夹层投资：比风险投资更重要的融资手段

最近两年，那些曾经爆炒“风险投资”概念、似乎它是高科技产业唯一救世主的理论家们，恐怕会感到这套理论有点不太容易编下去了。在美国，风险基金投资额自2000年达到创记录的1059亿美元后便急剧下降，2001年是406亿美元，02年是214亿美元，去年继续一路下滑到182亿美元。相应地，风险基金的筹资能力也从00年的1054亿美元衰退到02年可怜巴巴的91亿美元，03年稍有反弹，也只有108亿美元。

　　与此同时，另一种投资形式却保持稳健的发展。这就是所谓“Mezzanine投资”，一般翻译为“夹层投资”。2003年，在美国市场上，夹层基金和收购型基金的总筹资额从02年的256亿美元增加到267亿美元，分别是当年风险基金筹资额的2.8和2.4倍。而欧洲市场夹层投资相对活跃程度更高，其对于成长型公司的投资额上升了16%，从2002年的45.8亿增加到52.8亿美元。

　　其实，夹层基金过去就一直比风险基金更重要。在1995年的时候，美国夹层基金和收购型基金的总筹资额就达到了268亿美元，同样大大超出当年风险基金的100亿美元。只是在90年代末期，风险投资的超常规飙升吸引了大多数人的眼球，使夹层基金相对黯然失色，也在全球掀起了一股不问国情、盲目推崇风险投资模式的浪潮。同样在中国，媒体热情和政策注意力也曾过分集中于风险投资和二板市场。似乎在促进创新型企业发展方面，中国缺的不过是这一两样金融手段而已。事实恐怕是，中国金融体系由于长期国家垄断和过分监管，处在全面不发达的状况，可以说已严重滞后于经济发展水平。我们欠缺的金融工具，怕是太多了。

　　闲话不表，回到夹层投资这个话题。夹层投资之为“夹层”，因为它是一个杂交性的东西，兼有债权投资和股权投资的双重性质。它是一种次级债，也是一种股权。

　　就像Mezzanine的英文原意，是指剧院中一楼和二楼之间较小的厢座夹层，“夹层投资”在公司的财务报表上，也处于底层的股权资本和上层的优先债（高级债）之间。同样，就融资额度而言，它通常也比上下层的股权融资和优先债权融资额都要小。它直接记录为次级债，同时往往要加上一个注释：这种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。换句话说，我借一笔钱给你，一方面你需要不断还本付息，同时在一定条件下，我可以将剩余的债权按事先定价转换成股权（或另行认购）。

　　过去几年中，国内不少介绍风险投资的文章书籍，都错误地把夹层投资当成了风险投资的一种，或者是其一个阶段（有人将其牵强附会地解释成“成熟期风险投资”）。其实，两者的性质迥然不同。风险投资一般寻求控股，或至少取得足够影响公司决策的股权。投资方会不断关心甚至干预公司今后的运营，对公司管理团队进行辅导甚至改造，并积极参加今后的二轮、三轮融资活动，经常直到公司上市或被收购后才告退出。这种高度关心固然使不少创业者受益匪浅，但另一些创业者可能会把它视为威胁性的“资本的力量”。风险投资方和公司创业者之间发生矛盾的情况并不少。另外，风险投资既然是股本投资，一旦失败就可能血本无归，所以风险投资的期望回报率也比较高，通常会在35%－45%甚至更高。夹层投资则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给企业它所最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退。这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些，一般在18－28%左右。

　　不过，这个期望回报率仍大大高于债权的回报率。在今天的资本市场上，5－7年期次级债（也是夹层投资的合同期限）的回报率一般只有10－12%。为此，夹层投资一般要求较低的分期还款，和较高的到期还款，以保证始终握有足够数量的债权，其目的就是在公司增长到一定程度、股权增值后，利用所谓“退出触发机制”，将债权转换为股权。由于夹层投资者追求的是投资回报，而不是控制公司，因此，它通常并不真正转换股权，而是将这一权利出售给希望控制公司的第三方，例如二轮融资、上市前融资的投资者，收购并购的要约方等等。因此，夹层投资经常会在远不到合同期限的时候，就先行变现退出。

　　夹层投资的这种特性，使得它成为颇适合于成长型公司的一种融资方式。事实上，夹层投资曾主要是传统行业的融资工具，如房地产业。在欧美，房地产开发商能够获得的贷款（高级债），一般只够整个项目所需资金的70－75%，而开发商自有资本往往只有项目规模的10%。这其中缺口的15－20%，通常正是靠夹层融资来补足。今天，房地产业可能仍是利用夹层融资最多的行业，据估计，2001年美国房地产业夹层融资的总额，可能在650亿到1350亿美元之间。不过，从上世纪90年代开始，许多投资家发现，高科技成长型公司也可以成为夹层投资的良田。

　　对于企业来说，必须能够讲述一个“成长的故事”，才有可能赢得夹层投资。新产品、新技术的诞生，新商业模式的创立，对外收购的机遇，等等，都可成为“故事”的素材。在这一点上，夹层投资家和风险投资家颇有相似之处。不同的是：风险投资家更注重企业营收的高成长潜力（意味着高回报率），而夹层投资家既希望企业有较高的营收增长潜力，也希望企业的“故事”中包含了近期甚至即期的基本利润增长，希望企业保持良好的现金流。不难看出，在高科技产业突飞猛进、连青蛙都知道举行网络婚礼的时期，风险投资家的战略更容易取得其预期的高回报率。但是，最近两年，高科技企业变得谨慎，更小心地维护自己的会计帐户，避免采纳盲目追求增长的扩张策略，这就给了夹层投资创造了较大的舞台。

　　另一方面，高科技成长型企业也有充分的理由选择夹层融资。成长型企业通常自有资本比例较低，随着企业的快速成长这个比例还会进一步降低。因此，它们一般难以提供足够的担保，获取银行贷款（高级债）来支持自己的扩张。如果引入风险投资等股权投资，又会大大稀释创业者的股份，甚至让他们失去对公司的控制。对很多创业者来说，这是难以承受的梦魇。夹层投资虽然也包含股权内容，但在作价上一般比风险投资高出50%左右。这不但大大降低了融资成本，也避免了创业者股权的过分稀释。

　　要说夹层投资一定比风险投资更为重要，恐怕过于武断。如果高科技行业又出现一个新的高速增长黄金期，则风险投资完全可能再掀起一个发展高潮。不过，在目前这个谨慎的市场上，就对高科技成长型公司的投资总规模而言，夹层投资的确已经再次追上甚至反超风险投资。我们至少可以说，它是一种不容忽视的融资工具。