一、行业逻辑为上，个股逻辑为次
食品饮料投资行业逻辑为上，个股逻辑为次。优选景气行业，从行业空间、竞争格局、盈利能力横向比较进行行业选择，仔细分析幼稚期细分行业的成长高风险（可能隐含高收益），回避盈利衰退的阳行业。在景气或成熟行业当中选择具有核心竞争力的优势、潜力企业。筛选景气行业，寻找趋势向好行业，是食品饮料投资最重要的一步。
从行业产量增速、上市公司群体为代表的行业收入增速比较看，优势增速企稳甚至回升。白酒、乳制品和调味品三个行业表现更为优秀。
二、白酒和大众品齐飞：白酒趋势强化未变，拐点尚远
我们强调本轮白酒行业复苏由白酒行业内在规律和外部政治经济环境因素叠加而成，内在规律包括：库存出清、价格弹性，外部政治经济环境因素的核心：经济向好，消费升级。这种背景下，白酒需求转好，结构分化。
2018年白酒复苏向好趋势不变，2017年行业复苏明显，但行业仍然较为理性，高端白酒价格表现较为理性。
行业处在景气周期，对投资具有指导意义的是增速的边际变化和行业拐点的判断，2018年行业增速和2017年同处于较高水平，行业拐点尚远。
判断行业拐点应当紧盯龙头，即茅台。当茅台出现如下几个条件时，需要引起重视：1）渠道看涨茅台价格，各环节囤积明显，渠道库存（一二级经销商，以及大户）不断累积以至于处于高位；2）茅台酒价格上涨过快，价格泡沫明显，且对消费有明显抑制和挤出效应；3）茅台报表边际恶化，从预收款、现金流等指标观察。
从目前情况看，茅台终端价格在1600元附近，消费挤出不明显，量价仍然处于平衡范围。茅台价格泡沫不明显，渠道库存偏紧，行业拐点尚远。
1、高端白酒：复苏势头最好，有加速态势，符合本轮复苏内在逻辑
本轮白酒调整是“三公防腐”引发的价格泡沫挤出、政军务消费退出带来的调整，大众消费升级，商务消费需求仍然存在，因此，随着茅台价格回落，性价比突出，茅台消费量稳步提升，并且重新出现量价齐升景气态势。泸州老窖国窖1573经过价格大幅调整至600元一线，销售恢复速度在高端白酒当中排第一位，2014、2015、2016年茅台年均销量增长15.38%，2017年继续15%以上，泸州老窖2015-2017年均销量增长60%以上。
从上市公司群体看，白酒整体销售均在2015年实现触底回升，一线白酒2016年、2017年持续提速。
参考观研天下发布《2018-2024年中国高端白酒行业发展现状分析与投资价值前景评估报告》
2、盈利修复，渠道张力再度打开
茅台价格上涨，渠道价差打开，渠道盈利修复，行业信心修复。同时五粮液、老窖挺价基础建立，陆续实现顺价销售，终端零售价、供货价稳步提升，高端酒整体渠道盈利修复，渠道张力再度打开。
泸州老窖启动五大核心单品的“全国空白市场”招商，五粮液推进“百城千县万店工程”，都是在渠道利润修复基础上才能有效推进的战略举措。
高端白酒再度进入“品牌力+渠道力”共同驱动的良性、景气阶段。
3、茅台供给偏紧，巨大渠道价差给高端整体带来持续想象空间
2016年中以来茅台价格持续上涨，批价从850元涨到目前1580元附近，零售价普遍过1600元。但茅台出厂价仍然保持819元，渠道价差接近一倍。
价格累计上涨幅度较大，原因主要来自两个方面，一方面是茅台需求扩大，包括投资和收藏需求，另一方面是供给偏紧，2017年茅台公告计划销售量2.68万吨，实际市场需求我们预计在3万吨左右。而且供给偏紧格局预计在2020年之前难以得到彻底改变，原因是公司茅台酒可销售量基本由几年前的基酒产量决定，2014年基酒（大致对应2018年成品酒）产量同2013年接近，2015年基酒（大致对应2019年成品酒）较2014年大幅下滑，因此我们预计2018年成品酒销量增幅较小，2019年可供销售成品酒会缩量。
在这种情况下，预计茅台酒价格会因供需不平衡而表现坚挺，甚至可能提高出厂价，从而对价格较低的高端酒品牌五粮液、泸州老窖构成利好。茅台酒近1倍的渠道价差和持续偏紧的供应，都是高端酒整体，尤其五粮液老窖，隐含的利好。
4、高端白酒：需求基础质变，量价逻辑预计可看更长
我们预计高端白酒量价逻辑可看更长，也即对高端白酒景气周期可看的更长。
一方面，高端白酒需求基础已经发生改变，从政务消费高占比，到大众社会消费占主导，消费基础发生质变，同时却更扎实。大众高端消费主要受经济发展、收入水平提高、品牌意识提升影响，消费升级具有持续性。
另一方面，高端白酒本轮表现较为理性。茅台阶段性不断调控渠道价格，最集中表现是2017中秋国庆双节期间加大投放量，并且硬性要求经销商剩余计划量的30%投放茅台云商销售。茅台云商意义重大，我们在9月份的《贵州茅台：市场旧思维低估公司新成长》报告当中重点分析了茅台云商的意义，核心表现在两个方面：第一，有切实有效的技术手段来管控价格，第二，有切实有效的技术手段实现了精准营销和大数据积累。两者共同作用效果是价格管控能力提升，精准营销能够避免消费端大起大落。
基于此，茅台未来价格策略、市场投放策略都会建立在更加科学分析基础上，预计行业平稳发展周期更长。
食品饮料投资行业逻辑为上，个股逻辑为次。优选景气行业，从行业空间、竞争格局、盈利能力横向比较进行行业选择，仔细分析幼稚期细分行业的成长高风险（可能隐含高收益），回避盈利衰退的阳行业。在景气或成熟行业当中选择具有核心竞争力的优势、潜力企业。筛选景气行业，寻找趋势向好行业，是食品饮料投资最重要的一步。
从行业产量增速、上市公司群体为代表的行业收入增速比较看，优势增速企稳甚至回升。白酒、乳制品和调味品三个行业表现更为优秀。
表：行业产量增速比较
资料来源：观研天下整理
表：上市公司群体为代表的行业增速比较
资料来源：观研天下整理
二、白酒和大众品齐飞：白酒趋势强化未变，拐点尚远
我们强调本轮白酒行业复苏由白酒行业内在规律和外部政治经济环境因素叠加而成，内在规律包括：库存出清、价格弹性，外部政治经济环境因素的核心：经济向好，消费升级。这种背景下，白酒需求转好，结构分化。
2018年白酒复苏向好趋势不变，2017年行业复苏明显，但行业仍然较为理性，高端白酒价格表现较为理性。
行业处在景气周期，对投资具有指导意义的是增速的边际变化和行业拐点的判断，2018年行业增速和2017年同处于较高水平，行业拐点尚远。
判断行业拐点应当紧盯龙头，即茅台。当茅台出现如下几个条件时，需要引起重视：1）渠道看涨茅台价格，各环节囤积明显，渠道库存（一二级经销商，以及大户）不断累积以至于处于高位；2）茅台酒价格上涨过快，价格泡沫明显，且对消费有明显抑制和挤出效应；3）茅台报表边际恶化，从预收款、现金流等指标观察。
从目前情况看，茅台终端价格在1600元附近，消费挤出不明显，量价仍然处于平衡范围。茅台价格泡沫不明显，渠道库存偏紧，行业拐点尚远。
1、高端白酒：复苏势头最好，有加速态势，符合本轮复苏内在逻辑
本轮白酒调整是“三公防腐”引发的价格泡沫挤出、政军务消费退出带来的调整，大众消费升级，商务消费需求仍然存在，因此，随着茅台价格回落，性价比突出，茅台消费量稳步提升，并且重新出现量价齐升景气态势。泸州老窖国窖1573经过价格大幅调整至600元一线，销售恢复速度在高端白酒当中排第一位，2014、2015、2016年茅台年均销量增长15.38%，2017年继续15%以上，泸州老窖2015-2017年均销量增长60%以上。
从上市公司群体看，白酒整体销售均在2015年实现触底回升，一线白酒2016年、2017年持续提速。
参考观研天下发布《2018-2024年中国高端白酒行业发展现状分析与投资价值前景评估报告》
图：贵州茅台销量稳步上升
资料来源：观研天下整理
图：泸州老窖销量迅速恢复
资料来源：观研天下整理
图：一二三线白酒收入增速表现
资料来源：观研天下整理
2、盈利修复，渠道张力再度打开
茅台价格上涨，渠道价差打开，渠道盈利修复，行业信心修复。同时五粮液、老窖挺价基础建立，陆续实现顺价销售，终端零售价、供货价稳步提升，高端酒整体渠道盈利修复，渠道张力再度打开。
泸州老窖启动五大核心单品的“全国空白市场”招商，五粮液推进“百城千县万店工程”，都是在渠道利润修复基础上才能有效推进的战略举措。
高端白酒再度进入“品牌力+渠道力”共同驱动的良性、景气阶段。
3、茅台供给偏紧，巨大渠道价差给高端整体带来持续想象空间
2016年中以来茅台价格持续上涨，批价从850元涨到目前1580元附近，零售价普遍过1600元。但茅台出厂价仍然保持819元，渠道价差接近一倍。
价格累计上涨幅度较大，原因主要来自两个方面，一方面是茅台需求扩大，包括投资和收藏需求，另一方面是供给偏紧，2017年茅台公告计划销售量2.68万吨，实际市场需求我们预计在3万吨左右。而且供给偏紧格局预计在2020年之前难以得到彻底改变，原因是公司茅台酒可销售量基本由几年前的基酒产量决定，2014年基酒（大致对应2018年成品酒）产量同2013年接近，2015年基酒（大致对应2019年成品酒）较2014年大幅下滑，因此我们预计2018年成品酒销量增幅较小，2019年可供销售成品酒会缩量。
在这种情况下，预计茅台酒价格会因供需不平衡而表现坚挺，甚至可能提高出厂价，从而对价格较低的高端酒品牌五粮液、泸州老窖构成利好。茅台酒近1倍的渠道价差和持续偏紧的供应，都是高端酒整体，尤其五粮液老窖，隐含的利好。
图：贵州茅台基酒产量情况
资料来源：观研天下整理
4、高端白酒：需求基础质变，量价逻辑预计可看更长
我们预计高端白酒量价逻辑可看更长，也即对高端白酒景气周期可看的更长。
一方面，高端白酒需求基础已经发生改变，从政务消费高占比，到大众社会消费占主导，消费基础发生质变，同时却更扎实。大众高端消费主要受经济发展、收入水平提高、品牌意识提升影响，消费升级具有持续性。
另一方面，高端白酒本轮表现较为理性。茅台阶段性不断调控渠道价格，最集中表现是2017中秋国庆双节期间加大投放量，并且硬性要求经销商剩余计划量的30%投放茅台云商销售。茅台云商意义重大，我们在9月份的《贵州茅台：市场旧思维低估公司新成长》报告当中重点分析了茅台云商的意义，核心表现在两个方面：第一，有切实有效的技术手段来管控价格，第二，有切实有效的技术手段实现了精准营销和大数据积累。两者共同作用效果是价格管控能力提升，精准营销能够避免消费端大起大落。
基于此，茅台未来价格策略、市场投放策略都会建立在更加科学分析基础上，预计行业平稳发展周期更长。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（GSL）
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