1、酒店依然具有性价比
站在目前时点看，我们认为酒店行业后续在业绩和估值上均还有提升空间，龙头公司随着市占率的提高空间更大。
供需改善带来的提价将快速是放假酒店业绩。单店经营业绩后续的提升主要来自于新开门店、房价的再提升空间。过去由于星级酒店供给非市场化导致供给过剩；同时行业集中度低，品牌渗透率低（全国酒店连锁品牌渗透率仅为20%），行业无法形成提价合力，中国酒店业平均房价一直无法实现有效增长。
酒店物业短期供给侧产能难以迅速释放，提价势头将持续两年以上。①酒店需要选择繁华地段的合适物业，对地理位置和物业本身特性的需求限制了酒店选址的范围；②通过从盈利能力和进入壁垒两个维度构建“吸引力-阻力”矩阵发现其他业态物业转化为酒店物业相对困难；③酒店建设周期为1.5-2年，由此导致酒店物业供给速度之后经营周期8-12个季度，中国酒店行业目前正处“繁荣-复苏”期伊始，物业供给尚处地位，主要增量来自单体连锁化率提升，预计酒店物业增速达到波峰仍需两年，短期供给难释放，提价将持续2年以上。
酒店固定成本占比高，业绩弹性大。提价边际成本低，因此能够带来最终利润端更大弹性的释放（测算房价弹性约为7x，出租率约为5x）；且经济型和中端由于固定成本占比较大，经营杠杆效应将更加显著。
美股EV/EBITDA估值范围12-26x，估值中枢17x，豪华酒店享受较高估值。可比上市酒店公司中，从历史EV/EBITDA（以每年12月31日企业价值/当年息税折旧摊销前利润）来看，①美股酒店行业整体EV/EBITDA的范围在12倍到26倍之间，平均值在17.3倍，最低的是温德姆酒店集团2016年12.98倍，②万豪国际较高，近几年平均值达到23.1倍；温德姆酒店集团近几年EV/EBITDA较低，14.3x。
而对比国内首旅酒店和锦江股份2017年的EV/EBITDA分别为13.8x和19.8x，与国外酒店相比首旅估值依然较低，锦江也处于合理区间。
2、中青旅：老白马迎来新发展
实际控制人变更对公司影响或超市场预期。公司已公告将更换实际控制人，市场对此认识不足，我们认为将带来三点超预期:①更高效的公司运营体系；②将彻底改善资本运用能力不足、缺乏资金支持的现状，加快现有业务的发展和落地；③中青旅作为控股型平台，不排除注入优质资产和发展新的业务，打开公司想象空间。
利好因素叠加，2018年业绩增速确定性高。①乌镇门票2017年8月提价，2018全年受益，仅提价就带来保守预计增厚利润约8.4%；②古北水镇2017年游客增速较低，2018年有望恢复高增长，叠加约有8千多万的房地产收益，预计增厚归母净利润约11.9%；③乌镇与古北水镇大额转固基本完成，业绩进入快速释放期。④旅行社业务2018年有望继续减亏，整合营销、策略投资和酒店业务均保持健康稳定发展。
3、峨眉山A：估值近历史大底，业绩大概率反弹
新任管理层提效空间大且初见成效。2017Q3业绩增速低预期使市场认为管理层改善运营效率动力不足，我们认为管理层提质增效将会超预期，2017Q3除去养老金费用影响（三季报补计3000万养老金管理费用），公司销售、管理、财务费用均同比下降（整体下降2.47pct），对标黄山旅游新管理团队上任4年后费用率下降约10pct，仍有较大空间。一次性计提养老金费用也为2018年的业绩增速奠定了基础。
游客增速悲观的市场预期和连续两年低基数背景下的大概率反弹。2016年，由于厄尔尼诺现象导致雨水增多、金顶佛像贴金使得全年游客增速负增长，2017年预报雨水天数并未减少，且九寨沟在旅游旺季8月份发生地震，负面因素较多，2018年客流增速反弹概率大。
4、长期看好免税龙头中国国旅
2017年1-10月，海南免税购物人次累积达193万人次/+47.5%，免税购物额达63.36亿元/+40.6%，免税销售持续火爆。长期看好免税龙头中国国旅。
站在目前时点看，我们认为酒店行业后续在业绩和估值上均还有提升空间，龙头公司随着市占率的提高空间更大。
供需改善带来的提价将快速是放假酒店业绩。单店经营业绩后续的提升主要来自于新开门店、房价的再提升空间。过去由于星级酒店供给非市场化导致供给过剩；同时行业集中度低，品牌渗透率低（全国酒店连锁品牌渗透率仅为20%），行业无法形成提价合力，中国酒店业平均房价一直无法实现有效增长。
长期看美国酒店平均房价整体趋势平稳向上
参考观研天下发布《2018年中国连锁酒店市场分析报告-行业运营态势与投资前景研究》酒店物业短期供给侧产能难以迅速释放，提价势头将持续两年以上。①酒店需要选择繁华地段的合适物业，对地理位置和物业本身特性的需求限制了酒店选址的范围；②通过从盈利能力和进入壁垒两个维度构建“吸引力-阻力”矩阵发现其他业态物业转化为酒店物业相对困难；③酒店建设周期为1.5-2年，由此导致酒店物业供给速度之后经营周期8-12个季度，中国酒店行业目前正处“繁荣-复苏”期伊始，物业供给尚处地位，主要增量来自单体连锁化率提升，预计酒店物业增速达到波峰仍需两年，短期供给难释放，提价将持续2年以上。
图：“吸引力-阻力”模型物业回报率决定吸引力，物业特征及转换成本等决定壁垒
酒店固定成本占比高，业绩弹性大。提价边际成本低，因此能够带来最终利润端更大弹性的释放（测算房价弹性约为7x，出租率约为5x）；且经济型和中端由于固定成本占比较大，经营杠杆效应将更加显著。
表：各业绩指标对平均房价变动1%的弹性（平均房价不影响变动成本）
美股EV/EBITDA估值范围12-26x，估值中枢17x，豪华酒店享受较高估值。可比上市酒店公司中，从历史EV/EBITDA（以每年12月31日企业价值/当年息税折旧摊销前利润）来看，①美股酒店行业整体EV/EBITDA的范围在12倍到26倍之间，平均值在17.3倍，最低的是温德姆酒店集团2016年12.98倍，②万豪国际较高，近几年平均值达到23.1倍；温德姆酒店集团近几年EV/EBITDA较低，14.3x。
而对比国内首旅酒店和锦江股份2017年的EV/EBITDA分别为13.8x和19.8x，与国外酒店相比首旅估值依然较低，锦江也处于合理区间。
2、中青旅：老白马迎来新发展
实际控制人变更对公司影响或超市场预期。公司已公告将更换实际控制人，市场对此认识不足，我们认为将带来三点超预期:①更高效的公司运营体系；②将彻底改善资本运用能力不足、缺乏资金支持的现状，加快现有业务的发展和落地；③中青旅作为控股型平台，不排除注入优质资产和发展新的业务，打开公司想象空间。
图：中青旅之前实际控制人持股比例仅为17%
图：控股型多平台公司初具规模
利好因素叠加，2018年业绩增速确定性高。①乌镇门票2017年8月提价，2018全年受益，仅提价就带来保守预计增厚利润约8.4%；②古北水镇2017年游客增速较低，2018年有望恢复高增长，叠加约有8千多万的房地产收益，预计增厚归母净利润约11.9%；③乌镇与古北水镇大额转固基本完成，业绩进入快速释放期。④旅行社业务2018年有望继续减亏，整合营销、策略投资和酒店业务均保持健康稳定发展。
3、峨眉山A：估值近历史大底，业绩大概率反弹
新任管理层提效空间大且初见成效。2017Q3业绩增速低预期使市场认为管理层改善运营效率动力不足，我们认为管理层提质增效将会超预期，2017Q3除去养老金费用影响（三季报补计3000万养老金管理费用），公司销售、管理、财务费用均同比下降（整体下降2.47pct），对标黄山旅游新管理团队上任4年后费用率下降约10pct，仍有较大空间。一次性计提养老金费用也为2018年的业绩增速奠定了基础。
图：黄山旅游期间费用率下降趋势明显
图：峨眉山管理费用的增长带动期间费用率不断增长
图：2017前三季度年峨眉山销售费用率下降
图：2017年前三季度峨眉山调整后的费用率明显降低
游客增速悲观的市场预期和连续两年低基数背景下的大概率反弹。2016年，由于厄尔尼诺现象导致雨水增多、金顶佛像贴金使得全年游客增速负增长，2017年预报雨水天数并未减少，且九寨沟在旅游旺季8月份发生地震，负面因素较多，2018年客流增速反弹概率大。
4、长期看好免税龙头中国国旅
2017年1-10月，海南免税购物人次累积达193万人次/+47.5%，免税购物额达63.36亿元/+40.6%，免税销售持续火爆。长期看好免税龙头中国国旅。
图：海南免税购物人次增速均值达47.5%
图：海南免税购物额增速达40.6%
表：大消费各行业公司盈利预测及估值表（截至2018.1.8）
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