直接带动收入增速预期提升和净利率上限的提升，这两者都将直接推动永辉PS估值的提升。从目前看，永辉对应2018年PS估值1.26倍（30%左右收入增速），与沃尔玛80年代快速扩张时期最高1.9倍当年PS（30%左右收入增速），或目前一级市场生鲜项目2倍以上PS相比，仍有较大提升空间。另一方面，对于当前普遍净利率较低的区域超市企业而言，新零售和龙头企业超市赋能直接带来的是合作后的盈利改善预期，低PS的区域超市企业有望获得PS估值上的价值回归。
2018年在新零售带来的行业变革以及CPI上升预期下，超市行业将迎来龙头企业收入增速线上化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行业整体PS估值中枢有望上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等。
1、超市行业必需消费为主，CPI上行提升同店增速
GDP与CPI分别通过量、价关系，对超市行业产生影响。GDP增速主要通过“量”影响超市行业营收，CPI则通过“价”影响超市行业营收。在经济增速加速下滑过程中，“量”的减少对超市行业营收影响较大；但在经济下行后期，超市行业而言以必需品销售为主，具有一定刚性，刚需使得“量”不再下滑，这一时间内CPI等价格因素是驱动超市行业营收的核心因素。
CPI上升期间，超市行业营收增速有望受益改善。超市行业销售必需品为主，一般食品、非食品占比40%、60%左右，营业收入主要受客流量、客单价、新增门店等因素影响。CPI上升对客单价有明显增长，而由于需求较为刚性，客流量仍能维持平稳。另一方面，国内超市尽管后端盈利为主，但仍买断方式承担部分商品库存，CPI持续上涨期间，超市行业在存货周转周期内，低库存价格、高终端销售价格得以持续，有利于毛利率和盈利能力提升。此外，CPI适度上涨初期，由于囤货等心理影响，对居民消费有一定正向刺激作用；中期若配合人均可支配收入提升，则影响中性。
2、超市行业营收增速受GDP增速影响显著性低
超市行业营收增速在经济下滑时期受GDP影响较大，在后期受影响较小（量价关系）我们选取上市较早、门店成熟的5家超市公司（中百集团、华联综超、步步高、人人乐、新华都等）为样本。国内GDP增速2009年开始出现下滑，超市行业由于刚需和价格上涨，营收增速滞后两年，至2011年见顶回落。随后经济下滑加速，超市行业营收增速亦同步大幅下滑。但2013年开始，GDP增速下滑放缓，超市行业营收增速继续下行，仍表现出一定滞后性。总体来看，超市行业营收增速与GDP增速，除在经济加速下滑时期有一定同步性之外，其他时期影响并不显著，特别在2016-2017年GDP增速维持在6.5-7%附近增速，而可比超市增速仍继续波动向下。
参考观研天下发布《2018年中国零售行业分析报告-市场运营态势与发展趋势预测》
图：2009年后，GDP增速下行对超市营收影响较小
3、 CPI是经济平稳时期驱动超市行业同店增速核心变量必需消费品销量刚性，CPI成为驱动超市行业同店增速核心变量。国内CPI指数经历了2008年-2011年的3年上升时期和2011-2015年的4年下降周期。2009年在强财政、宽货币刺激下，CPI一路从-1.27%上升至2011年6.22%，超市行业营收增速亦于2011年见顶至21.16%；随后，CPI一路下滑至2015年1.2%，超市行业营收增速亦同步下降至-5%，2016-2017年样本公司由于关店等造成收入快速下降，与CPI相关性不强。而行业龙头永辉超市（2010年上市，主要收入增速来自于门店扩张，并未列入上述超市行业5家公司中），从2011年开始同店增速数据来看，亦与CPI高度高度相关。总体而言，超市行业由于必需消费属性较强，营收端同店增速主要受CPI等价格因素驱动。
图：CPI与超市营收2015年前同步性较强
图：永辉超市同店增速与CPI高度相关
4、CPI对超市行业毛利率影响不大，对龙头企业盈利能力正影响
超市毛利率长期上升，受CPI影响不显著。国内超市行业毛利率水平季节性较强，中枢长期上升，主要受销售品类优化、渠道议价能力提升等影响。2009年CPI上行初期对超市毛利率有一定提升作用，但中期影响不显著。
图：超市行业毛利率水平长期稳步上行与CPI关联不大
不同超市企业毛利率整体上行，净利率受经营能力影响差异较大，龙头企业净利率水平与CPI有弱正相关性。中百集团1997-2006年期间，毛利率变化与CPI指数变化趋势较为一致，但2007年以后毛利率呈稳步上涨，与CPI指数脱离关系，净利润率则受公司经营效率影响，与CPI相关性较小。同样，永辉超市毛利率水平在2007年以后也与CPI指数走势关系不大，净利率水平则与CPI有正相关性。
图：中百集团毛利率早期与CPI有一定相关性
图：永辉超市净利率水平与CPI有弱正相关性
5、 低PS超市个股股价走势与CPI相关性强
超市行业以PS估值个股涨跌幅与CPI相关性较强，而以PE估值个股在不同阶段相关性不同。CPI对超市行业营收影响显著，目前A股市场在企业盈利普遍不佳情况下，对超市企业估值以PS法认可度较高。因此，超市行业股价与CPI亦变现出一定正相关性：我们以超市行业指数相对上证综指涨幅与CPI月度数据对比，在2010-2011年CPI上涨时期和2013-2014年CPI下跌时期，二者正相关性均较为显著；2017年超市行业主要受新零售等事件性驱动，超市行业相对涨幅与CPI相关性有所减弱。
图：超市行业股价指数与CPI指数有一定正相关性
图：中百集团股价涨跌幅与CPI走势相关度极高图
图：华联综超股价涨跌幅与CPI走势相关度较高
永辉超市、步步高扩张逻辑为主，股价涨跌幅与CPI相关度较低。永辉超市和步步高两家民营超市，在上市初期股价与CPI有一定正相关性，但后续发展主要由新开门店、盈利能力改善等驱动，股价走势与CPI相关性不高。
图：永辉超市扩张逻辑为主股价与CPI相关度不高图
图：步步高股价涨跌幅与CPI相关性不高
超市行业由于流量入口价值和供应链规模优势，正成为新零售融合的主战场。新零售双雄局面下，阿里、腾讯等线上企业带来的不仅仅是资金、技术，更重要的是对线下企业思维、战略的影响。新零售从最初模糊的概念，到2017年盒马鲜生、超级物种等新业态新模式初获认可，从新事物的发展规律看，一定是经历①模式定型—②抢点布局—③比拼运营—④收获成果，这几大阶段。而2018年的超市行业，将迎来新业态快速抢点布局的新阶段，随着互联网资本、思维的介入，将极大加速这一过程。从目前零售行业两大龙头永辉、苏宁2018年的扩张计划来看，超级物种、永辉生活、苏宁小店等新业态快速铺开战略颇有互联网思维的意味。率先拥抱互联网的线下龙头企业正加速抢占市场，其2018年行业龙头收入增速有望提升至30%水平，线下增速正逐渐线上化。
表：行业龙头2018年加速新业态抢点，收入增速线上化
PS估值适用于高收入增速阶段、或盈利较差但有改善预期的企业进行估值。PS估值的中枢与企业收入端增速，稳态后净利率水平这两大因素直接相关。2018年对于永辉等超市行业龙头而言，随着新业态抢点的快速铺开以及超市赋能、管理输出模式推广，直接带动收入增速预期提升和净利率上限的提升，这两者都将直接推动永辉PS估值的提升。从目前看，永辉对应2018年PS估值1.26倍（30%左右收入增速），与沃尔玛80年代快速扩张时期最高1.9倍当年PS（30%左右收入增速），或目前一级市场生鲜项目2倍以上PS相比，仍有较大提升空间。另一方面，对于当前普遍净利率较低的区域超市企业而言，新零售和龙头企业超市赋能直接带来的是合作后的盈利改善预期，低PS的区域超市企业有望获得PS估值上的价值回归。
2018年在新零售带来的行业变革以及CPI上升预期下，超市行业将迎来龙头企业收入增速线上化、区域企业盈利改善预期加强的新局面，行业整体PS估值中枢有望上行，建议增持：永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等。
表：2018年超市行业PS估值中枢有望上移
图：沃尔玛PS变化收入和业绩增速紧密相关
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