股市巨幅波动给实体经济和金融系统带来的影响分析

　　导读：股市巨幅波动给实体经济和金融系统带来的影响分析。从今年6月中旬至今，股市巨幅波动已经让A股市值蒸发数十万亿元，同时也让不少股民亏损惨重，股市震荡对宏观经济的影响愈发不容忽视，它不仅会影响我们对未来的预期，还很大程度上决定着未来相关政策的走向。基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性，以及金融风险向实体经济的传导路径，近段时间以来，不少金融机构都在估算在极端情况下股市下跌可能对中国经济的影响。

　　从今年6月中旬至今，股市巨幅波动已经让A股市值蒸发数十万亿元，同时也让不少股民亏损惨重，股市震荡对宏观经济的影响愈发不容忽视，它不仅会影响我们对未来的预期，还很大程度上决定着未来相关政策的走向。基于股市震荡风险在金融体系内部的传染性，以及金融风险向实体经济的传导路径，近段时间以来，不少金融机构都在估算在极端情况下股市下跌可能对中国经济的影响。

　　在接连出台的稳定措施已初现成效的大背景下，究竟是哪些因素导致了前期股市的下跌？股市震荡对未来实体经济和金融系统的影响几何？

　　负面影响或有所上升

　　据光大证券研究报告显示，从6月下旬到7月上旬，A股因融资盘去杠杆而急促下跌。在其进行的压力测试中，在非常极端的情况下（上证综指跌到2000点，融资盘一直不平仓），融资盘可能给券商带来约3千亿元的损失，给银行带来不超过4千亿的损失。

　　虽然这还不至于威胁到金融体系的稳定。而且从金融风险向实体经济传导的资产负债表和信贷两个渠道来看，股市动荡对实体经济的威胁也不大。但如果此次股市大跌后金融活动趋向萎靡，全社会GDP增速可能因而损失0.6个百分点。

　　“尽管股市动荡对资产负债表的整体影响仍然较为有限，但对经济增长的负面影响已经明显上升。”中金公司首席经济学家梁红在接受中国商报记者采访时表示，我们分析了股市下跌对经济的直接影响。但估算结果表明，股市下跌对中国居民和金融机构资产负债表的影响均有所上升，但幅度仍然有限。

　　根据中金公司估计，自今年6月中旬以来，中国家庭持有的股权账面财富累计缩水了近10万亿元，但相对中国居民整体资产负债表的规模而言，影响仍然可控。

　　不过梁红认为，如果股权资产减值的趋势持续，或将逐步产生负面的财富传导效应。

　　虽然市场短期波动加大，中国居民增加现金存款以外资产配臵的长期需求仍然存在，尤其考虑到现金储蓄回报持续下降。在央行最新一次降息之后，大型银行的一年期挂牌存款利率已经下降至2%，中小银行的同一挂牌利率则为2.25%。配合近期CPI的走势，居民部门的实际利率可能很快降为0甚至负数。

　　“随着股市的震荡，居民已经显著增加了对固定收益类金融资产的配置。”中金公司分析员易峘告诉中国商报记者，自7月份以来，资金持续从股市转战交易所公司债市场，使得AAA级公司债与国债的息差在一个月内下降了100个基点以上。

　　“考虑到公司债收益率已经接近历史低点，而住房负担能力持续改善，在股票和外汇市场尘埃落定之后，居民房地产投资需求有再次加速的可能。”易峘在接受中国商报记者采访时如是判断。

　　近期，中金策略组对股权质押的风险进行了“压力测试”，结果表明，即使上证综指跌破2000点，金融机构浮亏仅为600亿元左右，其中券商部分约占去年行业营业收入的13%，而银行部分浮亏仅相当于2014年银行业净利息收入的0.4%。

　　但梁红告诉中国商报记者，“自8月以来，股市动荡对金融业名义和实际增速的负面影响均已上升。今年2季度，金融行业名义增加值同比增长26%，实际增加值同比增长约18%~19%，拉动2季度名义GDP增速2个百分点、实际GDP增速约1.8个百分点。”

　　“虽然目前还难以确定金融业增长放缓的具体幅度，但考虑到8月份股市成交量较2季度平均水平下滑了24%，而成交额萎缩了38%，可以估计这一负面影响相较我们一个多月之前的判断已再次扩大。”在梁红看来，股市大震荡对经济的负面影响似乎有扩大的趋势。短期内对非银行金融机构贷款大幅增加可能会继续对实体经济的贷款需求产生挤出效应。

　　不过为了稳定市场，7月份对非银行金融机构贷款大幅净增了8860亿元，而年初至今的月均净增水平约为-450亿元。另一方面，7月份对实体经济的新增贷款下降到了5940亿元，明显低于上半年的月均1.1万亿元的水平。

　　与对实体经济的贷款相比，稳定市场的资金带来的是财富的再分配而不是有效需求与经济增长。因此，虽然过去12个月直接股权融资只占社会融资总量的5%，但为稳定市场而投放的相关贷款所产生的挤出效应可能会对总需求造成更大的负面影响。

　　此外，潜在的股票回购及部分注销可能会对上市公司的营运资金带来压力。

　　股权风险溢价上升和外汇流出加剧导致融资条件收紧，短期内将压抑投资的风险偏好。近期的股市动荡显著推高了股权风险溢价。另一方面，近期外汇流出的压力上升，或将削弱货币宽松的效果。资本市场持续大幅波动以及股权风险溢价上升往往会抑制投资需求，导致经济进一步放缓。

　　我们认为，市场化改革、包括更有效的减税措施将有助于提升长期投资者对股市的信心。市场化改革以及提高政策的透明度、协调性及连贯性将会有效降低市场的股权风险溢价。

　　“长远来看，提升股东回报率是增加股票投资吸引力的唯一有效举措。虽然当前的稳定市场的资金投入或在一定程度上缓解了暂时的流动性压力，但它并不具备增加支出及减税等政策直接提振总需求及提升经济效率的效果。”中金公司梁红认为，稳增长、促效率还需财政政策发力——而在这一方面，减税比增加支出效率更高。

　　不会引发系统性风险

　　令一些市场人士所不解的是，在货币宽松已初见成效的情况下，究竟是哪些因素导致了前期股市的下跌？是否会进一步引发系统性金融风险？

　　在瑞银的经济学家们看来，触发6月中旬以来股市大幅下跌是多方面因素的共同作用。

　　首先，之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化，大多数A股股票估值已经偏高，过高的估值开始积累调整压力，越来越多的投资者担心回调风险，选择获利了结。

　　其次，迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。

　　第三，去杠杆加剧了股市下跌。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，并演化成恶性循环。

　　在瑞银的经济学家们看来，股市的大幅波动对实体经济、金融体系甚至整体的经济改革都会产生较大影响，但从目前情况来看，股市动荡对实体经济的影响仍较为有限。

　　股市下跌虽然可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度有限。如果随着市场成交量萎缩、证券业遭受损失，金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点。不过，决策层可以通过加大财政支持基建投资的力度等方式抵消。

　　此外，瑞银分析认为，股市下跌对国内融资的拖累不宜夸大。虽然决策层积极推进直接融资，但股票在实体经济融资中占比仍然较低。这表明我国金融体系仍然是银行主导，股市的直接影响较低。

　　不过，科技创新领域的中小企业本身难以从银行或债券市场获得融资，近几年越来越多依赖创业板、新三板等，这些企业受到的负面冲击可能更大。

　　谈到股市下跌对融资成本的影响时，瑞银分析师认为，一方面，随着流入股市的流动性需求减弱、债券投资需求增加，股市相关理财和信托产品、债券的收益率有望下降。另一方面，股市动荡可能使一部分融资需求转移到信贷，在其他条件不变的情况下，信贷需求和融资成本可能会趋于上升。

　　目前阶段，股市下跌不会导致系统性金融风险。证券公司和公募基金对股市的直接敞口较大，的确会受到较大冲击。但二者总资产仅占金融体系总资产的5%，且拥有央行流动性背书的证金公司可以随时为证券公司提供必要的流动性支持。

　　对银行券商影响不一

　　此外，瑞银分析师认为银行通过理财产品、股权质押等形式对股市虽然存在一定的敞口，但规模较小，仅占其总资产的1%至2%。

　　瑞银分析师告诉中国商报记者，“银行入市资金通常属于优先级、并受严格的风控措施的保护。因此，我们认为银行出现大额损失的可能性很小。”

　　根据光大证券分析师估算发现，银行入市资金规模估计在2.5万亿元，其中1万亿元是直接借给券商的，这部分资金应当是安全的。剩余的1.5万亿中，估计一半对接了高风险的场外融资，一半对接了场外融资中风险相对较低的股权质押。

　　在光大分析师看来，给定2.2万亿的融资规模，如果是1：3的杠杆率，那么当上证综指跌到2000点时，损失会在4千亿。据此，7千多亿的银行资金如果对接了高风险的场外融资杠杆假设为1：3，那么亏损应当在1300亿。至于剩下的对接股权质押的7千多亿，风险较小，以10%的损失率计算，亏损规模也就在700亿，两项相加总计为2千亿。

　　“所以，尽管可能有2.5万亿银行资金进入了股市，当上证综指跌到2000点的时候，银行的亏损也就2千亿。就算我们的估计有较大误差，银行入市资金的损失也应该不到4千亿。”

　　必要要说明，以上的计算都是在非常极端的前提假设下做出的，应该被视为券商和银行损失的上限。如果在现实中融资盘及时平仓，又或者是股指下探的幅度没有那么巨大，实际发生的损失会远远小于前面的估计值。所以，这些估算数值应该被视为对金融体系做压力测试的极端值，而非对未来可能发生损失的预测。

　　但对于券商来说，券商亏3千亿，虽不致命，但已伤筋动骨。2014年券商行业总资产为4.1万亿元，行业净资产0.9万亿元。而2014年全年，券商总利润才1289亿。3千亿的亏损放上来，虽不至于让券商集体倒闭，但两年多的利润肯定是得贴进去了。

　　银行亏4千亿，九牛一毛。2014年年末商业银行总资产131万亿元，不良贷款余额1万亿，贷款损失准备金2万亿。也就是说，银行仅仅动用其贷款损失准备金就足以消化掉入市资金带来的亏损。因此，银行的稳定性不会受到股市动荡的影响。

　　至于其他如P2P、信托等参与了场内外配资的金融机构，要么不具有系统重要性，要么可能的亏损额不大，因而不会威胁到整个金融体系的稳定。

　　基于以上的估算，股市动荡带来的风险在金融体系内部的传染度有限，金融体系的稳定可以保证。