中美酒店集团具有诸多不同，为两种不同的股权资产：1、酒店发展周期不同：美国酒店集团已经进入成熟期，而我国酒店集团仍然具有较强的成长属性（加盟店占比快速上升）。 2、管理输出模式不同：我国酒店管理模式以管理加盟为主，国外酒店集团以授权加盟为主。我国管理费用比例相对固定（中端及经济型），国外管理费用比例分为基础管理费（相对固定）与激励管理费（与业绩挂钩）。3、ROE 驱动因素不同：伴随未来加盟店占比的持续提升，我国酒店集团 ROE 具备持续上行的条件。国外酒店集团由于会计准则变化及库存股的影响导致 ROE 极高，在修正后基本维持 10%的 ROE 水平。
1. 中美酒店集团是两种不同的资产
参考观研天下发布《2018年中国旅游酒店行业分析报告-市场深度调研与投资前景预测》
图表：酒店集团生命周期
资料来源：观研天下整理
图表：2017 年各酒店集团自营占比
资料来源：观研天下整理
中美酒店处在不同发展时期，美国酒店集团处于成熟期，我国酒店集团处于加盟店快速扩张期。美国酒店集团自营占比显著低于国内酒店集团，中国酒店集团依然有较强的成长性。美国酒店集团已经处于成熟期，基本以授权加盟的形式进行扩张。我国酒店仍然处于加盟店扩张时期，未来加盟店开店速度将继续保持高位，成长性仍在。目前国内酒店集团的自营占比处于 14%-26%的区间，未来 5 年有望降低至 10%左右，营收来源向加盟端倾斜。
我国酒店以管理加盟为主，加盟费以基础管理费为主；国外酒店以授权加盟为主，收入包括基础管理费和激励管理费。加盟店分为管理加盟（management or manichised）与特许加盟（Franchised）两类。我国以管理加盟为主，国外以授权加盟为主。管理加盟由酒店集团派驻管理人员，对酒店品质的管控相对更好。国外成熟酒店品牌以特许加盟为主，单体酒店管理人员的任免权利在业主，酒店集团负责培训与持续督导，这种模式相较管理加盟更轻，净利率更高。国外高端酒店集团的管理费用分为两类：基础管理费用（Base management fees）及激励管理费用（Incentive management fees）。基础管理费用以营业收入作为收费基数按照固定比例收取。激励管理费用按照单店净利为基数收取，采取阶梯收费模式。激励管理费一般只应用于高端酒店集团。我国连锁酒店集团产品集中于经济型及终端产品，一般只有基础管理费用。
图表：华住酒店历年加盟占比
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图表：锦江系酒店历年加盟占比
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图表：铂涛系酒店历年加盟占比
资料来源：观研天下整理
我国酒店集团加盟占比有望进一步提高。三大酒店集团已经进入管理输出高峰期，扩张基本完全以加盟形式进行，自营店停止增长甚至开始萎缩。未来三大酒店集团的加盟占比有望进一步提高。
2. 国内酒店集团的 ROE 水平有望逐步提升
图表：如家酒店历年加盟占比
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图表：国外三大酒店集团历年ROE水平
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图表：2017年中外酒店集团ROE水平对比
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国外成熟酒店集团 ROE 水平普遍较高，可达 20%-30%左右，而国内酒店集团的 ROE 水平相对较低。国外成熟酒店集团的 ROE 水平普遍较高，长期平均 ROE 水平可达 15%20%左右，且近年来有逐步提高的趋势，17 年万豪、温德姆、洲际经过修复后的 ROE 水平分别为 18.8%、21.9%、33.8%。而国内酒店集团的 ROE 水平相对较低，华住、锦江、首旅的 ROE 分别为 20.9%、6.8%、8.9%。（ROE 计算过程详见我们的深度一）
图表：17年各酒店集团分子ROE杜邦分析对比
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净利率水平的差异是导致 ROE 差异的主要原因。我们利用杜邦分析将 ROE 分为净利率、资产周转率和权益乘数三个维度来对比国内外酒店集团，发现资产周转率和权益乘数的差异不大，造成 ROE 水平差别的主要原因在于净利率水平，国外酒店集团的净利率水平在 17%-33%，而锦江、首旅的净利率分别只有 6.5%、7.5%。
图表：17 年中美酒店集团净利率与加盟酒店占比对比
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加盟店占比的不同是国内外酒店集团净利率不同的根本原因。加盟店属于轻资产，基本上无需直接成本投入（只有后台管理费用的摊销），净利率远大于直营店，因此加盟店的占比越大，集团的净利率水平就越高。万豪、洲际 17 年加盟占比分别为 98.9%、99.8%，整体净利率反映的基本上是加盟店的净利率，因此净利率水平很高，可达 30%（考虑到所得税率不同，极值可达 40%）；华住、锦江、首旅目前加盟占比分别为 82%、86%、74%，相对低于国际酒店集团，因此净利率水平普遍较低。
国内酒店集团的 ROE 水平有望逐步提升。我国酒店集团目前的扩张基本以加盟形式进行，未来加盟占比将逐步提高，未来五年有望降低到 5%-10%左右。随着加盟占比的提升，我国酒店集团的净利率水平也有望逐年提高，带动 ROE 水平上扬。对比国外酒店集团 20%以上的 ROE 水平，我国酒店集团的 ROE 水平还有很大提升空间。
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