一、“民参军”的定义和路径
所谓“民参军”，即民营企业/民营资本，或者以民品为主的国资进入军工行业。国防科工委原副主任于宗林指出，民营企业进入国防科技工业主要有三层含义：一是进入军用产品和技术市场，参与军品的研制和生产，或进行零部件的配套研制和生产；二是进入军工资本市场，参与国有军工企业的股份制改造，或合资合作组建新的股份制项目公司；三是进入军工人才市场，各类民营科技和经营管理人才应聘于军工企业。
根据定义，民参军的路径主要分为民营军工企业和民资入股军工企业两种，分别对应定义中的前两层含义，第三层含义侧重于人才市场，主要针对个人，在此暂不做考虑。民营军工企业更倾向于将民用技术应用到军事领域，进入的是产品市场；而民资入股相对较为间接，更侧重于资本市场。其中民资入股又可再分为直接参与国有军工企业进行股份制改造和与国企合资组建新的股份制公司。
军民融合委员会的成立，有望成为民参军发展的新契机。2017 年 1 月 22 日，中共中央政治局会议决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任。此举意味着军民融合战略被上升到了一个新高度。2017 年 6 月 20 日，习近平主持召开中央军民融合发展委员会第一次全体会议，会议高屋建瓴，搭建了军民融合深度发展格局；9 月 22 日习近平主持召开中央军民融合发展委员会第二次全体会议，会议指明了军民融合发展的重点领域。
二、民营军工企业迎合时代潮流，有望享受较高估值溢价
作为民参军路径之一，民营军工企业发展相对成熟，目前正驶入快车道，参军企业数量已经实现快速增加。据统计，截至 2017 年 3 月，我国已有 1000 多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，比“十一五”末增加 127%，相比 2013 年底增加了 200%，当时，在全国数以万计的民营高新技术企业中，仅有 500 多家获得武器装备科研生产许可证。
“两证合一”，为民参军开启绿色通道。在 2017 年 2 月的中央军委装备发展部党委扩大会上，中央军委装备发展部部署制定 12 条举措和 45 项任务，其中明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为目前“三证”。“两证合一”10 月 1 日正式实施。
我们认为，除了大量新式装备急需量产形成“成本倒逼”以外，新军事变革也给“军民融合”、“民参军”带来了机遇。随着世界新军事革命的发展，战争形态正悄然发生变化，陆海空天电一体化作战将逐步取代传统机械化战争，这使得国防工业的范围不断突破传统边界。
在某些领域，军事工业和民用工业的界限趋于模糊。传统围绕军工集团的武器装备科研生产体系正在发生变化，转而向民用工业和民用科技领域延伸。在美军信息化建设中，民用技术转为军用就扮演了重要角色。将经济社会领域发展成熟的优质民用技术应用于武器装备科研生产，直接为提高部队战斗力水平服务，既是世界各主要大国的通行做法，也是我军武器装备建设实施跨越式发展的必由之路。
全军武器采购网上线，民企参与途径进一步打通。2015 年 1 月 4 日上午，全军武器装备采购信息网正式上线运行。全军武器装备采购信息网是全军武器装备采购需求信息的权威发布平台，是军工企事业单位、优势民营企业产品和技术信息的渠道，是引导“民参军”的重要服务窗口。全军武器采购网上线，对推动军民融合深度发展构建全新的信息平台，对于破除装备采购信息壁垒、不断提高装备采购质量效益具有重要意义。
民营经济快速发展，技术实力已具备。从民企的实力角度分析，目前我国已有超过 8 万多家高新技术民企，产值超亿元的有 1500 多家，并且部分企业在新材料、电子、信息等众多领域技术水平和研发能力均达到或超过了军工标准，而目前能够参与装备科研生产的尚不足 1%。因此我们判断，随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，这一方面有助于降低装备采购成本，提升军工产业盈利水平，另一方面也有助于倒逼国有企业提升自身竞争力，促进行业良性发展。在行业格局方面，当前处于行业放开初期，百花齐放阶段，短期来看，越来越多的民营资本可能参与军工行业；长期来看，行业利润率水平可能下降，竞争格局将进一步集中，具有核心竞争力的公司将可能最终最大或者成为最终整合者。
参考观研天下发布《2017-2022年中国军工行业市场发展现状及十三五市场商机分析报告》
在估值方面，目前 A 股市场中民参军企业普遍获得较高的估值。我们认为，在高层大力推进军民融合和国防工业改革的大背景下，考虑到民参军企业长期成长空间巨大但当前业务规模普遍较小，因此预计这种高溢价中短期（2-3 年）仍将维持；长期来看，随着部分优质公司业绩的逐步兑现，估值水平有望逐步回归。
我们测算，主要民参军公司军品业务的潜在市值空间接近万亿，长期来看，A 股市场有望出现 500-1000 亿元市值的大型民营军工企业。2017 年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过 3900 亿元，若民营企业承担其中 1/3 的份额，考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过 265 亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来 5-10 年有望持续增长，若给予 40 倍 PE 估值，则对应民参军企业军品业务的总市值（2017 年）达到 10600 亿元。若以 10 年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔。
三、民资入股，助力军工企业
作为另一种民参军路径，相比民营军工企业，民资入股国营军工企业要更为间接，并不直接影响军工产品市场，其重点在于改善国有军工企业经营状况。因此在考量民资入股时，必须先对国营军工企业目前存在的的问题进行分析，并针对具体问题提出具体入股方法。随着军工混改不断深入，民资入股正逐步成为市场热点。
长期以来，国营企业在军工发展中起支配作用，取得了璀璨的成果，也暴露了不少问题。
1861 年，曾国藩创设的安庆内军械所，是中国最早的近代武器军工作坊；1931 年中国共产党创设官田兵工厂，这是党独立创办的第一家综合性大型兵工厂；建国以来军工企业不断拆分兼并重组，逐步形成目前军工集团格局。在中国军工产业一百五十余年发展历程中，国营企业始终起着支配作用，几乎垄断军工生产，在中国军队现代化过程中功不可没。但随着军工产业不断发展，国营军工企业的弊端也开始暴露。
副业繁杂和人才断代是当下中国军工企业面临的两大难题。在改革开放过程中，军工企业为了全国经济发展做出了巨大牺牲，这是目前军工难题的历史原因。由于长期军费预算低迷，装备采购费用不足以支撑企业发展，军工集团为了生存不得不广泛开展副业经营；同时军工企业人员薪酬偏低，且由于三线建设，军工企业普遍位于二三线城市，缺乏足够吸引力，大量优秀人才外流，形成人才断代。副业繁杂方面，我们不能一味否定副业，但必须划清界限。剥离副业绝不是否认军民融合发展，部分军工企业副业实际上和军工主业可以形成互补，在客观上推动了军工企业走向军技民用的道路，军工技术增进了军工企业在民用领域的竞争力，民用产品的盈利又能反哺军工发展，形成良性循环。但部分军工企业涉足地产等和军工相隔较远的副业，在这些领域军工企业缺乏技术优势，往往会出现高负债、低盈利，这种副业反而可能会成为企业拖累。
早在 2012 年 12 月的中央企业负责人会议上，时任国资委主任王勇便强调“将根据中央企业功能定位，进一步梳理中央企业主业”。在这方面中航工业较有作为，2016 年 10 月 1 日，中航工业旗下上市公司中航地产公告，拟将房地产相关资产转让给保利集团旗下保利江西和广州金地两家公司，标的价格高达 20.30 亿元，目前转让已完成。
在人才断代方面，军工行业从业人员长期以来工作强度高、工作时间长、薪酬水平偏低、工作地点远离大城市，造成军工人才流失严重。一方面虽然目前中国军费开始高速增长，但军工行业薪酬增长仍然有限，在沪深 300 成分股中，国防军工行业（中信一级分类）上市公司人均薪酬仅 13 万元，在全部 29 个行业中仅排名 16；另一方面，中国“双一流”大学毕业生更倾向于在北上广深等大城市就业，而军工企业多在二三线城市，对优秀人才吸引力较差。
针对国有军工企业发展中出现的各种问题，混合所有制改革有望成为突破口。混合所有制改革一直是国企改革的重头戏，2013 年十八届三中全会，赋予了混合所有制经济前所未有的重要地位。2016 年 12 月经济工作会议，混合所有制改革被定位为“国企改革的重要突破口”。军工是混改“6+1”试点行业之一，科研院所改制是军工混改的特色，有望在 2017 年取得质的变化。
2016 年 9 月，发改委召开混改专题会，九家央企入选首批混合所有制改革试点，军工集团中的中国核建、中国船舶位列其中，科研院所改制驶入快车道；随着国企混改进程的不断深入，第二批混改十家试点企业名单也已出炉，前两批共计有七家军工企业入围；后续第三批试点也即将公开，数目或将大大超过前两批。2017 年下半年央企混改有望进入落地窗口期。
民营资本战略投资军工企业，有望成为未来军工混改的新亮点。按照《指导意见》的顶层设计，军工混改的几种实现形式中，员工持股和资产证券化进展相对良好，引入非国有资本相对迟缓。
在副业方面，民营资本可以利用自己的资本优势，与军工集团组建新的合资公司。由军工集团提供副业资产，民营资本提供资金和专业化的管理，这样可以有效盘活军工企业的副业资产，为军工企业减重，使其能将经营中心更加集中于主业上。
在人才方面，民营资本可以选择更侧重于财务投资的方式，不谋求在企业内的话语权。据新浪军事报道，目前兵器工业、航天科技、航天科工、中船重工、中国电科、中国电子、中核集团、中国核建、中国航发等 9 大军工集团已明确表示将积极响应中央关于雄安新区建设的决定，雄安新区地理位置优越，未来前景向好，对人才吸引力强，但当地人才市场的竞争也将比其他地区更为激烈。
民营资本可以把握雄安这一历史机遇，主动参与军工混改，或者直接参与军工企业定增，或者创立基金投资军工企业，为军工企业提供现金资源，提高军工从业人员薪酬水平，提升军工企业对技术人员的吸引力。根据前面测算，沪深 300 成分股上市公司中，如果军工从业人员薪酬提高 20%，即达到 15.5 万的水平，那么平均薪酬将超越通信、机械、计算机等行业，吸引更多高素质人才投身国防军工产业。目前国有上市军工企业合计员工接近 32 万人，2016 年支付职工现金接近 400 亿元，按 20%幅度加薪则每年额外支出约 80 亿元。
所谓“民参军”，即民营企业/民营资本，或者以民品为主的国资进入军工行业。国防科工委原副主任于宗林指出，民营企业进入国防科技工业主要有三层含义：一是进入军用产品和技术市场，参与军品的研制和生产，或进行零部件的配套研制和生产；二是进入军工资本市场，参与国有军工企业的股份制改造，或合资合作组建新的股份制项目公司；三是进入军工人才市场，各类民营科技和经营管理人才应聘于军工企业。
根据定义，民参军的路径主要分为民营军工企业和民资入股军工企业两种，分别对应定义中的前两层含义，第三层含义侧重于人才市场，主要针对个人，在此暂不做考虑。民营军工企业更倾向于将民用技术应用到军事领域，进入的是产品市场；而民资入股相对较为间接，更侧重于资本市场。其中民资入股又可再分为直接参与国有军工企业进行股份制改造和与国企合资组建新的股份制公司。
图：民参军路径
军民融合委员会的成立，有望成为民参军发展的新契机。2017 年 1 月 22 日，中共中央政治局会议决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任。此举意味着军民融合战略被上升到了一个新高度。2017 年 6 月 20 日，习近平主持召开中央军民融合发展委员会第一次全体会议，会议高屋建瓴，搭建了军民融合深度发展格局；9 月 22 日习近平主持召开中央军民融合发展委员会第二次全体会议，会议指明了军民融合发展的重点领域。
图：军民融合发展委员会第一次全体会议搭建了军民融合深度发展格局
表：军民融合发展委员会第二次全体会议指明了军民融合发展的重点领域
二、民营军工企业迎合时代潮流，有望享受较高估值溢价
作为民参军路径之一，民营军工企业发展相对成熟，目前正驶入快车道，参军企业数量已经实现快速增加。据统计，截至 2017 年 3 月，我国已有 1000 多家民营企业获得武器装备科研生产许可证，比“十一五”末增加 127%，相比 2013 年底增加了 200%，当时，在全国数以万计的民营高新技术企业中，仅有 500 多家获得武器装备科研生产许可证。
“两证合一”，为民参军开启绿色通道。在 2017 年 2 月的中央军委装备发展部党委扩大会上，中央军委装备发展部部署制定 12 条举措和 45 项任务，其中明确提出“降低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两证合一’”，即原军工“四证”变为目前“三证”。“两证合一”10 月 1 日正式实施。
表：军工科研生产所需资质
我们认为，除了大量新式装备急需量产形成“成本倒逼”以外，新军事变革也给“军民融合”、“民参军”带来了机遇。随着世界新军事革命的发展，战争形态正悄然发生变化，陆海空天电一体化作战将逐步取代传统机械化战争，这使得国防工业的范围不断突破传统边界。
在某些领域，军事工业和民用工业的界限趋于模糊。传统围绕军工集团的武器装备科研生产体系正在发生变化，转而向民用工业和民用科技领域延伸。在美军信息化建设中，民用技术转为军用就扮演了重要角色。将经济社会领域发展成熟的优质民用技术应用于武器装备科研生产，直接为提高部队战斗力水平服务，既是世界各主要大国的通行做法，也是我军武器装备建设实施跨越式发展的必由之路。
图：美国的信息化作战指挥系统示意图
表：民用技术在军事领域的拓展
全军武器采购网上线，民企参与途径进一步打通。2015 年 1 月 4 日上午，全军武器装备采购信息网正式上线运行。全军武器装备采购信息网是全军武器装备采购需求信息的权威发布平台，是军工企事业单位、优势民营企业产品和技术信息的渠道，是引导“民参军”的重要服务窗口。全军武器采购网上线，对推动军民融合深度发展构建全新的信息平台，对于破除装备采购信息壁垒、不断提高装备采购质量效益具有重要意义。
民营经济快速发展，技术实力已具备。从民企的实力角度分析，目前我国已有超过 8 万多家高新技术民企，产值超亿元的有 1500 多家，并且部分企业在新材料、电子、信息等众多领域技术水平和研发能力均达到或超过了军工标准，而目前能够参与装备科研生产的尚不足 1%。因此我们判断，随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，这一方面有助于降低装备采购成本，提升军工产业盈利水平，另一方面也有助于倒逼国有企业提升自身竞争力，促进行业良性发展。在行业格局方面，当前处于行业放开初期，百花齐放阶段，短期来看，越来越多的民营资本可能参与军工行业；长期来看，行业利润率水平可能下降，竞争格局将进一步集中，具有核心竞争力的公司将可能最终最大或者成为最终整合者。
参考观研天下发布《2017-2022年中国军工行业市场发展现状及十三五市场商机分析报告》
在估值方面，目前 A 股市场中民参军企业普遍获得较高的估值。我们认为，在高层大力推进军民融合和国防工业改革的大背景下，考虑到民参军企业长期成长空间巨大但当前业务规模普遍较小，因此预计这种高溢价中短期（2-3 年）仍将维持；长期来看，随着部分优质公司业绩的逐步兑现，估值水平有望逐步回归。
我们测算，主要民参军公司军品业务的潜在市值空间接近万亿，长期来看，A 股市场有望出现 500-1000 亿元市值的大型民营军工企业。2017 年我国国防预算中用于武器装备采购与维护的投入超过 3900 亿元，若民营企业承担其中 1/3 的份额，考虑到民营企业较高的管理效率和较好的成本控制能力，参考美国可比公司的水平，我们预计民营企业参与军品业务的净利润潜在规模或超过 265 亿元。随着国防开支的增长和武器装备采购投入占比的提升，这一潜在规模在未来 5-10 年有望持续增长，若给予 40 倍 PE 估值，则对应民参军企业军品业务的总市值（2017 年）达到 10600 亿元。若以 10 年周期来看，民营企业承担的配套和总装业务规模仍有提升空间，出口空间同样较为广阔。
表：2017 年民参军潜在利润空间和市值估算
三、民资入股，助力军工企业
作为另一种民参军路径，相比民营军工企业，民资入股国营军工企业要更为间接，并不直接影响军工产品市场，其重点在于改善国有军工企业经营状况。因此在考量民资入股时，必须先对国营军工企业目前存在的的问题进行分析，并针对具体问题提出具体入股方法。随着军工混改不断深入，民资入股正逐步成为市场热点。
长期以来，国营企业在军工发展中起支配作用，取得了璀璨的成果，也暴露了不少问题。
1861 年，曾国藩创设的安庆内军械所，是中国最早的近代武器军工作坊；1931 年中国共产党创设官田兵工厂，这是党独立创办的第一家综合性大型兵工厂；建国以来军工企业不断拆分兼并重组，逐步形成目前军工集团格局。在中国军工产业一百五十余年发展历程中，国营企业始终起着支配作用，几乎垄断军工生产，在中国军队现代化过程中功不可没。但随着军工产业不断发展，国营军工企业的弊端也开始暴露。
图：十二大军工集团历史沿革
副业繁杂和人才断代是当下中国军工企业面临的两大难题。在改革开放过程中，军工企业为了全国经济发展做出了巨大牺牲，这是目前军工难题的历史原因。由于长期军费预算低迷，装备采购费用不足以支撑企业发展，军工集团为了生存不得不广泛开展副业经营；同时军工企业人员薪酬偏低，且由于三线建设，军工企业普遍位于二三线城市，缺乏足够吸引力，大量优秀人才外流，形成人才断代。副业繁杂方面，我们不能一味否定副业，但必须划清界限。剥离副业绝不是否认军民融合发展，部分军工企业副业实际上和军工主业可以形成互补，在客观上推动了军工企业走向军技民用的道路，军工技术增进了军工企业在民用领域的竞争力，民用产品的盈利又能反哺军工发展，形成良性循环。但部分军工企业涉足地产等和军工相隔较远的副业，在这些领域军工企业缺乏技术优势，往往会出现高负债、低盈利，这种副业反而可能会成为企业拖累。
早在 2012 年 12 月的中央企业负责人会议上，时任国资委主任王勇便强调“将根据中央企业功能定位，进一步梳理中央企业主业”。在这方面中航工业较有作为，2016 年 10 月 1 日，中航工业旗下上市公司中航地产公告，拟将房地产相关资产转让给保利集团旗下保利江西和广州金地两家公司，标的价格高达 20.30 亿元，目前转让已完成。
图：中航地产盈利能力较差（单位：亿元）
图：中航地产负债率较高（单位：亿元）
在人才断代方面，军工行业从业人员长期以来工作强度高、工作时间长、薪酬水平偏低、工作地点远离大城市，造成军工人才流失严重。一方面虽然目前中国军费开始高速增长，但军工行业薪酬增长仍然有限，在沪深 300 成分股中，国防军工行业（中信一级分类）上市公司人均薪酬仅 13 万元，在全部 29 个行业中仅排名 16；另一方面，中国“双一流”大学毕业生更倾向于在北上广深等大城市就业，而军工企业多在二三线城市，对优秀人才吸引力较差。
图：沪深 300 成分股中，国防军工行业人均薪酬仅排第 16
图：清华大学 2016 毕业生就业地图
图：北京大学 2016 毕业生就业地图
表：各省国有军工上市公司数量
针对国有军工企业发展中出现的各种问题，混合所有制改革有望成为突破口。混合所有制改革一直是国企改革的重头戏，2013 年十八届三中全会，赋予了混合所有制经济前所未有的重要地位。2016 年 12 月经济工作会议，混合所有制改革被定位为“国企改革的重要突破口”。军工是混改“6+1”试点行业之一，科研院所改制是军工混改的特色，有望在 2017 年取得质的变化。
2016 年 9 月，发改委召开混改专题会，九家央企入选首批混合所有制改革试点，军工集团中的中国核建、中国船舶位列其中，科研院所改制驶入快车道；随着国企混改进程的不断深入，第二批混改十家试点企业名单也已出炉，前两批共计有七家军工企业入围；后续第三批试点也即将公开，数目或将大大超过前两批。2017 年下半年央企混改有望进入落地窗口期。
图：混改顶层设计
民营资本战略投资军工企业，有望成为未来军工混改的新亮点。按照《指导意见》的顶层设计，军工混改的几种实现形式中，员工持股和资产证券化进展相对良好，引入非国有资本相对迟缓。
图：引入非国有资本参与国有企业改革
在副业方面，民营资本可以利用自己的资本优势，与军工集团组建新的合资公司。由军工集团提供副业资产，民营资本提供资金和专业化的管理，这样可以有效盘活军工企业的副业资产，为军工企业减重，使其能将经营中心更加集中于主业上。
在人才方面，民营资本可以选择更侧重于财务投资的方式，不谋求在企业内的话语权。据新浪军事报道，目前兵器工业、航天科技、航天科工、中船重工、中国电科、中国电子、中核集团、中国核建、中国航发等 9 大军工集团已明确表示将积极响应中央关于雄安新区建设的决定，雄安新区地理位置优越，未来前景向好，对人才吸引力强，但当地人才市场的竞争也将比其他地区更为激烈。
民营资本可以把握雄安这一历史机遇，主动参与军工混改，或者直接参与军工企业定增，或者创立基金投资军工企业，为军工企业提供现金资源，提高军工从业人员薪酬水平，提升军工企业对技术人员的吸引力。根据前面测算，沪深 300 成分股上市公司中，如果军工从业人员薪酬提高 20%，即达到 15.5 万的水平，那么平均薪酬将超越通信、机械、计算机等行业，吸引更多高素质人才投身国防军工产业。目前国有上市军工企业合计员工接近 32 万人，2016 年支付职工现金接近 400 亿元，按 20%幅度加薪则每年额外支出约 80 亿元。
表：部分剥离副业资产的上市公司名单
表：国有军工企业平均薪酬
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