机场免税具有相对优势
免税店是重要的高端消费品购买渠道。
消费者购买高档商品的渠道主要有境内外商场、免税店、跨境电商网站等。根据调查，免税店是中国消费者购买奢侈品最主要的购买渠道，在5000元以上、1000-5000元以及1000元以下三个商品价格区间中，免税店渠道的消费占比分别为39%、38%和34%。
机场免税店在免税行业中举足轻重。根据GenerationResearch的调查，2015年全球机场免税店销售额占免税行业整体规模的57.3%，远高于航线、轮渡等其他免税购物渠道。机场免税店在免税行业中的地位可谓举足轻重。
机场免税招标来袭，免税商博弈机场受益
当前中国免税行业面临历史机遇期，新一轮的机场免税招标将成为国内几大免税集团战略布局的关键时点。从目前开标结果来看，国内主要枢纽机场的免税提成比例大幅提升。我们认为，国际枢纽机场将充分受益于免税集团之间的竞争博弈，中期业绩将获提振。
机场受益免税集团间的竞争博弈
免税行业规模效应显著，抢先布局至关重要。从国外免税行业发展经验来看，免税行业具有典型的规模效应。规模较大的免税商对上游品牌商具有较强的议价能力，能够显著压低进货成本，因此，和小规模的免税商相比，其盈利能力更强。分别以国际免税龙头Dufry（2015年营业收入全球排名第一）和国内免税龙头中免集团（2015年营业收入全球排名第十一）为例，Dufry的毛利率随着营业收入规模的增加而增加，其毛利率从2002年的41.2%稳步提升至2016年的58.6%，中免集团免税业务的毛利率从2007年的29.8%提升至2016年的46.6%。故业务规模是免税商获取成本优势的保障，尽可能多地获取免税商铺的特许经营权对免税商而言显得尤为重要。
中国机场免税行业目前正处于历史机遇期。此前，只有中国国旅旗下的中免集团在全国范围内拥有免税经营权，但随着2016年2月国务院发布《口岸进境免税店管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），机场进境免税运营资质进一步放开。
此外，《暂行办法》还决定在我国19个口岸增设进境免税店（包括13个机场口岸和6个水陆口岸）。同时，国内主要枢纽机场上一轮免税合同相继到期，新一轮免税招标陆续开展。政策放宽叠加招标时间窗口来临，国内免税集团迎来关键布局时点。
《口岸进境免税店管理暂行办法》第四条：除国务院另有规定外，对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）
决定机场免税收入规模的内部因素有三点：国际旅客流量、机场商业面积和商业管理水平。其中，国际旅客流量决定了免税业务规模的发展上限。因此，我们认为出入境旅客吞吐量大的国际枢纽机场对免税商而言更具吸引力。
参考中国报告网发布《2016-2022年中国免税业行业运营现状调查及十三五发展规划分析报告》
在机场免税业务市场化招标的背景下，政府促进消费回流的政策将加剧国内免税商对机场免税业务的争夺。我们认为，在免税商与机场的零和博弈中，免税商将难以回避“赢者诅咒”，机场或成为最大受益方。
以北京首都机场的免税招标为例：在首都机场正式开标前的3月14日，中免集团成功参股日上（中国）51%股权。根据Moodie公布的2015年全球免税排名情况，日上免税行与中免集团分列第十位和第十一位。而同样参与竞标的珠免集团，也在首都机场开标的第二天，与成为全球第一大免税集团Dufry大股东的海航集团达成全面战略合作。
从开标情况来看，中免集团以首年8.3亿元的保底租赁费+47.5%的提成比例在T2标段胜出，而中免控股的日上免税行（中国）与珠免在T3标段上的竞争焦灼，最终日上免税行（中国）最终以总分第一获得T3标段（首年22亿元的保底租赁费+43.5%的提成比例）。首都机场免税中标的提成比例大幅超过上一轮招标，与目前国外机场40%以上的提成比例基本接轨。
免税招标显著增厚枢纽机场业绩
此前国内机场的免税提成比例远低于国际市场40%以上的比例水平。目前，国际枢纽机场凭借在免税招标博弈中的相对优势，提成比例得以大幅提升，中期业绩显著提振。
我们以白云机场为例，测算其进境免税招标对公司净利润的弹性。根据白云机场3月10日公布的进境免税店开标结果，中免集团成功中标T1、T2两个标段。在T1、T2两个标段上，中免集团给出的首年保底租金均接近底标的8.8倍，提成比例均为42%（T2航站楼启用前，T1提成比例为39%）。
根据白云机场给出的指引，进境免税招标预计将给上市公司2017、2018年分别带来0.63亿和2.89亿元的营收。参照国际机场55%左右的免税业务毛利率水平（法兰克福机场57.4%，巴黎机场51.7%，维也纳机场49.9%），我们预计进境免税店招标将分别增厚白云机场2017、2018年净利润1.7%和8.0%。
我们认为，免税特许经营权是机场国际旅客流量变现的途径之一，而本轮免税招标将带来机场的商业价值重估。基于我们对国内枢纽机场免税业务的测算（具体测算过程参见附录），我们预计首都机场免税业务将增厚公司2017/2018年净利润30.3%/42.1%，浦东机场免税业务将增厚公司2018/2019年净利润21.8%/30.8%，白云机场进境免税业务将增厚公司2017/2018年净利润1.7%/8.0%，而深圳机场进境免税业务将增厚公司2017/2018年净利润1.1%/2.4%。考虑到首都机场对北京高价值公商务旅客享有显著的区位优势，浦东机场拥有国内规模最大的国际旅客吞吐量，白云机场在珠三角区域的国际航线竞争具备相对优势，因此，这三大国际枢纽机场国际客流量的商业价值在本轮免税招标中将获得充分体现。
免税店是重要的高端消费品购买渠道。
消费者购买高档商品的渠道主要有境内外商场、免税店、跨境电商网站等。根据调查，免税店是中国消费者购买奢侈品最主要的购买渠道，在5000元以上、1000-5000元以及1000元以下三个商品价格区间中，免税店渠道的消费占比分别为39%、38%和34%。
图：免税店渠道是中国高收入人群购买奢饰品主要的渠道
机场免税店在免税行业中举足轻重。根据GenerationResearch的调查，2015年全球机场免税店销售额占免税行业整体规模的57.3%，远高于航线、轮渡等其他免税购物渠道。机场免税店在免税行业中的地位可谓举足轻重。
图：2015年机场免税店销售额占全球免税销售额的57%
机场免税招标来袭，免税商博弈机场受益
当前中国免税行业面临历史机遇期，新一轮的机场免税招标将成为国内几大免税集团战略布局的关键时点。从目前开标结果来看，国内主要枢纽机场的免税提成比例大幅提升。我们认为，国际枢纽机场将充分受益于免税集团之间的竞争博弈，中期业绩将获提振。
机场受益免税集团间的竞争博弈
免税行业规模效应显著，抢先布局至关重要。从国外免税行业发展经验来看，免税行业具有典型的规模效应。规模较大的免税商对上游品牌商具有较强的议价能力，能够显著压低进货成本，因此，和小规模的免税商相比，其盈利能力更强。分别以国际免税龙头Dufry（2015年营业收入全球排名第一）和国内免税龙头中免集团（2015年营业收入全球排名第十一）为例，Dufry的毛利率随着营业收入规模的增加而增加，其毛利率从2002年的41.2%稳步提升至2016年的58.6%，中免集团免税业务的毛利率从2007年的29.8%提升至2016年的46.6%。故业务规模是免税商获取成本优势的保障，尽可能多地获取免税商铺的特许经营权对免税商而言显得尤为重要。
图：Dufry毛利率随营收规模增加而提高
图：中免集团免税业务毛利率随营收规模增加而提高
中国机场免税行业目前正处于历史机遇期。此前，只有中国国旅旗下的中免集团在全国范围内拥有免税经营权，但随着2016年2月国务院发布《口岸进境免税店管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），机场进境免税运营资质进一步放开。
此外，《暂行办法》还决定在我国19个口岸增设进境免税店（包括13个机场口岸和6个水陆口岸）。同时，国内主要枢纽机场上一轮免税合同相继到期，新一轮免税招标陆续开展。政策放宽叠加招标时间窗口来临，国内免税集团迎来关键布局时点。
《口岸进境免税店管理暂行办法》第四条：除国务院另有规定外，对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）
表：全国口岸进境免税店招标情况
图：2015年全球前25大免税零售商（单位：百万欧元）
决定机场免税收入规模的内部因素有三点：国际旅客流量、机场商业面积和商业管理水平。其中，国际旅客流量决定了免税业务规模的发展上限。因此，我们认为出入境旅客吞吐量大的国际枢纽机场对免税商而言更具吸引力。
参考中国报告网发布《2016-2022年中国免税业行业运营现状调查及十三五发展规划分析报告》
图：2016年我国主要机场国际（含地区）旅客吞吐量（单位：万人次）
在机场免税业务市场化招标的背景下，政府促进消费回流的政策将加剧国内免税商对机场免税业务的争夺。我们认为，在免税商与机场的零和博弈中，免税商将难以回避“赢者诅咒”，机场或成为最大受益方。
以北京首都机场的免税招标为例：在首都机场正式开标前的3月14日，中免集团成功参股日上（中国）51%股权。根据Moodie公布的2015年全球免税排名情况，日上免税行与中免集团分列第十位和第十一位。而同样参与竞标的珠免集团，也在首都机场开标的第二天，与成为全球第一大免税集团Dufry大股东的海航集团达成全面战略合作。
从开标情况来看，中免集团以首年8.3亿元的保底租赁费+47.5%的提成比例在T2标段胜出，而中免控股的日上免税行（中国）与珠免在T3标段上的竞争焦灼，最终日上免税行（中国）最终以总分第一获得T3标段（首年22亿元的保底租赁费+43.5%的提成比例）。首都机场免税中标的提成比例大幅超过上一轮招标，与目前国外机场40%以上的提成比例基本接轨。
图：中免集团参股日上（中国）51%股权
表：首都机场免税店开标情况
免税招标显著增厚枢纽机场业绩
此前国内机场的免税提成比例远低于国际市场40%以上的比例水平。目前，国际枢纽机场凭借在免税招标博弈中的相对优势，提成比例得以大幅提升，中期业绩显著提振。
图：1999年-2010年上海浦东机场人均购买力和人均租金水平
图：上海浦东机场整体租金收入率一路走低
我们以白云机场为例，测算其进境免税招标对公司净利润的弹性。根据白云机场3月10日公布的进境免税店开标结果，中免集团成功中标T1、T2两个标段。在T1、T2两个标段上，中免集团给出的首年保底租金均接近底标的8.8倍，提成比例均为42%（T2航站楼启用前，T1提成比例为39%）。
表：白云机场进境免税店招开标情况
根据白云机场给出的指引，进境免税招标预计将给上市公司2017、2018年分别带来0.63亿和2.89亿元的营收。参照国际机场55%左右的免税业务毛利率水平（法兰克福机场57.4%，巴黎机场51.7%，维也纳机场49.9%），我们预计进境免税店招标将分别增厚白云机场2017、2018年净利润1.7%和8.0%。
表：白云机场预计进境免税将公司带来21亿元收入
表：进境免税招标对白云机场净利润弹性测算
我们认为，免税特许经营权是机场国际旅客流量变现的途径之一，而本轮免税招标将带来机场的商业价值重估。基于我们对国内枢纽机场免税业务的测算（具体测算过程参见附录），我们预计首都机场免税业务将增厚公司2017/2018年净利润30.3%/42.1%，浦东机场免税业务将增厚公司2018/2019年净利润21.8%/30.8%，白云机场进境免税业务将增厚公司2017/2018年净利润1.7%/8.0%，而深圳机场进境免税业务将增厚公司2017/2018年净利润1.1%/2.4%。考虑到首都机场对北京高价值公商务旅客享有显著的区位优势，浦东机场拥有国内规模最大的国际旅客吞吐量，白云机场在珠三角区域的国际航线竞争具备相对优势，因此，这三大国际枢纽机场国际客流量的商业价值在本轮免税招标中将获得充分体现。
表：国内主要枢纽机场免税招标对公司净利润的弹性测算
表：国内大型国际枢纽机场2016年国际旅客吞吐量规模及人均免税消费额
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处（GQ）
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