从旅游领域长期的增长机会来看，细分板块难以受益于其增长红利:从行业增长红利到细分板块规模发展再到企业做大做强的逻辑传导中出现了一定的矛盾，具体表现为:1)上游端的利润留存在垄断性较强的资源，而资源端的高毛利和收益率复制能力较弱，规模顶点和瓶颈期均有所暴露，高流量被新增供给所分流;2)除了稀缺资源外的上游资源领域服务属性明显，首先成本和费用承压显著，其次服务的标准化相对于产品来说更需要时间培育和管理管控，再次受区域限制规模化扩张较难;3)资源整合过程中的地域性和碎片化导致行业格局小而散，市场仍处在初级的价格竞争，品牌和服务溢价需要消费端的时间培育。
图：旅游行业的长期性和细分板块现阶段的优缺点梳理
自然景区痛点一一流量和人均消费存在瓶颈、门票依赖性强、淡旺季差异明显、产品单一
痛点1一一淡旺季差异明显和产品单一性带来流量的瓶颈，人均消费相对稳定:传统景区凭借自然资源关起门来经营，提供的产品偏向于观光类。由于自然享赋的国民所有属性，发改委在2005年1月关于旅游景区门票发出通知:“门票价格应充分体现公益性，同一门票价格上调频率不得低于3年”，自然景区的提价的难度相对较大。同时索道的提价需要通过听证会，流程相对较长。观光产品的单一性和票价的公益性决定了人均消费水平相对稳定。淡旺季差异明显，“旺季上不去、淡季不上去”的客流量表现瓶颈明显，黄山、峨眉山以及长白山的多年客流增速维持个位数(2014年起增速持续下滑，2012-2016年黄山及峨眉山的复合增长率分别2.3%,4.5%),黄金周客流的增速下滑明显(低于5%的增速水平)，而淡季明显接待不足
参考观研天下发布《2018年中国专项旅游行业分析报告-市场深度分析与发展前景预测》
图：10-17H黄山及峨眉山的接待情况（万人次）
图：黄金周黄山及峨眉山的接待情况（万人次）
图：旅游景区上市公司的门票及索道业务占比情况
痛点3一一国有资产和国有企业体制限制公司在管理经营和外延扩张上提升诉求:自然景区因其国有属性基本上资源掌握在国企或当地管委会手上国企背景下的传统景区运营相对于民营企业来说效率相对较低。民营企业想要拥有优质资源难度相对较大，如今存在民企通过收购景区上市公司的动作来实现对优质资源的把控。
图：自然景区板块大多数为国企背景
痛点1一一主题景区相对重资产，前期的资本投入相对较大:旅游景区中自然类和人文类的投资收益率相对较高，但是一般经营权和所有权均在政府及管委会，民间资本投资景区的方式主要是通过大量的资本投入打造新的主题景区，从景区主体到基础设施等都需要进行资本支撑。重资产培育的问题在于前期的折旧摊销过高，后续经营中景区需要通过设施更新资本再投入来维持产品的吸引力，同时需要营销推广活动等方式来引流。以前期转让其旗下所有文旅项目的万达和大连圣亚为例，万达的文旅项目的投资额均在160亿以上，文旅及地产项目并存;大连圣亚作为海洋主体公园，大规模项目扩张中资金是其主要的问题，项目投资回收期均在7年以上。从主题公园的生命周期来看，一般意义上:1)前3年是培育期，从财务的角度看，算上非现金性的折旧和摊销，3年左右基本上能够实现园区的盈亏平衡;2)从第3年到第8年，项目逐步进入快速增长期，项目入园人次快速增长，收入完全覆盖成本，盈利能力显著提升;3)第8年之后进入相对成熟期，入园人次仍稳定提升，收入保持高增长。
图：万达文旅项目的投资额均在160亿元以上
图：公司各异地海洋项目的具体情况一览表
痛点2一一异地扩张需要强势IP的核心竞争力支撑，但经营能力存在差异:主题人文景区达到成熟期将伴随着异地扩张的步伐加快，新项目的投入打造和运营又将面临投入和投资周期的问题。对于异地扩张的步伐和节奏均相对谨慎，在重资产拓展和轻资产输出的模式下，IP的拥有者倾向于轻资产输出的模式，一方面提高IP的品牌影响力，获得相应的管理及经营收入，另一方面能够减轻公司在进行项目的前期资本投资，以最少的投入来获得最大的经济回报。但轻资产输出如果不能同步输出经营理念和服务能力将反噬IP。
图：宋城的千古情系列异地扩张培育的同时选择轻资产输出模式
痛点3一一IP的培育道阻且长，国内的主题公园创新性不足:从传统景区到主题景区的过渡中，需求增速逐步放缓，根据美国咨询机构AECOM发布的数据显示，中国主题公园客流人次将分别于2020年、2025年、2030年达到2.2亿、3.2亿、4.2亿人次。各类主题公园运营商和资本进入主题公园的扩张大军中，需求的抬升被稀释在各类爆炸式增长的主题公园中。国内的主题发展较晚，多数主题公园在规划上选择简单模仿国外开发的成功范例，将某些景点和IP进行单调的组合，设计形式单一。
图：国内具有IP资源的主题公园公司较少，国际上的主题公园加速布局国内市场
痛点1一一因历史问题和区域性限制市场小而分散:大型的出境游批发商和零售商区域性相对较强，地区限制以及进入门槛较低导致出境游市场相
对分散:2015年8月《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》。意见指出，“各地要破除对旅行社跨省设分社、设门市的政策限制，鼓励品牌信誉度高的旅行社和旅游车船公司跨地区连锁经营”，以此培育壮大旅游企业。同年9月国家旅游局公布《国家旅游局关于放宽旅行社设立服务网点政策有关事项的通知》，明确规定了“允许设立社在所在地的省(市、区)行政区划内及其分社所在地的设区的市的行政区划内设立服务网点，不受数量限制。”而在此之前，政策限制了旅行社跨区的发展，政策开放后跨区的成本大大降低，同时各地区出境旅游的客流量以及旅游者的消费行为、目的地有所不同。出境游发展到现在区域性属性基本形成。华南地区以广之旅和南湖国旅为主，华北地区以众信、竹园、凯撒为主，华北以春秋为主。这两个经济发达程度较高的区域也是目前出境游企业收入贡献最大的区域。
图：2000-2015年全国旅行社整体收入及其增速
图：2011-2015年全国出境游旅行社收入及其增速
图：中国的出境游旅行社的市场集中度相对较低
痛点2一一资源把控要求高，出境游相对于国内游的可操控难度更大:出境游的上游资源除了航线能够本土化之外，线路、酒店以及地接等均需要国外采购。目的地产品的海外化和分散化给旅行社平台整合造成一定困难但同时也为进入的公司设置了一道壁垒，推动大型旅行社公司在资源端的挖掘和优化。由于旅行社接触海外资源的渠道较为单一，一类是直接对接上游资源端，一类是对接当地地接社，地接社的优势在于对当地资源的整合和把控，也是在境外目的地给予游客妥善安置的保护伞。但是对于出境游旅行社来看资源的管控主要依赖地接社，存在较大的不确定性，议价空间较小。目前旅行社对于上游资源的布局主要是两类措施:一是海外直接布局地接社，与上游资源对接;二是海外收购/入股上游资源如酒店资源。
图：出境游旅行社的上中下游产业链图
痛点3一一产业链的切割导致资源整合方的毛利率相对较低，薄利但不轻松:出境游市场有别于上游景区或航空公司资源的绝对话语权，市场的完全竞争和渠道商的商业模式决定了出境游是相对薄利但不轻松的市场。产业链的不断切割稀释利润率，从过去的模式来看批发端负责采购产品和打包转售给代销商，代销商再以代理或者OTA等模式传递到消费者手中。产业链的碎片化使得原本利润率较薄的空间进一步被稀释，从批发端来看由于中间对接消费者的环节交由代理商完成，自身对于最终销售价格没有最后的定价权，而批零一体化的模式下从上游资源到下游消费者的渠道打通将实现整个中端环节的贯通。从毛利率角度来看众信旅游批发业务占比七成，凯撒旅游零售业务占比七成，凯撒旅游公民批发业务毛利率为6.36%;公民零售业务毛利率为15.78%。众信旅游批发业务毛利率为8.27%;零售业务毛利率为15.44%。产业链的切割导致批发业务的毛利率约低于零售业务的一倍水平。
图：凯撒旅游批发及零售业务结构情况
图：众信旅游批发及零售业务结构情况
图：2016年凯撒旅游及众信旅游三大业务的毛利率对比%
免税板块痛点一一对标国际免税形式，我国免税政策开放程度相对较低机场模式下扣点率过高、免税店渠道受限
痛点1一一对标其他国家的免税形式来看中国的免税规则限制相对较多:从免税渠道布局来看，中国的免税格局为机场免税店(出境+入境)、离岛免税店、市内免税店以及口岸免税店等。机场免税店相对布局完毕，离岛免税店在海南区域运营，市内免税店的布局比例相对较低。从政策上来看目前离岛免税店的免税额度和免税适用范围相对较窄，市内免税店针对归国人员和国际游客免税体量贡献较小。对标日韩的免税政策来看，中国免税政策的开放程度相对较低，目前对于出境购物免税额度海关规定“在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。”对于离岛免税的额度规定为“年满16岁非岛内居民离岛旅客飞机及铁路离境可享受每人每次免税金额暂定为人民币8000元以内(含8000元)，即单价8000元以内(含8000元)的免税商品，每人每次累计购买金额不得超过16000元。”中国及日韩等国家对国际旅客基本上采取无额度免税模式，离岛免税额度和商品数量对比日韩来说中国存在一定的开放空间，免税规则限制离岛游客的消费水平，通过免税政策开放来拉动境外消费的回流。
图：2011-2016年离岛免税政策的开放
图：日本及韩国的离岛政策对比情况
痛点2一一机场作为绝对的流量平台，保底销售额和扣点率相对较高:从国内新一轮的机场招标来看由于机场处于相对强势的地位，免税经营商的扣点率和保底销售额相对较高，新招标机场虽然在收入端有较大的增长，而利润端存在施累的可能。从国际经营商dufry在全球的机场布局来看，机场的高经营费用导致dufry的净利率水平相对较低。免税销售额在机场和经营商之间分配中出现了向机场明显倾斜的现象。
图：2012-2016年Durfy毛利率及净利率
图：中免在首都机场和白云机场的免税扣点率
痛点3一一市内免税店布局较少，消费适用人群、场景和渠道受到限制:从韩国的免税销售结构来看市内免税店和机场免税店的销售比例达到80%以上，同时2015年首尔市内免税店销售额约占韩国免税销售总额55%。市内免税店目前在上海、北京及南京等地开放，服务的客群是归国人员和国际旅客。对国内出境旅客来说免税作为旅游购物属性，在出境游低频的情况下免税购物也将是一个低频行为，这一低频行为受到区域限制后购买欲望将有所减弱;从国际旅客来看机场免税店的消费场景较为单一，在市内免税店的购买免税商品的比例为18%，购物欲望相对比较强烈。
图：中国消费者出境游的消费场所占比情况
图：消费者在购买免税商品中的不同场景的比例情况
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