1、寿险迎来利润拐点：剩余边际摊销+准备金释放
B、保障型保单利润前置，随着保障型保单占比上升，有利于剩余边际加速释放。剩余边际每年的摊销比例，取决于保单类型和公司确定的会计摊销方式。查阅2016年年报，平安寿险的摊销方式是：“对于寿险合同，以保额或保单数作为保险合同的摊销因子在整个保险期间摊销”。中国人寿的摊销方式是：“对于分红险以未来预期保单持有人红利为基础进行摊销，而对于传统险以有效保险金额为基础进行摊销”。即偏保障型保单一般按保额或保单数的时间分布摊销，往往前高后低；而偏理财型保单的利润摊销方式一般和客户分红收益的时间分布相关。
此外，由于750日移动平均国债收益率曲线在今年4季度迎来拐点，预计2018年将持续上行，寿险公司正式步入释放准备金周期。正常的剩余边际叠加式增长，加上准备金释放，预计寿险利润正处于高速增长阶段。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国寿险产业市场竞争格局研究及投资方向评估分析报告》
2、寿险从重资本走向轻资本，具备派息能力
重资本商业模型逃不开的宿命。金融公司的商业模式，分为重资本模型和轻资本模型。一般情况下，一个公司的商业模型一旦成型，就很难发生变化，只能在固有属性上一路走到底。在高盈利能力阶段，重资本模型的业务高速扩张，可以通过内生盈利和外部融资获得资本，股东有望分享较高的ROE和再融资增厚的好处。但随着周期下行、行业竞争加剧，ROE进入下降周期、估值溢价摊薄新股东的资本回报率，估值将持续下降，再融资逻辑不可持续。
偿二代体系给了保险公司新生。在偿付能力一代下，保险公司发展保障型业务，面临保单前期长时间亏损、持续消耗股东资本的压力，通过持续再融资来实现增长是被迫选择，不利于保险姓保。保险2016年执行偿付能力二代以后，高利润率的长期保障型保单可以确认剩余边际而内生资本，实质上是变成了轻资本业务，让股东价值获得了实质性改变。保险公司如果持续发展长期保障业务，有望实现偿付能力充足率的稳定甚至逐步提升，而过度发展理财业务则将继续拉低偿付能力充足率。2015年4季度以来的核心偿付能力充足率数据变化趋势表明，平安、新华、太保均提升了保障型业务的占比，而中国人寿则有所恶化。在偿二代框架下，坚定发展保障业务，将不仅仅可以化解资本压力，同时还有利于扩大财务杠杆，提高股东资本回报率，逐步提高分红比例。
3、股息率：H股太保最具吸引力
随着盈利能力改善和派息比例提升，保险股的股息收益率将逐步提升。由于A股已经较大幅度实现了估值修复，股息收益率总体不高；但仍明显低估的H股保险股，2018年股息率将开始具有吸引力。我们预计中国太保H和新华保险H按2018年利润产生的股息收益率分别达4.2%和2.5%。新华保险2016年提升了股息支付率，平安2017年中报也增加了派息额，过去两年中国太保维持超过50%的股息支付率，我们预计主要保险公司的股息支付率仍有显著的提升空间。
寿险公司与客户签订的一般是长期合同。如果是偏保障型保单，利润一般可以维持长达几十年，直到保单结束。因此，只要持续签订新的长期保障合同，随着存量保单的叠加式增长，寿险公司利润有望持续增长，除非进入保单集中到期阶段。从会计上理解，寿险公司利润增长取决于两个因素，即：剩余边际余额增长和当期摊销比例。
A、剩余边际余额体现了存量保单的潜在利润，目前处于快速叠加增长阶段。递推公式为，期末剩余边际余额=期初剩余边际余额*（1+贴现率）+当年新销售保单的剩余边际-当期摊销的剩余边际。以平安寿险为例，2016年底剩余边际余额为4550亿元，同比增长37.4%；2017年上半年新业务价值为385亿元，对应带来的剩余边际增量达900亿；预计2017年全年剩余边际余额增长仍超过30%。据此可以推算平安寿险内在的利润增速在30%以上。B、保障型保单利润前置，随着保障型保单占比上升，有利于剩余边际加速释放。剩余边际每年的摊销比例，取决于保单类型和公司确定的会计摊销方式。查阅2016年年报，平安寿险的摊销方式是：“对于寿险合同，以保额或保单数作为保险合同的摊销因子在整个保险期间摊销”。中国人寿的摊销方式是：“对于分红险以未来预期保单持有人红利为基础进行摊销，而对于传统险以有效保险金额为基础进行摊销”。即偏保障型保单一般按保额或保单数的时间分布摊销，往往前高后低；而偏理财型保单的利润摊销方式一般和客户分红收益的时间分布相关。
此外，由于750日移动平均国债收益率曲线在今年4季度迎来拐点，预计2018年将持续上行，寿险公司正式步入释放准备金周期。正常的剩余边际叠加式增长，加上准备金释放，预计寿险利润正处于高速增长阶段。
表：剩余边际的累计式增长决定了利润的增长潜力
资料来源：观研天下整理
表：平安人寿的剩余边际摊销处于加速增长阶段
资料来源：观研天下整理
表：平安人寿2016年新业务价值利源结构
资料来源：观研天下整理
表：750日移动平均国债收益率变化幅度
资料来源：观研天下整理
参考中国报告网发布《2018-2023年中国寿险产业市场竞争格局研究及投资方向评估分析报告》
2、寿险从重资本走向轻资本，具备派息能力
重资本商业模型逃不开的宿命。金融公司的商业模式，分为重资本模型和轻资本模型。一般情况下，一个公司的商业模型一旦成型，就很难发生变化，只能在固有属性上一路走到底。在高盈利能力阶段，重资本模型的业务高速扩张，可以通过内生盈利和外部融资获得资本，股东有望分享较高的ROE和再融资增厚的好处。但随着周期下行、行业竞争加剧，ROE进入下降周期、估值溢价摊薄新股东的资本回报率，估值将持续下降，再融资逻辑不可持续。
偿二代体系给了保险公司新生。在偿付能力一代下，保险公司发展保障型业务，面临保单前期长时间亏损、持续消耗股东资本的压力，通过持续再融资来实现增长是被迫选择，不利于保险姓保。保险2016年执行偿付能力二代以后，高利润率的长期保障型保单可以确认剩余边际而内生资本，实质上是变成了轻资本业务，让股东价值获得了实质性改变。保险公司如果持续发展长期保障业务，有望实现偿付能力充足率的稳定甚至逐步提升，而过度发展理财业务则将继续拉低偿付能力充足率。2015年4季度以来的核心偿付能力充足率数据变化趋势表明，平安、新华、太保均提升了保障型业务的占比，而中国人寿则有所恶化。在偿二代框架下，坚定发展保障业务，将不仅仅可以化解资本压力，同时还有利于扩大财务杠杆，提高股东资本回报率，逐步提高分红比例。
图：核心偿付能力充足率变动趋势
资料来源：观研天下整理
3、股息率：H股太保最具吸引力
随着盈利能力改善和派息比例提升，保险股的股息收益率将逐步提升。由于A股已经较大幅度实现了估值修复，股息收益率总体不高；但仍明显低估的H股保险股，2018年股息率将开始具有吸引力。我们预计中国太保H和新华保险H按2018年利润产生的股息收益率分别达4.2%和2.5%。新华保险2016年提升了股息支付率，平安2017年中报也增加了派息额，过去两年中国太保维持超过50%的股息支付率，我们预计主要保险公司的股息支付率仍有显著的提升空间。
表：保险股股息率吸引力正逐步上升
资料来源：观研天下整理
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