可转债投资机会与策略分析

摘要：



　　1、目前转债市场的压力主要来源于股市走弱、扩容过快和流动性下降；



　　2、长期看，转债市场仍然存在较好的机会，主要原因是：



　　l 转债债权价值较高，期权价格较便宜，价格继续下跌的空间有限



　　l 机构看好和参与者较多，且多以长线持有为主



　　l 发行人（上市公司）希望转债转成股票的意愿较强



　　3、当前转债品种的选择和投资策略包括：



　　l 选择价格接近纯债券价值的转债品种



　　l 在注意风险的同时挖掘新债申购的机会



　　l 二级市场低价买入并持有，“5年（3年）等一回”



　　l 缩减投资品种，适时考虑更为积极的投资操作方式



　　l 关注转换溢价率较低的转债品种



　　4、值得关注的转债品种有：山鹰转债、国电转债、云化转债和铜都转债等；



　　一、目前转债市场的压力：股市走弱、扩容加快、流动性降低



　　1、市场重新调整，行情趋于平淡



　　去年可转债开始发行时，市场并不认同，5只新发的转债在年底的时候5只转债全面都跌到了面值以下。今年开始，投资者发现，可转债不仅具有很好的避险功能，而且如果行情走好，也会有相当优厚的投资回报。例如，钢钒转债、民生转债以及万科转债等，如果投资恰当，短短数周就可赚得20-30%的收益。这大大激发了投资者对可转债的热情，纷纷挖掘这一新的投资领域，从而在上半年引发了一轮可转债的行情。



　　不过随着股市的再次走低，可转债市场在近期也进行了较大幅度的调整，除少数品种（茂炼转债、机场转债和钢钒转债）外，大部分可转债在二级市场的价格已回落至105元以下，且大多在面值附近，甚至像新发行的华西转债，上市不久就跌破了面值，曾经高涨的可转债行情已经渐趋平淡和理性。



　　2、发行热度不减，一级市场风险有可能再度显现



　　今年1-9月，总共已有12只可转债发行上市，融资规模达132亿元，相当于平均每月有一只十几亿元规模的可转债上市。由于可转债一级市场火爆，越来越多的上市公司开始考虑可转债融资，如华泰股份、金牛能源、韶钢松山、中远航运、招商银行、北京巴士、深万科等，最近都有公告称将发行可转债。不过，招商银行的融资规模竟达100亿元之巨，而深万科是继去年之后的第二次融资，市场开始质疑上市公司的“圈钱”动机。



　　在扩容压力下，近期上市的几只可转债受到了市场的冷落。例如，西钢转债、华西转债和云化转债等，尽管其条款与前期发行的几只转债没有太大的差别、且一级市场中签率不到1%，但在上市后已明显不再受到大资金的关照，目前定价都在面值附近，已经低于一级市场申购成本。



　　3、成交不够活跃，流动性风险有所体现



　　尽管可转债的总规模在不断增加，但除个别品种外，单只转债的规模仍然偏小，一旦有机构重仓持有，其成交量就会迅速缩减（如山鹰转债、雅戈转债等）。目前大多数的可转债在上市初期会有较大的换手率，之后的成交就变得十分清淡，因此，如果投资规模稍大一些，就常常会感到想买的时候找不到卖盘，而在想卖的时候找不到接盘。由于可转债的发行量受到发行人资产规模的限制，因此未来大多数的可转债在成交活跃性方面仍会存在问题。作为一种重要的资产组合品种，其流动性风险有可能会在较长一段时期内存在。



　　二、长期来看，可转债市场仍然存在较好的机会



　　1、纯债权价值较高，下跌空间有限



　　今年以来发行的可转债，在票面利率和债券收益方面的条款有了很大的改善。由于发行可转债的上市公司通常来说质地较好，债券信用等级超过AA，且可转债本身也有银行等机构作为担保，因此债券的偿付信用较高，可以与市场上的企业债相媲美。以企业债的收益率来为可转债定价的话，其纯债券的平均价值超过了95元（详见附表1）。由于大部分可转债具有利息补偿的条款，因此持有到期的转债可以获得较多的现金回补，投资可转债的本金基本上会有较好的保障。我们的计算表明，如果以目前的市场价格买入可转债并持有到期（或持有到最有利的时点），不仅本金不会有损失，返本付息后还可以有1.34%的年平均收益（算术平均，未考虑复利因素和资金的时间成本）。



　　2、机构投资者参与较多且以长线持有为主



　　前期可转债行情的发动与机构和大资金的介入有密切关系。目前，基金、券商、信托公司、财务公司等机构投资者已经成为可转债的最大持仓者。一些获得QFII牌照的外资机构出于本金安全和人民币升值的考虑，也把可转债作为主要的持仓品种。由于规模和流动性的影响，多数机构采取了买入持有的投资策略，通过一级市场申购、二级市场低价吸纳等方式，先保证本金不受损，然后等待股市展开行情时搏取较高的收益。这一策略决定了机构在可转债投资上的长线思维，即：虽然目前股市低迷，但不排除3－5年内出现行情的可能，届时一旦市场出现转机，可转债的获利空间将十分巨大。因此，短期的调整不会对市场参与主体的行为产生过多的影响。



　　3、发行人（上市公司）债转股的意愿较强



　　可转债到期后如果仍没转股，上市公司就必须拿出大量的现金来偿付债券，这对上市公司来讲，是无论如何也不愿意看到的（尤其在目前股权结构下）。因此，发行可转债的上市公司肯定会有动力去创造条件，刺激转债的持有人进行转股。从目前的操作手法上看，促进转股的策略有两种，一是做实业绩，通过基本面的改善或相应的题材来快速拉升股价，为转债转股创造套利机会（如机场转债）；二是通过大比例的分红配送来降低转股价，在填权过程中刺激投资者转股（如万科转债和水运转债）。无论何种方式，都会令可转债的价格有较大幅度的上升。从搏奕的角度来看，转债持有者站在了一个有利的地位，从而可以对转债的收益有一个合理的期望。



　　三、当前可转债的投资策略



　　1、选择价格接近纯债券价值的转债品种，控制本金损失的风险



　　纯债券价值是一只转债价格的理论底线。正常情况下，可转债的价格应高于纯债券价格一定幅度，这中间的差价就是可转债的期权价值。如果可转债的市价接近其纯债券价值，表明该转债的期权价格较便宜。期权价格便宜，有可能是市场认为该转债未来的升值空间较小（由于股价远低于转股价或股票没有上涨前景），也有可能是市场低估了转债价值（由于过分悲观或资金面紧张）。当然，投资期权价值较低的转债，可能的最大损失会较小，从而风险就小。



　　目前市场上可转债价格对其纯债券价值的溢价率在5%－15%不等，平均为8.51%。进一步分析可以看出，溢价率高过10%的转债，多数是由于股价较高的品种。如果可转债的转股价远低于股票市价的话，则溢价率多在5%－7%之间，即对于每张转债（面值100元）而言，市场认同的期权价值在5元－7元左右。这意味着，以目前市场价格，投资债券价值溢价率较低的可转债，本金损失基本上可以控制在5%左右。



　　2、挖掘新债申购的机会，但同时注意回避新债申购的风险



　　今年以来新转债的申购在上半年出现了较多的机会。但随着申购资金规模的扩大，申购中签率的下降，申购收益率已经逐渐下滑至资金成本水平。由于可转债的发行数量源源不断的增加，对市场的资金面产生了一定的压力，最近上市的一些转债已经看不到受追捧的迹象，部分转债甚至跌破了面值。因此，如果近期再有新转债发行，预计一级市场申购的成本可能会高于二级市场的价格，应注意和防范可能出现的申购风险。



　　不过，从去年底和今年初的经验来看，转债一级市场最低迷的时候，也可能是介入的较好时机。首先，发行人为顺利融资，推出的转债条款会比较优越；其次，转债低迷时，股市的价格中轴也较低，此时确定的转股价也相对便宜，因此未来获益的可能性较大。因此，如果新转债的债性优良，发行公司具备很好的成长前景，则在一级市场挖掘申购机会，仍然是比较划算的投资方式。



　　3、在二级市场低价买入并持有，“5年等一回”



　　可转债最大的优点在于，可以用较小的本金损失，搏取股票上涨时的巨大收益。由于目前可转债的剩余期限在3－5年，因此，在进行可转债投资时，也可以考虑买入持有策略，“5年等一回”，只要在转债的存续期间内，发行转债的公司股票有一波行情，则转债投资也可以获益匪浅。从过去一年的情况来看，股市走弱时（从1700点跌至1300点，下跌约23.5%），许多转债向下修正了转股价，以面值购入的可转债最大损失只有5%左右；而在股市上涨时（从1300点涨至1600点，涨幅约23%），很多可转债也获得了20%以上的涨幅（如民生转债、万科转债、钢钒转债、机场转债和阳光转债等），转债的平均收益在10%以上。因此，相对于股票的高风险和高收益性质，转债在风险收益上的非对称性分布，更适宜采取“买入持有”的投资策略。



　　4、变分散投资为集中投资，适当考虑积极性投资策略



　　随着转债品种和数量的不断增加，转债投资面临分散投资和集中投资的选择。分散投资风险较小，不会过分受制于流动性问题，但整体的收益将被平均化；集中投资对流动性风险较为敏感，但是一旦出现机会，收益会比较可观。由于每只转债的条款各不相同，因而转债投资应该具有较强的“个性化”特征。但目前市场对转债的评价却比较“一致”，没有反映出各个转债之间的差异性。这一方面说明，目前国内的转债市场仍处于不成熟的阶段，但同时也意味着，部分转债的投资价值被低估或高估了。因此，在今后转债品种和数量继续增加的情况下，转债的投资策略应倾向于缩减持仓品种，将有限的资金投向有潜在优势的转债品种，进行更为积极的投资策略。



　　5、关注转换溢价率较低的转债品种，把握股市反弹或反转时的机会



　　转换溢价率是指转债市价对转股平价的溢价比率。正常情况下，转债市价对转股平价会有一个溢价（否则就会存在转换套利机会