中国的移动通信网络建设规模全球第一，目前基站总数已达 619 万个，是美国约 31 万个基站的 20 倍。5G 时代是中国首次有望与全球同步，甚至领先部署新一代移动通信技术，国内从政府到运营商目前对于 5G 网络部署均非常积极，预计中国 5G 投资将引领全球 5G 产业发展。如前所述，5G 首轮投资主要由运营商驱动，我们分析清楚了中国运营商的资本开支趋势，就能够看清未来几年 5G 产业的投资节奏和机会。综合目前 5G 产业链进展和运营商历史投资规律，我们认为，2018-2019 是5G 投资储备和早期建设期，预计 2018 年运营商资本开支同比微降，总规模约 3000 亿左右，2019 年资本支出约 3450 亿，同比增长 10%以上；2020 到 2021 年将是 5G 首轮投资高峰，两年总资本开支有望达到 8400 亿元以上。
一、运营商资本开支随技术更新呈现显著周期性
从历史数据看，过去 3G 和 4G 的两轮技术更新中，国内运营商资本支出强度存在显著的周期性，周期峰值时资本支出占收比较谷底可提升 10PP 以上，启动初期一般较低谷提升 3PP 左右。经过 4 年的大规模投入，我国 4G 基站数量已达 328 万个，网络总体覆盖基本完成，目前运营商资本开支强度正处于 4G 周期低谷。
4G 时期的资本支出强度总体较 3G 时期低。我们认为，这主要是由于 3G 时期人口红利尚未用尽，运营商营收仍能够保持两位数的高速增长，从而通过营收总盘子的做大降低了资本开支占比。
注：为完整起见，资本开支总额包含了 2008-2011 年中电信 CDMA 网建设开支，下同。
二、2018-20195G 投资储备和早期建设期
5G 标准和产业链尚待完善，预计 2019 年可达初步商用。目前国内运营商均倾向于采用独立组网方式，建设一张独立的 5G 网络。按照 3GPP 工作计划，2018 年 6 月独立组网标准出台，9 月标准冻结，而产业链商用设备就位会滞后于标准，尤其是终端商用需时最久。我们判断，2019 年产业链各个环节将初步成熟，2018-2019 年将是 5G 投资的储备期和早期建设期。
中国移动是运营商资本支出的决定力量。从投资力度上看，中国移动是国内运营商资本支出的绝对主力，过去十几年来投资占比基本都在 40%以上。从投资步伐上看，每次通信技术换代来临时，中国移动均是三大运营商中动作最快、投资最坚决的先行者。因此，分析清楚中国移动近期的投资动态，我们基本就能够把握行业整体的资本开支趋势。
注：16-17 年集采最初招标 151 个标段，预估工程规模 3235.61 亿元，实际开标 140 个标段，涉及工程规模3101.24 亿元
工程设计项目招标情况——打开未来资本开支黑盒的钥匙。影响单个运营商资本开支的因素很多，既有技术升级、需求升级、经济周期、政策引导等外部因素，也有公司自身的战略布局、财务状况、ROIC 分析等内部因素，因此对其预测有相当的难度。幸运的是，近期中国移动工程设计项目招标情况，向我们展示了其未来资本支出计划情况的端倪。运营商的资本支出是通过具体的工程项目完成的，工程设计和勘察是每项工程的前置步骤，费用总体与工程总费用正相关。我们根据历史招标数据发现，虽然单项工程的设计费率差别极大，但工程总体规模达到足够大之后，总体设计费率基本稳定在 15 倍左右。因此我们可以通过中国移动对未来工程项目设计的招标情况，来推测整体工程规模。
2018-2019 年中国移动预估工程规模同比提升约 27%。近日，中国移动汇总了下属 31 省和相关专业公司、直属单位需求，开展了 2018-2019 年通信工程设计集采项目，包含了无线网（不含 NB-IoT）、核心网、业务网、支撑网、承载网等全部业务网络。根据 384 亿元的预估设计费用，我们可以大致判断出对应工程规模约 5760 亿元。叠加 2018 年 NB-IoT 约 300 亿元的建设规模，中国移动 2018-2019 年总预估工程规模约 6060 亿元，较 2016-2017 年度总预估规模的 4757 亿提升约27%。
预计中国移动 2018-2019 年总体资本支出实现正增长。预估工程规模和实际资本支出不会完全相等，按照“投资估算——概算——修正概算——预算——合同价——结算价”的计价流程，最终的设备和施工服务的中标价格会较估算价有一定的折扣。经过多年价格战的拼杀，目前折扣率已经维持在比较低的水平，后续压低折扣的空间并不大。因此，在预估工程投资同比增长 20%以上的情况下，即使考虑最差情况，我们认为中国移动 2018-2019 年总体资本支出计划也将实现正增长。
预计运营商总体资本支出 2018 年微降，2019 年增长 10%以上。由于 2018 年 4G 主体投资基本完成，5G 尚处于试验阶段，我们判断运营商很可能会尽量为 5G 建设投资进行储备，预计 2018 年资本支出微降。目前三家运营商竞争不断加剧，为争取竞争优势，我们认为电信和联通投资力度将紧随中国移动，未来两年行业总投资将与 2016-2017 年基本持平，预计 2018 年运营商资本开支约 3000 亿左右，同比微降 3%，2019 年资本支出约 3450 亿，同比增长 10%以上。
三、2020-2021：5G 首轮投资高峰，聚焦热点区域覆盖
根据我们之前对 5G 应用场景的分析，5G 网络初期建设将主要以满足 eMBB 超高带宽需求为主，采用中频段聚焦热点区域进行覆盖，以应对不限量流量套餐对网络容量造成的巨大压力，同时为 AR/VR/8K 等高带宽应用提供信息基础设施；后期网络建设将随着垂直行业应用场景的成熟按需部署，而非像 4G 时期一样追求部署速度和全覆盖。按照目前 5G 标准和产业链的进度，预计网络侧和终端侧均将在 2019 年初步成熟，国内 5G 网络建设将从 2020 年规模启动，参考 3G 和 4G 网络建设经验，预计高强度建设至少将持续 2 年时间。
三大运营商在 5G 初期的投资节奏上总体会保持一致。一方面，由于 5G 在标准上高度统一，不存在 4G 时期 TDD 和 FDD 的路线差异，不会再出现电信和联通为了等待 FDD 牌照推迟建网的情况。另一方面，中国移动通过 4G 网络先发建设彻底取得竞争优势的先例，也给运营商带来充分的警示。
参考观研天下发布《2018年中国通信行业分析报告-市场深度调研与发展前景预测》
投资强度上，我们认为运营商大概率将以需求为导向理性投资，占收比不会出现过于陡峭的提升，预计 2020 年提升 2PP，2021 年再次提升 2PP。乐观情况下，如果 5G 网络和终端商用设备充分成熟，2019 年发布牌照，政府和运营商投资热情高涨，力图实现发达区域连续覆盖，此时可参照 3/4G 时期投资节奏，我们预计 2020 年投资占收比提升 3PP，2021 年再次提升 4PP。悲观情况下，如果 5G 网络和终端商用设备进展不顺利，运营商由于需求场景不明确，仅在少量区域点状部署，我们预计 2020 年投资占收比提升 1PP，2021 年再次提升 1PP。
预计 2020-2021 年运营商资本开支将达到 8400 亿元。考虑人口红利用尽和提速降费等行业背景，预计运营商营收未来几年将维持 5%左右的低速增长。根据之前对 2018-2019 年资本开支的预测，2018 年资本开支占收比约 21%，2019 年约 23%。相应的，预计 2020 年投资占收比约 25%，2021 年约 27%，运营商两年总资本开支将达到 8400 亿元。乐观情况下 2020 年投资占收比约 26%，2021 年约 30%，对应资本开支约 9000 亿元；保守情况下，2020 年和 2021 年分别约24%、25%，对应资本开支约 8000 亿元。
四、不能忽视的维护费用——设备商另一大收入来源
我们注意到，目前市场上对于运营商的资本支出高度关注，视之为衡量下游设备商收入变动的绝对风向标。实际上，目前设备商的商业模式已经从单纯卖设备转向了设备和服务并重，越来越多的收入来自于对卖出设备提供的后续维保服务，而这些费用在运营商财务报表中体现在维护费用。根据年报披露的数据，三大运营商维护费用支出逐年增长，从 2011 年的 655 亿元增长到了 2016 年的 1133 亿元，已经达到当年资本支出 32%的体量，占营业收入的比重也稳定在 8%以上。随着未来运营商网络规模的扩大和网络复杂性的增加，预计 5G 时代维护费用支出将继续保持稳步增长，2021 年有望达到 1400 亿元。
一、运营商资本开支随技术更新呈现显著周期性
从历史数据看，过去 3G 和 4G 的两轮技术更新中，国内运营商资本支出强度存在显著的周期性，周期峰值时资本支出占收比较谷底可提升 10PP 以上，启动初期一般较低谷提升 3PP 左右。经过 4 年的大规模投入，我国 4G 基站数量已达 328 万个，网络总体覆盖基本完成，目前运营商资本开支强度正处于 4G 周期低谷。
4G 时期的资本支出强度总体较 3G 时期低。我们认为，这主要是由于 3G 时期人口红利尚未用尽，运营商营收仍能够保持两位数的高速增长，从而通过营收总盘子的做大降低了资本开支占比。
图表：运营商资本支出占收比
图表来源：公开资料整理
注：为完整起见，资本开支总额包含了 2008-2011 年中电信 CDMA 网建设开支，下同。
二、2018-20195G 投资储备和早期建设期
5G 标准和产业链尚待完善，预计 2019 年可达初步商用。目前国内运营商均倾向于采用独立组网方式，建设一张独立的 5G 网络。按照 3GPP 工作计划，2018 年 6 月独立组网标准出台，9 月标准冻结，而产业链商用设备就位会滞后于标准，尤其是终端商用需时最久。我们判断，2019 年产业链各个环节将初步成熟，2018-2019 年将是 5G 投资的储备期和早期建设期。
中国移动是运营商资本支出的决定力量。从投资力度上看，中国移动是国内运营商资本支出的绝对主力，过去十几年来投资占比基本都在 40%以上。从投资步伐上看，每次通信技术换代来临时，中国移动均是三大运营商中动作最快、投资最坚决的先行者。因此，分析清楚中国移动近期的投资动态，我们基本就能够把握行业整体的资本开支趋势。
图表：中国移动近年主要工程设计勘察项目集采招标情况
图表来源：公开资料整理
注：16-17 年集采最初招标 151 个标段，预估工程规模 3235.61 亿元，实际开标 140 个标段，涉及工程规模3101.24 亿元
工程设计项目招标情况——打开未来资本开支黑盒的钥匙。影响单个运营商资本开支的因素很多，既有技术升级、需求升级、经济周期、政策引导等外部因素，也有公司自身的战略布局、财务状况、ROIC 分析等内部因素，因此对其预测有相当的难度。幸运的是，近期中国移动工程设计项目招标情况，向我们展示了其未来资本支出计划情况的端倪。运营商的资本支出是通过具体的工程项目完成的，工程设计和勘察是每项工程的前置步骤，费用总体与工程总费用正相关。我们根据历史招标数据发现，虽然单项工程的设计费率差别极大，但工程总体规模达到足够大之后，总体设计费率基本稳定在 15 倍左右。因此我们可以通过中国移动对未来工程项目设计的招标情况，来推测整体工程规模。
2018-2019 年中国移动预估工程规模同比提升约 27%。近日，中国移动汇总了下属 31 省和相关专业公司、直属单位需求，开展了 2018-2019 年通信工程设计集采项目，包含了无线网（不含 NB-IoT）、核心网、业务网、支撑网、承载网等全部业务网络。根据 384 亿元的预估设计费用，我们可以大致判断出对应工程规模约 5760 亿元。叠加 2018 年 NB-IoT 约 300 亿元的建设规模，中国移动 2018-2019 年总预估工程规模约 6060 亿元，较 2016-2017 年度总预估规模的 4757 亿提升约27%。
预计中国移动 2018-2019 年总体资本支出实现正增长。预估工程规模和实际资本支出不会完全相等，按照“投资估算——概算——修正概算——预算——合同价——结算价”的计价流程，最终的设备和施工服务的中标价格会较估算价有一定的折扣。经过多年价格战的拼杀，目前折扣率已经维持在比较低的水平，后续压低折扣的空间并不大。因此，在预估工程投资同比增长 20%以上的情况下，即使考虑最差情况，我们认为中国移动 2018-2019 年总体资本支出计划也将实现正增长。
预计运营商总体资本支出 2018 年微降，2019 年增长 10%以上。由于 2018 年 4G 主体投资基本完成，5G 尚处于试验阶段，我们判断运营商很可能会尽量为 5G 建设投资进行储备，预计 2018 年资本支出微降。目前三家运营商竞争不断加剧，为争取竞争优势，我们认为电信和联通投资力度将紧随中国移动，未来两年行业总投资将与 2016-2017 年基本持平，预计 2018 年运营商资本开支约 3000 亿左右，同比微降 3%，2019 年资本支出约 3450 亿，同比增长 10%以上。
三、2020-2021：5G 首轮投资高峰，聚焦热点区域覆盖
根据我们之前对 5G 应用场景的分析，5G 网络初期建设将主要以满足 eMBB 超高带宽需求为主，采用中频段聚焦热点区域进行覆盖，以应对不限量流量套餐对网络容量造成的巨大压力，同时为 AR/VR/8K 等高带宽应用提供信息基础设施；后期网络建设将随着垂直行业应用场景的成熟按需部署，而非像 4G 时期一样追求部署速度和全覆盖。按照目前 5G 标准和产业链的进度，预计网络侧和终端侧均将在 2019 年初步成熟，国内 5G 网络建设将从 2020 年规模启动，参考 3G 和 4G 网络建设经验，预计高强度建设至少将持续 2 年时间。
三大运营商在 5G 初期的投资节奏上总体会保持一致。一方面，由于 5G 在标准上高度统一，不存在 4G 时期 TDD 和 FDD 的路线差异，不会再出现电信和联通为了等待 FDD 牌照推迟建网的情况。另一方面，中国移动通过 4G 网络先发建设彻底取得竞争优势的先例，也给运营商带来充分的警示。
参考观研天下发布《2018年中国通信行业分析报告-市场深度调研与发展前景预测》
投资强度上，我们认为运营商大概率将以需求为导向理性投资，占收比不会出现过于陡峭的提升，预计 2020 年提升 2PP，2021 年再次提升 2PP。乐观情况下，如果 5G 网络和终端商用设备充分成熟，2019 年发布牌照，政府和运营商投资热情高涨，力图实现发达区域连续覆盖，此时可参照 3/4G 时期投资节奏，我们预计 2020 年投资占收比提升 3PP，2021 年再次提升 4PP。悲观情况下，如果 5G 网络和终端商用设备进展不顺利，运营商由于需求场景不明确，仅在少量区域点状部署，我们预计 2020 年投资占收比提升 1PP，2021 年再次提升 1PP。
预计 2020-2021 年运营商资本开支将达到 8400 亿元。考虑人口红利用尽和提速降费等行业背景，预计运营商营收未来几年将维持 5%左右的低速增长。根据之前对 2018-2019 年资本开支的预测，2018 年资本开支占收比约 21%，2019 年约 23%。相应的，预计 2020 年投资占收比约 25%，2021 年约 27%，运营商两年总资本开支将达到 8400 亿元。乐观情况下 2020 年投资占收比约 26%，2021 年约 30%，对应资本开支约 9000 亿元；保守情况下，2020 年和 2021 年分别约24%、25%，对应资本开支约 8000 亿元。
图表：运营商资本支出占收比预测（%）
图表来源：公开资料整理
图表：运营商营收及同比增速
图表来源：公开资料整理
四、不能忽视的维护费用——设备商另一大收入来源
我们注意到，目前市场上对于运营商的资本支出高度关注，视之为衡量下游设备商收入变动的绝对风向标。实际上，目前设备商的商业模式已经从单纯卖设备转向了设备和服务并重，越来越多的收入来自于对卖出设备提供的后续维保服务，而这些费用在运营商财务报表中体现在维护费用。根据年报披露的数据，三大运营商维护费用支出逐年增长，从 2011 年的 655 亿元增长到了 2016 年的 1133 亿元，已经达到当年资本支出 32%的体量，占营业收入的比重也稳定在 8%以上。随着未来运营商网络规模的扩大和网络复杂性的增加，预计 5G 时代维护费用支出将继续保持稳步增长，2021 年有望达到 1400 亿元。
图表：运营商维护费用支出（亿元）
图表来源：公开资料整理
资料来源：公开资料，观研天下整理，转载请注明出处（ZQ）
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