1.1 经纪业务转型财富，机构PB 业务跑马圈地
经纪业务未来佣金率下行空间小，在成交量不能大幅提升、市占率大幅上涨较为困难的市场经营条件下，经纪业务收入增长还是要依靠利润率的提高以及提前布局机构业务。2017 年9 月证券业协会召开座谈会商谈佣金率，佣金战有望停止， 佣金率降幅趋缓，我们认为2018 年行业平均经纪业务佣金率将继续保持在0.034%。
当前PB 业务费率低，业务范围较窄，但未来发展空间广阔。截至2017 年11 月末，中基协已登记私募基金管理人21836 家，已备案私募基金64633 只，管理基金规模10.90 万亿元，管理规模较年初上涨了38.13%。在监管层对私募行业整顿之后，私募管理资金规模持续扩大，而这也增加了私募基金对于券商PB 业务的需求。虽然当前PB 业务内容相对单一，但伴随未来市场机制不断完善，私募机构对券商产品结构设计、融资融券、研究服务、估值核算能力、对接多层次资本市场的能力需求将不断上涨，PB 业务会成为券商转型的另一突破口。因此现在很多券商都在积极争取私募客户的PB 业务，为将来机构业务的发展跑马圈地。
假设私募管理规模其中一半的资金交于券商托管（截至2017 年11 月，私募基金实缴规模10.90 万亿元），0.1%的托管费率就会给券商带来约55 亿的收入，再加上私募通过券商资管发行产品的通道费（通道费率在0.3%左右），私募基金的不断壮大将给券商带来新的客户资源，PB 业务有望成为券商机构经纪业务收入新的增长点。
图：截至2017 年11 月我国私募管理人数量及管理基金数量（右）
图：截至2017 年11 月私募基金管理规模（万亿元，左） 及管理规模环比（右）
1.2 资管新规给券商集合资管、公募基金带来新机遇，利好主动管理能力强的券商参考观研天下发布《2018年中国基金证券市场分析报告-行业运营态势与投资前景预测》
资管新政征求意见稿限制了银行保本理财，银行保本理财客户或将转向券商公募基金、集合资管产品，扩大券商资管受托规模。在各类资管机构当中，银行理财在规模上遥遥领先于其他机构。银行理财以长期积累的储蓄客户作为基础，外加有承诺的保本理财，满足了客户的需求。而资管新政的征求意见稿中，限制了银行保本理财产品以及打破刚性兑付，银行保本理财的优势不再存在，这就导致一部分客户可能会从银行的理财产品转型权益类资产规模，比如券商的公募产品以及集合理财产品，扩大券商受托资产管理规模，进而利好券商的营收。券商集合资管产品门槛对于一部分原先银行保本理财产品的投资者来说，进入门槛较高， 风险承受能力要求相对较高。反而是拥有公募基金牌照的券商在面对这一部分普通、低风险投资者，能够满足这部分投资者的需求，因此看好持有公募基金牌照的券商资管受托规模的扩大。
资管新政征求意见稿对券商的影响主要集中在与银行理财对接的多层嵌套产品以及通道业务，而由于通道业务费率低，对券商整体营收负面影响较小。多层嵌套伴随监管收紧，行业已经有所预期并相应做出调整，对行业影响效应呈递减趋势。而就通道业务而言，截至2017Q3，券商定向资管业务规模为14.7 万亿，按照通道业务规模占定向规模的75%来计算，通道业务规模约在11 万亿元。通道费率约为万四，通道业务收入约为44 亿元。中性假设下，我们认为2017 年券商全行业营收为2966 亿元，通道业务收入占全行业营收的1.48%，对券商营收的负面影响相对较小。
我国居民金融资产配置中权益类配置占比低，上涨空间大给券商资管带来上涨可能。我国居民金融资产中存款截至2014 年占总居民金融资产的49.13%，较美国同期的28.59%高出了20.54 个百分点。与此同时，截至2014 年居民金融资产中权益类资产配置比例中国、美国分别为9.09%、74.36%，中国居民金融资产配置中权益类资产的比例远远低于美国居民金融资产中权益类资产配置的比例。中国居民金融资产配置结构仍有较大改善空间。
图：中美居民金融资产中存款比例
图：中美居民金融权益类资产配置比例
图：我国居民金融资产规模（单位：亿元）
图：我国居民金融资产规模（单位：亿元）
表：东方资管集合资管、公募基金规模较年初分别上涨42.83%、33.69%，远超行业平均增速
表：基金净值2017 年总回报前50 名中，东方证券旗下东方红基金占了10 名
期货子公司盈利模式依旧较为单一，但伴随期货市场不断完善、期货子公司盈利模式开始转型，或称为券商营收新的增长点。从上市券商2017年中报来看，上市券商系的期货公司业绩出现了一定增长。虽然目前期货子公司中的经纪业务一直是其收入来源，但伴随期货市场的不断完善、交易品种的不断丰富，期货子公司的盈利模式也将逐步改善，给券商收入带来新的增长点。
表：2017年上半年上市券商旗下期货子公司经营数据（单位：亿元）
1.4 IPO 常态化下审核趋严，并购重组以服务实体经济为中心将有所放宽
IPO 审核将持续趋严。新一届发审委上任以来（2017 年10 月17 日）共审核了56 家IPO 企业，其中33 家通过，通过率仅为58.92%；18 家企业被否，5 家企业申请被暂缓表决。与2017 年前三季度80.99%的通过率相比下降了近20 个百分点。
证监会鼓励面向扶持实体经济的并购重组，自2017 年下半年开始并购重组市场呈现回暖态势，并将围绕实体经济持续回暖。国务院常务会议上李克强总理强调鼓励有条件企业实施兼并重组，运用市场化手段推动经济结构优化。2017 年6 月17 日，刘士余主席表示券商要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能等提供专业化的服务。此外证监会副主席宣昌能也表示，证监会鼓励面向创新创业项目的并购重组。监管层频频发声鼓励并购重组，使得自2017 年6 月份开始并购重组市场呈现回暖态势。2017 年全年并购审核委上会审核168 家，其中上半年75 家，下半年93 家。
图：截至2017 年末并购涉及金额（亿元）及环比增速
图：2017 年并购重组委审核上会数量
1.5信用债承销规模缩小，ABS发行规模上涨
ABS发行规模将继续保持快速增长。2016年证监会主管ABS发行额4696.15亿元，同比增长129.78%； 2017年全年证监会主管ABS发行额7854.70亿元，同比增长67.26%。信用债承销规模逐步下滑，我们认为2018年金融去杠杆持续，债券市场依旧保持当前震荡前行的态势，因此信用债规模将继续保持当前规模，而ABS发行规模将持续快速增长。
表：上市券商ABS承销规模（亿元）及其占债券总承销规模比例
1.6跨境交易业务试点获批，海外业务范围逐步扩大，增强券商营收稳定性
跨境业务试点获批，参与境外交易减少受单一A股市场的影响，有利于平衡公司业务结构、减少券商经营业绩波动。2018年1月6日，华泰证券和国泰君安公告披露，两家公司获证监会批准，开展跨境业务试点，以自有资金参与境外交易所金融产品交易，跨境业务规模不得超过净资本的20%。这一试点的获批标志着我国券商参与境外交易的开始，与发达金融市场进一步接轨。
表：代表性上市券商境外收入规模（单位：亿元，人民币）
表：代表性上市券商境外收入占比
图：高盛海外业务收入占营收的比例
1.7IFRS9 实行，投资收益更加透明，加大利润波动率
财政部与2017 年4 月下发《企业会计准则第22 号——金融工具确认与计量》， A+H 股上市的券商自2018 年起实施新会计准则，境内A 股上市券商、非上市券商分别自2019 年、2021 年起施行。新会计准则的主要变化有两点：一、金融资产划分由四类变成三类。按照之前的会计准则，金融资产被划分为四类：持有至到期投资、可供出售金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以及贷款和营收款项。而在新的会计准则中，将金融资产划分为三类：以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产。新会计准则实施，金融资产分类变为三类，促使券商投资收益更清晰，但加大了券商利润的波动。在原有准则下， 由于可供出售金融资产的浮动盈亏不计入当期损益，利润表中的投资收益并不能完全反应券商的投资收益，而在新准则下，这些资产（权益类资产）将被计入按照公允价值计量且其变动计入当期损益的类别核算，当期损益中的投资收益将更能够准确的反映出券商的投资收益。
变化二是改变金融资产减值的核算方法，由之前的“已发生损失”改为“预期发生损失”模型。原有准则是在金融资产损失真实发生时再计提资产减值损失，而新的会计准则则要求券商在资产负债表日对金融资产进行评估，对可能出现资产质量下降、兑付风险的资产将提升资产减值的金额，因此新会计准则下未来资产减值确认金额将上升。
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