（一）估值：A股估值安全，H股显著低估
用存量估值，可以判断股价是否在安全边际范围内。保险公司盈利来源主要靠存量保单驱动，EV是保险公司按11%左右贴现率充分打折后的存量价值，既体现了新业务增长的影响，也反应了短期投资波动和运营偏差的影响，P/EV逻辑上比较合理地体现了公司的商业模式。虽然P/EV无法很清晰界定估值上限，但大体上通过预估EV未来3-5年增速，可以知道股价是否在安全边际范围。
A股估值安全，H股显著低估
15%-20%年均EV增速决定了至少值1.5倍P/EV。未来三年预计主要保险公司的EV复合增速在15-20%区间，根据72法则估算，EV经历3年累计会增长超过50%，经历4-5年有望翻倍；在至少3年的持股周期来看，1.5倍以下P/EV估值仍然是低估且安全的；从更长持股周期看，2倍以下P/EV估值也是基本可以接受的。目前A股保险2018年平均P/EV为1.21倍，估值比较安全；而H股保险2018年平均P/EV仅为0.93倍，仍然显著低估。
2、继续影响P/EV估值区间的关键变量
关键变量1：EV的质量正在持续改善。保险公司正在提高死差占比，降低对利差的依赖，盈利的确定性持续上升。如果长期经济走向乐观，债券期限利差和信用利差稳步扩大，为利差创造长期可持续来源，理财商业模式可靠性也会上升。或者未来保险公司像美国一样，通过提供医疗险和养老金赚医疗服务、管理费收入，摆脱资产负债表风险。
关键变量2：EV增长率可以比较靠谱预期。EV核心增长来源包括时间价值和新业务价值贡献，二者合计可以带动EV增长超过15%。时间价值主要来自11%贴现率的复原；新业务价值贡献来自新单销售和与存量保单协同带来的资本节约效应。此外，投资偏差、运营偏差也会有一次性的影响。EV增长率很好体现了保险股消费属性和金融属性，长期增长趋势确定，但兼具短期投资波动性。
关键变量3：长期投资回报率预期不过度担忧。保险公司大类资产配置以固定收益为主，虽然另类资产配置比例在提高，但也集中在类固收资产上。经验上看，10年期国债收益率决定了保险投资收益率的基准；而凭借期限和流动性优势，有望获得额外的期限溢价、流动性溢价、信用风险补偿，预计100-200bp。因此，对中国长期经济不过度悲观、国债收益率至少维持在3.0%以上，是有望保持正利差的前提。在此前提基础上，债市的波动更多的是导致股价短期波动，不会显著影响内含价值持续增长和盈利实现。
关键变量4：贴现率11%对潜在利润充分打折，提供安全边际。贴现率由无风险利率和公司风险补偿构成，保险公司计算内含价值时按11%的贴现率隐含了超过8%的风险溢价，为股东提供了较高的安全边际。在大多时候，无风险利率和投资收益率预期波动方向是一致的，但对内含价值的影响是相反的，在一定范围内相互抵消。在无风险利率发生大幅度波动的时候，市场会因此认为公司估值应该调整。比如2014年底，随着国债收益率的迅速下行，整个股票市场的估值都显著上升。而如果利率是趋势性下行判断，甚至是零利率判断，那么可能引起保险公司利差亏损风险，需要提升信用风险补偿，用调低贴现率来获得内含价值安全边际就靠不住了。简而言之，我们认为，在3.0%的10年期国债收益率基础上，即便投资收益率假设稍微悲观，也可以通过适当下调贴现率来获得补偿；但如果对利率极端悲观，那么调降贴现率就没有意义了，因为信用风险补偿要求可能大幅上升，这也是投资保险股的长期主要风险。
（二）增长：EV增长带来年均15-20%回报
1、内含价值增长：预计未来三年年均15-20%增长
内含价值的内在增长可以分解为三个核心要素：内含价值预期回报+新业务价值+非寿险净利润。此外，其他影响因素还有当期投资偏差、运营偏差、融资和派息、模型及假设调整等短期因素。从三个核心因素来看：
内含价值预期回报=寿险净资产*投资回报率+有效业务价值*贴现率。主要反映时间价值的自然增长，高达11%的贴现率名义上是提供了安全边际，实际上是隐含了更高的内在增速。按四家保险公司的比例关系估算，内含价值预期回报预计可以贡献内含价值5%以上的增速。
新业务价值直接贡献增量，需要预测新单保费的增长和新单利润率。按四家保险公司的比例关系估算，新业务价值预计可以贡献内含价值8%以上的增速。
非寿险业务的净利润，取决于具体业务类型的盈利能力。部分闲置在集团手里的净资产仅有理财收益率。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国再保险行业市场运营现状调查及投资价值前景评估报告》
以上三个因素分解，不同公司因为业务结构、寿险净资产占比、有效业务价值占比、新业务价值增速的差异而有所差异。具体来看，中国平安由于新业务价值带来的增量大、非寿险业务盈利能力较强，预期未来三年内含价值有望维持超过20%增长；而平安寿险的内含价值增速则会更快，预计未来三年复合增速超过25%（分部估值的时候理应更高的P/EV倍数）。中国太保和新华保险同样受益于内含价值预期回报和相对大的新业务价值增量，预计未来三年内含价值增速超过15%。中国人寿存量规模相对较大，增量业务带来的增长幅度相对小一些，预计未来三年内含价值增速在15%左右。以2017年上半年的数据为参照，平安、太保、新华、人寿内含价值分别较年初增长了15.9%、10.4%、9.8%、7.0%，与年化增长的区间判断基本合理。
2、新业务价值增长：预计未来三年年均15%以上增速
往后看，虽然未来一两个季度存在类理财业务保费增长的不确定性，但难以改变保障业务持续较高增长的长期趋势，我们预计未来三年保障类保单有望维持年均15%以上的增长。主要判断依据包括：
房产、权益、高收益率固收等大类资产收益率预期已显著变化，保险资产在保值增值方面的相对优势在提升，大众有望提升保险资产配置比例。目前保险总资产仅仅16万亿，在中国大的金融格局下有望通过分享增量维持较高增速。
重疾、死亡等保障型保单渗透率仍然很低，处于拐点之前，中产家庭的购买需求将持续释放。剔除富人和收入较低人群，保障刚需产品需要逐步覆盖到每个中产家庭的每个人。通过互联网买短期健康险覆盖了部分标准、小额需求，而保障相对完善、覆盖长期或终身、金额较大的保障需求仍是线下营销员的市场。2016年重疾险为1600亿保费的体量，按件均保费5000元/年估算，预计覆盖不到5000万人口。
持续的通胀预期，带来保额需求快速增长，件均保费处于较快增长阶段。保额隐含了客户对自身生命价值的判断，或是对应未来的医疗、养老支出的预期，或是对应客户自身未来收入的预期。即便真实的通胀率下降，但只要客户对未来的预期持续增长，对保额的需求将持续增长。目前处于保额快速增长的阶段，预计未来三年保单件均保费有望继续维持10%以上的年均增速。
从供给端来看，资格考试取消带来的增员红利没有结束，营销队伍将继续快速扩张，离1%人口占比还有较大空间。从足够长的趋势来看，保险公司的竞争可能体现为产品价格竞争；但在目前阶段，保险公司核心能力体现在营销队伍上，继续争夺全社会人口中具有营销天分、愿意从事保险职业的销售人才，是奠定未来寿险保障市场格局的根基。因此，有能力投入费用做增员、做培训；有能力给代理人好产品，帮助代理人提高产能、提高收入的公司，将在未来的增员大潮中继续获得增量份额。我们预计未来三年，保险公司间的主要竞争将体现在增员上；借着资格考试取消带来的增员红利，主动积极发展队伍的趋势仍将继续。虽然增员成本可能上升，但借鉴香港、台湾、日本等地的保险营销员发展空间来看（营销员人数显著超过人口的1%），预计目前仍处于增员投入产出比比较好的阶段。
1、用P/EV判断估值是否安全
用增量估值，容易陷入趋势上行后的过度乐观。历史经验看，P/EV方法找底相对有效；而保险股上行趋势建立后，市场情绪容易水涨船高。常见做法包括：用新业务价值倍数、内含价值利润（当期的内含价值增量）倍数、PE等增量指标来估值。这些估值方法不太适合寻底，但在业务增长、盈利向上的周期里自我强化，可以为股价上涨寻找合理依据。在增量业务高增长阶段，可以在2-3年较短时间里迅速改变存量的规模或结构，那么这种情况下用增量来估值，有一定的合理性；但容易因为趋势外推导致过度乐观。用存量估值，可以判断股价是否在安全边际范围内。保险公司盈利来源主要靠存量保单驱动，EV是保险公司按11%左右贴现率充分打折后的存量价值，既体现了新业务增长的影响，也反应了短期投资波动和运营偏差的影响，P/EV逻辑上比较合理地体现了公司的商业模式。虽然P/EV无法很清晰界定估值上限，但大体上通过预估EV未来3-5年增速，可以知道股价是否在安全边际范围。
A股估值安全，H股显著低估
15%-20%年均EV增速决定了至少值1.5倍P/EV。未来三年预计主要保险公司的EV复合增速在15-20%区间，根据72法则估算，EV经历3年累计会增长超过50%，经历4-5年有望翻倍；在至少3年的持股周期来看，1.5倍以下P/EV估值仍然是低估且安全的；从更长持股周期看，2倍以下P/EV估值也是基本可以接受的。目前A股保险2018年平均P/EV为1.21倍，估值比较安全；而H股保险2018年平均P/EV仅为0.93倍，仍然显著低估。
表：A股保险估值表
资料来源：观研天下整理
表：H股重点跟踪保险股估值表
资料来源：观研天下整理
2、继续影响P/EV估值区间的关键变量
关键变量1：EV的质量正在持续改善。保险公司正在提高死差占比，降低对利差的依赖，盈利的确定性持续上升。如果长期经济走向乐观，债券期限利差和信用利差稳步扩大，为利差创造长期可持续来源，理财商业模式可靠性也会上升。或者未来保险公司像美国一样，通过提供医疗险和养老金赚医疗服务、管理费收入，摆脱资产负债表风险。
关键变量2：EV增长率可以比较靠谱预期。EV核心增长来源包括时间价值和新业务价值贡献，二者合计可以带动EV增长超过15%。时间价值主要来自11%贴现率的复原；新业务价值贡献来自新单销售和与存量保单协同带来的资本节约效应。此外，投资偏差、运营偏差也会有一次性的影响。EV增长率很好体现了保险股消费属性和金融属性，长期增长趋势确定，但兼具短期投资波动性。
关键变量3：长期投资回报率预期不过度担忧。保险公司大类资产配置以固定收益为主，虽然另类资产配置比例在提高，但也集中在类固收资产上。经验上看，10年期国债收益率决定了保险投资收益率的基准；而凭借期限和流动性优势，有望获得额外的期限溢价、流动性溢价、信用风险补偿，预计100-200bp。因此，对中国长期经济不过度悲观、国债收益率至少维持在3.0%以上，是有望保持正利差的前提。在此前提基础上，债市的波动更多的是导致股价短期波动，不会显著影响内含价值持续增长和盈利实现。
关键变量4：贴现率11%对潜在利润充分打折，提供安全边际。贴现率由无风险利率和公司风险补偿构成，保险公司计算内含价值时按11%的贴现率隐含了超过8%的风险溢价，为股东提供了较高的安全边际。在大多时候，无风险利率和投资收益率预期波动方向是一致的，但对内含价值的影响是相反的，在一定范围内相互抵消。在无风险利率发生大幅度波动的时候，市场会因此认为公司估值应该调整。比如2014年底，随着国债收益率的迅速下行，整个股票市场的估值都显著上升。而如果利率是趋势性下行判断，甚至是零利率判断，那么可能引起保险公司利差亏损风险，需要提升信用风险补偿，用调低贴现率来获得内含价值安全边际就靠不住了。简而言之，我们认为，在3.0%的10年期国债收益率基础上，即便投资收益率假设稍微悲观，也可以通过适当下调贴现率来获得补偿；但如果对利率极端悲观，那么调降贴现率就没有意义了，因为信用风险补偿要求可能大幅上升，这也是投资保险股的长期主要风险。
（二）增长：EV增长带来年均15-20%回报
1、内含价值增长：预计未来三年年均15-20%增长
内含价值的内在增长可以分解为三个核心要素：内含价值预期回报+新业务价值+非寿险净利润。此外，其他影响因素还有当期投资偏差、运营偏差、融资和派息、模型及假设调整等短期因素。从三个核心因素来看：
内含价值预期回报=寿险净资产*投资回报率+有效业务价值*贴现率。主要反映时间价值的自然增长，高达11%的贴现率名义上是提供了安全边际，实际上是隐含了更高的内在增速。按四家保险公司的比例关系估算，内含价值预期回报预计可以贡献内含价值5%以上的增速。
新业务价值直接贡献增量，需要预测新单保费的增长和新单利润率。按四家保险公司的比例关系估算，新业务价值预计可以贡献内含价值8%以上的增速。
非寿险业务的净利润，取决于具体业务类型的盈利能力。部分闲置在集团手里的净资产仅有理财收益率。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国再保险行业市场运营现状调查及投资价值前景评估报告》
以上三个因素分解，不同公司因为业务结构、寿险净资产占比、有效业务价值占比、新业务价值增速的差异而有所差异。具体来看，中国平安由于新业务价值带来的增量大、非寿险业务盈利能力较强，预期未来三年内含价值有望维持超过20%增长；而平安寿险的内含价值增速则会更快，预计未来三年复合增速超过25%（分部估值的时候理应更高的P/EV倍数）。中国太保和新华保险同样受益于内含价值预期回报和相对大的新业务价值增量，预计未来三年内含价值增速超过15%。中国人寿存量规模相对较大，增量业务带来的增长幅度相对小一些，预计未来三年内含价值增速在15%左右。以2017年上半年的数据为参照，平安、太保、新华、人寿内含价值分别较年初增长了15.9%、10.4%、9.8%、7.0%，与年化增长的区间判断基本合理。
表：中国平安：三大关键因素预计可以带动内含价值增长超过20%
资料来源：观研天下整理
表：中国人寿两大关键因素预计可以带动内含价值增长约15%
资料来源：观研天下整理
表：中国太保三大关键因素预计可带动内含价值增长超过15%
资料来源：观研天下整理
表：新华保险两大关键因素预计可以带动内含价值增长超过15%
资料来源：观研天下整理
2、新业务价值增长：预计未来三年年均15%以上增速
往后看，虽然未来一两个季度存在类理财业务保费增长的不确定性，但难以改变保障业务持续较高增长的长期趋势，我们预计未来三年保障类保单有望维持年均15%以上的增长。主要判断依据包括：
房产、权益、高收益率固收等大类资产收益率预期已显著变化，保险资产在保值增值方面的相对优势在提升，大众有望提升保险资产配置比例。目前保险总资产仅仅16万亿，在中国大的金融格局下有望通过分享增量维持较高增速。
重疾、死亡等保障型保单渗透率仍然很低，处于拐点之前，中产家庭的购买需求将持续释放。剔除富人和收入较低人群，保障刚需产品需要逐步覆盖到每个中产家庭的每个人。通过互联网买短期健康险覆盖了部分标准、小额需求，而保障相对完善、覆盖长期或终身、金额较大的保障需求仍是线下营销员的市场。2016年重疾险为1600亿保费的体量，按件均保费5000元/年估算，预计覆盖不到5000万人口。
持续的通胀预期，带来保额需求快速增长，件均保费处于较快增长阶段。保额隐含了客户对自身生命价值的判断，或是对应未来的医疗、养老支出的预期，或是对应客户自身未来收入的预期。即便真实的通胀率下降，但只要客户对未来的预期持续增长，对保额的需求将持续增长。目前处于保额快速增长的阶段，预计未来三年保单件均保费有望继续维持10%以上的年均增速。
从供给端来看，资格考试取消带来的增员红利没有结束，营销队伍将继续快速扩张，离1%人口占比还有较大空间。从足够长的趋势来看，保险公司的竞争可能体现为产品价格竞争；但在目前阶段，保险公司核心能力体现在营销队伍上，继续争夺全社会人口中具有营销天分、愿意从事保险职业的销售人才，是奠定未来寿险保障市场格局的根基。因此，有能力投入费用做增员、做培训；有能力给代理人好产品，帮助代理人提高产能、提高收入的公司，将在未来的增员大潮中继续获得增量份额。我们预计未来三年，保险公司间的主要竞争将体现在增员上；借着资格考试取消带来的增员红利，主动积极发展队伍的趋势仍将继续。虽然增员成本可能上升，但借鉴香港、台湾、日本等地的保险营销员发展空间来看（营销员人数显著超过人口的1%），预计目前仍处于增员投入产出比比较好的阶段。
表：太保人寿的客均件数、客均保额、客均保费均处于显著提升阶段
资料来源：观研天下整理
表：中国保险代理人数仍有增长空间
资料来源：观研天下整理
表：主要保险公司将继续推动人力增长和产能提升
资料来源：观研天下整理
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（GSL）
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