加盟业务为轻资产经营模式，经营性弹性低，可超越周期（对酒店集团而言）。决定加盟业务业绩边际的最重要指标为加盟店的扩张速度。加盟业务的收入来自于对加盟商收入的按比例抽成，对 RevPAR 的弹性低；后台成本占比较小且较为稳定。故加盟业务对行业景气度的敏感性很低，可以超越周期。决定加盟业务边际水平的最关键指标是加盟店的扩张速度，新开一家加盟店可稳定为公司贡献 15 万（经济型）到 35 万（中高端）的利。
参考观研天下发布《2018年中国连锁酒店市场分析报告-行业运营态势与投资前景研究》
图表：加盟店盈利模型分解
资料来源：观研天下整理
图表：18Q1 三大酒店集团加盟酒店数及占比（家）
资料来源：观研天下整理
图表：三大酒店集团 17 加盟营收（亿元）与加盟收入占比
资料来源：观研天下整理
图表：三大酒店集团新增加盟店对应营收及净利匡算（单位：万元）
注：汉庭经济型RevPAR和全季RevPAR分别以华住经济型、中高端RevPAR代替
资料来源：观研天下整理
我们选取了三个酒店集团的代表品牌来计算一家新增加盟店对酒店集团的收入和净利贡献：新开一家经济型加盟店，酒店集团可增加 13-20 万元的净利及 26-40 万元左右的营收；新开一家中高端加盟店，酒店集团可增加 34-45 万元左右的净利级 69-89 万元的收入。这里的抽成比例来自于各公司官网披露的加盟费用，和实际可能存在差异。
图表：17 年锦江（仅国内）加盟盈利能力改善的测算
资料来源：观研天下整理
加盟店的扩张直接对应盈利能力的增长，但增量产品结构优于存量，因此盈利能力增速会大于酒店数的增速。以锦江为例，我们通过拟合存量加盟店和增量加盟店的盈利能力，来计算酒店集团实际盈利能力的增长。中端酒店的盈利能力约为经济型的两倍，因此我们将一家中端等同于两家经济型，16 年底锦江（不含卢浮）共 3833 家加盟店，其中中端 611 家，盈利能力约等于 4444 家经济型加盟店，净利率 30%。17 年净增 604 家中端、188 家经济型加盟店，边际净利率 50%，盈利能力约等于 2326 家净利率 30%的经济型加盟店。17年底锦江加盟的盈利能力等于6770家经济型酒店，较年初增长了52%，而酒店数仅增长了 21%。
图表：17 年三大酒店集团净增经济型中高端加盟酒店数（家）
资料来源：观研天下整理
图表：17 年三大酒店集团加盟酒店增速构成
资料来源：观研天下整理
图表：17年底各酒店集团加盟边际改善匡算（家）
资料来源：观研天下整理
同理，我们测算了其他两个酒店集团 17 年盈利能力的增长，17 年锦江（不含卢浮）、华住、首旅盈利能力的增量分别为 52%、37%、26%。造成盈利能力差异的原因在于加盟店的扩张速度及其中中端的占比，加盟店扩张速度越快、中端占比越高，盈利能力的增速也就越高。
图表：18年各酒店集团加盟边际改善匡算（家）
资料来源：观研天下整理
18 年锦江加盟业务的盈利能力增速仍将保持领先，华住次之。我们同样计算了 18 年三个酒店盈利能力的增速，锦江、华住、首旅 18 年盈利能力的增速分别为 40%、30%、 23%。增速的差异来自于加盟店的扩张速度、中端占比及存量酒店结构，预计锦江 18 年新开加盟店 932 家，其中中端 702 家，两个数据都是三个酒店集团中最多的。
图表：各酒店集团加盟边际净利测算
资料来源：观研天下整理
三大酒店集团加盟边际盈利能力的测算：根据各集团已公布 18 年开店计划，我们预计锦江（除卢浮外）、华住和首旅 18 年净增加盟酒店数为 932/445/258 家，假设单店经济型加盟营收为 35 万元，中端加盟 75 万元（按前面测算加盟店贡献净利的中间值），则增量加盟营收为 6.07/2.74/1.68 亿元，当加盟边际净利率为 50%时，对应加盟净利增厚为 3.04/1.37/0.84 亿元。
图表：截止18Q1各酒店集团已签约未开业酒店数（家）（锦江为截止18年4月底）
资料来源：观研天下整理
锦江项目储备充足，未来快速扩张有望持续。目前锦江共有已签约未开业的酒店 2885 家（其中加盟店 2856 家，加盟店中中端占比 70%。），远高于华住的 747 家、首旅的 545 家。按锦江目前每年 1000 家左右的开店速度，就算后续不再签约新项目，目前的项目储备也足以支持其以目前的速度扩张 3 年；加上其旗下品牌仍处于管理输出的高峰期，锦江加盟业务的扩张有望持续领先。锦江的加盟业务盈利能力的增速是三个酒店集团中最快的，且未来有望持续快于其他酒店集团。锦江的加盟业务体量、收入占比也是三个酒店集团中最高的，由于加盟业务的抗经济波动风险能力较强，因此锦江在未来经济下行时的抗风险能力也相对较强。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（TC）
更多好文每日分享，欢迎关注公众号
【版权提示】观研报告网倡导尊重与保护知识产权。未经许可，任何人不得复制、转载、或以其他方式使用本网站的内容。如发现本站文章存在版权问题，烦请提供版权疑问、身份证明、版权证明、联系方式等发邮件至kf@chinabaogao.com，我们将及时沟通与处理。
